电视ODM穿越周期，LED纵向一体化打开空间

兆驰股份的投资逻辑：电视ODM龙头，受益沃尔玛收购Vizio、体育赛事催化及面板涨价有望迎来拐点。LED全产业链竞争壁垒巩筑，受益下游直显示&背显需求增长有望放量。 兆驰ODM业务穿越周期，布局LED打造成长曲线：公司是全球电视ODM龙头及全LED产业链布局的大型科技集团。电视ODM贡献主要销售收入，海外为主要代工市场。公司先后布局LED封装/LED芯片制造/COB显示板块，在LED板块竞争力显著。2023年公司实现收入/净利润171.7/16.5亿元，2019-2023年Cagr分别为8.9%/12.4%。 LED板块：纵向一体化构筑护城河，下游驱动助力成长。 产业链：中游COB封装技术突破，下游应用端迎来成长。LED产业链上中下游分别为芯片制造/LED封装/下游应用。芯片制造目前呈国产化、龙头集中趋势；LED封装中COB技术良率突破，在小间距应用中渗透率提升迅速；应用端照明占比最大，显示领域贡献最大增量。 驱动一：小间距及MiniLED直显放量。应用端，小间距显示、MiniLED直显电视的放量共同驱动直显增长；成本端，COB技术突破进一步助力小间距的商用化。 驱动二：MiniLED背光&车载需求高增。MiniLED背光电视成为各厂商布局重心、随后续价格持续下探，对LCD的取代讲进一步提升；车载端Mini LED背光凭借极具性能优势明显，市场渗透率不断提升，布局MiniLED车企持续增加。 兆驰：芯片制造+LED封装+COB显示全产业链布局。LED芯片端，兆驰半导体在持续扩产、盈利能力领先同行；LED封装端，兆驰光元在照明/显示/背光领域全覆盖，持续扩产+技术创新构筑竞争力；COB显示端，兆驰晶显产能占行业半壁江山，引领行业降本。 ODM板块：电视代工龙头，多重利好共振。 兆驰：头部ODM代工厂，北美区域优势显著。兆驰是全球头部ODM厂商，在北美市场极具竞争力。据洛图数据2023年兆驰全球出货1050万台，占全球ODM市场9.9%。 催化：Vizio收购利好，体育大年+面板涨价孵化行业性机遇。2024年2月沃尔玛宣布收购Vizio，兆驰作为ONN最大电视代工厂有望进入Vizio供应链；行业端2024年国际体育赛事催化、面板涨价潮下代工行业有望迎来机遇。 投资建议与盈利预测：我们认为兆驰电视ODM基本盘稳健，LED纵向一体化能力持续深化下打开长期成长空间。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润21.35/25.40/29.52亿元，同比增长34.4%/19.0%/16.2%。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：下游显示需求不及预期、电视ODM出货不及预期、行业竞争加剧、测算过程存在误差。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.智慧显示&组网穿越周期，LED打造成长曲线 1.1组网部件起家，LED产业持续深化 兆驰股份是全球头部电视ODM公司及全LED产业链布局的大型科技集团，公司的历程伴随着不断的投资及并购。 1）2005-2010年，公司由初创公司发展至上市。2005年公司于深圳成立，初期产品为数字机顶盒、视盘机和多媒体音响。2007年，公司切入液晶电视赛道。2010年公司正式于深交所上市，是发展最快的消费电子公司之一。 2）2011-2021年，公司完成了LED产业链的布局。2011年公司成立兆驰光元并正式投产LED封装产品；2017年起，公司布局LED下游应用端，推出“兆驰”灯饰品牌，面向消费级市场，同年成立兆驰半导体拓展上游LED芯片制作；2021年公司设立兆驰晶显，进一步拓宽下游COB显示。公司LED产品收入占比从2011年的0.67%逐渐提升至21年的20.29%。 3）2022年后，公司智慧显示+LED业务并驱前行。