战略转型下的城燃龙头：中石油背景与高质量发展
战略转型与业务扩张
昆仑能源有限公司，作为中国石油天然气股份有限公司的控股子公司，自2008年起实施战略转型，将业务重心转向国内天然气终端销售与综合利用。通过一系列整合重组，公司逐渐剥离油田开采业务，聚焦于城市燃气、液化天然气（LNG）、液化石油气（LPG）等终端业务。2015年，公司收购中石油昆仑燃气有限公司100%股权，进一步强化了其在天然气终端业务的管理和投资实力。2021年，公司售出部分中游资产，专注于下游业务发展。
资本结构与盈利能力
随着战略调整，公司资产结构发生显著变化，天然气销售、LPG销售和LNG加工与运输业务成为主要收入来源。2023年，这三大业务的收入和税前利润占比合计高达99%。天然气销售作为核心业务，其营收和税前利润占比分别达到79%和66%。尽管公司ROE（摊薄）在10%上下波动，整体保持稳定，但通过优化资产配置，提升资金利用效率，有望将速动比率回归行业平均水平，从而提高ROE至14.3%，提升幅度为5.3个百分点。
现金流与资本开支
公司现金流状况良好，匹配资本开支需求，确保稳健发展。随剥离管道和接收站资产，天然气管道资本开支下降，2018年至2023年间整体呈下降趋势，至2023年降至53.5亿元。2018年至2022年，经营活动现金流稳定在150亿元左右，有效支持资本开支。2021年，公司通过出售资产获得大量现金，进一步增强财务稳定性，为未来业务发展提供坚实基础。
主营业务亮点
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天然气销售：布局于工业转移的东北和西北地区，气量持续增长，2018年至2023年零售气量五年复增16.0%，远超全国平均水平。工业用户销气量增长迅速，带动整体气量上升。背靠中石油稳定气源，价差维持稳定。
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LPG销售：得益于中石油的优质气源，LPG业务稳健发展。2023年销量达到576.8万吨，同比增长2.7%。上游资源量的90.1%来自中石油，确保气源供应稳定，市场覆盖广泛。
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LNG加工与储运：唐山和江苏LNG接收站保持高负荷运转，工厂业务扭亏为盈。2023年工厂负荷率提升至45.4%，首次实现税前盈利。计划扩建福州接收站，进一步提升接收能力至1600万吨/年。
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勘探与生产：随气田资源退出，该业务板块的重要性减弱，公司更加专注于终端销售。
投资评级与风险提示
- 盈利预测：预计2024年至2026年归母净利润分别为61.06亿元、65.60亿元、70.60亿元，对应PE分别为10.7倍、9.9倍、9.2倍（估值日期为2024年5月30日）。
- 投资建议：鉴于公司作为燃气行业龙头的地位、稳定的气源保障、合理的估值水平以及稳健的经营策略，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
- 政策风险：制造业转移政策推进速度可能影响公司用户开拓和气量增长。
- 价格风险：油气价格波动可能影响石油销售业务利润及资产价值。
- 汇率风险：汇率变动可能影响海外油田开采业务的利润。