2022年兆驰因恒大债务危机产生巨额坏账风险，但以债权转移的方式马上剥离。2023年面板涨价+海外补库存+Miniled需求爆发下，公司增长趋势恢复。 图表1：公司发展历程 业务拆分看，智慧显示及组网构建公司稳固的基本盘，LED产业链布局打开公司第二成长曲线。 1）智慧显示业务是公司核心板块，公司该板块产品涵盖液晶电视、电脑显示器、Mini LED显示屏等。电视ODM贡献该板块公司主要收入，兆驰代工业务始终处于全球第一梯队，据洛图数据，公司2023年电视出货量达1050万台，位列全球第三。市场端，公司以出海为主，公司产品远销北美、欧洲、东南亚等区域。 2）LED领域，公司形成了LED芯片、LED封装、COB显示应用的全产业链布局。LED芯片领域，兆驰半导体2023年实现营业收入20.8亿元；LED封装领域，2023年行业景气度提升；COB应用端，2022年兆驰收购兆驰晶显，2023年公司COB显示端收入实现5.41亿元。 图表2：公司分业务情况 1.2盈利水平持续提升，LED板块贡献最大增量 收入端看，公司2023年实现172亿元，同比+14.2%。 1）分产品看，公司视听产品/LED板块收入分别为127/45亿元，同比+12.6%/+19.1%。 2022年面板价格跌幅较大，且终端需求疲软，致使公司电视ODM板块销售降幅较大，然而步入2023年以来海外客户电视备货需求增长，公司电视ODM版块增长较大，截至2023，公司视听板块收入增长达12.6%，且据洛图数据，2023年公司电视代工出货1050万，同比+24.7%。LED端，同样由于终端需求压抑2022年出现下滑，但2023年需求复苏，公司稼动率、库存、价格等均出现改善，2023公司LED板块收入同比+19.1%。 从布局看，公司将LED板块作为战略性增长曲线，2019-2023年间，公司电视ODM/LED产业收入端CAGR分别为3.53%/20.43%。 2）分地区看，2023年公司国内/国外收入分别为77/94亿元，同比-7.8%/+42.0%。由于国内存量市场竞争激烈，公司将海外打造成重点市场，2019-2023年国内/国外收入CAGR分别为-3.5%/+21.0%。 图表3：兆驰股份分产品收入拆分（亿元） 图表4：兆驰股份分地区收入拆分（亿元） 毛利端看，公司2023年毛利率+1.8%至18.8%。ODM业务端，公司2023年毛利率为16.3%，在行业中毛利率居于前列，康冠科技毛利率高系定位定制化产品且聚焦中小区域市场，定价权较高。LED业务端，公司2023年毛利率为25.8%，与聚飞光电接近，高于三安光电。 图表5：兆驰ODM板块毛利率居于行业前列 图表6：兆驰LED板块毛利率居于行业前列 公司盈利能力持续提升 。费率端 ， 公司2023年销售/管理/财务费用率分别为2.2%/1.3%/0.4%，较为平稳。净利润端，公司2023年实现16.5亿元。2021年受恒大坏账影响利润水平降低，但管理层快速剥离负债，公司经营很快恢复。2023年以来在产品结构优化、运营效率提升等作用下，公司盈利能力进一步提升，2023年净利率达9.6%。 图表7：兆驰销售/管理/财务费用率情况 图表8：兆驰净利润及净利率情况（亿元） 1.3实控人变更为深圳资本集团，管理层经验丰富 深圳资运营本集团成为公司控股股东和实控人。恒大暴雷事件后，兆驰照明和兆驰供应链作为恒大的上游供应商受到了影响，出现了流动性风险。为了化解债务风险，兆驰将实际控股人变更为深圳资本运营集团。公司原实控人顾伟于2022年5月26日与深圳资本集团及其全资子公司亿鑫投资签署股份转让协议，南昌兆投转让19.73%的股份。截至2024Q1深圳资本运营集团通过直接控股兆驰14.73%及通过深圳亿鑫投资间接控股5.27%成为兆驰实控人，最终受益股份20%。 图表9：公司股权结构（截止至2024Q1） 管理团队经验丰富。公司董事长顾伟为公司的主要创始人，与总经理欧军、副总经理严志荣在兆驰股份任职多年，行业经验丰富。且兆驰股份的管理团队构成稳定，变动较小，有利于公司长期的稳健发展。 图表10：公司主要管理团队介绍 2.LED板块：纵向一体化构筑护城河，下游驱动助力成长 2.1产业链：中游COB封装技术突破，下游应用端迎来成长 LED是一种常用的发光器件，通过电子与空穴复合释放能量发光。LED产业链分为三个环节，上游环节包括衬底制作、外延片生长、芯片制造以及其他原材料生产，中游环节为芯片封装，下游为应用产品的开发和生产。 1）LED上游为芯片制造。LED芯片制作是LED生产中最为核心环节，根据CSA数据，LED芯片约占封装产品成本的65%，终端产品中（以照明产品为例）LED芯片约占总成本的18%。工艺路径看，LED芯片制作工艺主要有衬底材料生产、LED外延沉积。蓝宝石是LED主要的衬底材料。蓝宝石晶棒经过切割、研磨、抛光等工艺制成蓝宝石LED衬底，衬底上再生成特定的单晶薄膜就形成了LED外延片，这之中MOCVD设备又是制作LED芯片最关键的设备。行业格局看，LED芯片产业链在向中国大陆转移，据中商产业研究院，2022年我国LED芯片市场规模达231亿元，行业集中度在逐年提高，三安光电、华灿光电、兆驰股份为行业TOP3玩家，2021年市占率合计近60%。 2）LED产业链中游为LED封装。工艺路径看，技术路径主要有SMD、IMD、COB与MIP四种，其中SMD与IMD属于正装工艺，COB和MIP属于倒装工艺。应用上看，目前SMD和IMD是P1.0以上显示封装的主流技术，据洛图数据，2023年上半年二者占比超过90%。COB直显技术2012年出现，但其通良率较低，成本高、商用规模小，但近两年其直通良率获得突破，成本快速下降，商用规模迅速增长。目前其在P1.0以下市场占据主导地位，且在向P1.0以上市场渗透。MIP封装同样存在显示效果好、高兼容性等优点，但目前MIP技术良率较低、成本较高，商用化还在初级阶段。行业格局看，据中商产业研究院，中国是全球LED封装核心市场，2022年我国LED封装规模约759.1亿元。 3）LED产业链下游为LED应用。分领域看，通用照明/显示屏是下游应用最大两个领域。下游趋势看，Mini LED背光显示正逐步成为新的竞争热点，TCL、海信、小米、创维、长虹、华为等品牌厂商都开始布局Mini LED背光电视，笔电显示、车载显示等领域也在被Mini LED快速渗透。此外小间距显示市场需求增加、以苹果Vision Pro为代表的XR产业兴起等结构性机会下更是使得应用端快速成长。 图表11：LED产业链情况 2.2驱动一：小间距&MiniLED直显市场放量 按照像素间距的不同，LED显示屏可以分为常规屏（P2.5以上。主要应用于户外广告屏等远距离超大尺寸产品）、小间距屏（P1—P2.5，是室内会议广告屏的主流）、Mini LED显示屏（P1.0-P0.1，用于电视、平板等、MicroLED显示屏（P0.1以下，用于手机、VR等设备）。据迪显咨询（DISCIEN）统计，2023年中国大陆LED小间距&微间距终端市场销售额达207.1亿元，同比增长13.6%，销售量1395K㎡，同比增长25.1%。预测2024年中国LED小间距&微间距市场销额将达238亿元，同比增长15%。展望未来，LED显示屏增长有望受会议/教育平板，MiniLED直显电视等产品驱动。具体看： 图表12：小间距LED市场规模增加（亿元） 1）小间距LED在会议厅、教育等场景中渗透率快速提升：相比较于传统的LCD和商用投影，小间距LED的优势在于视觉体验更好、功能集成度更高。但从前受成本制约，LED一体机出货量占整个会议市场的比例依然只是个位数。根据高工LED数据，2020 LED一体机平均售价约在25万元，随着技术的成熟和成本的下降，目前135英寸LED一体机价格降低到8万-10万元区间。因此，未来LED一体机市场有望高速增长。 图表13：小间距LED优势 2）Mini LED直显高端电视在100寸以上市场逐渐渗透：100寸以上的高端电视中，液晶