淘天投入见成效，关注香港双重主要上市

买入（维持） 股价（2024年05月28日）79.55港元 淘天投入见成效，关注香港双重主要上市 ——阿里巴巴FY4Q2024业绩点评 目标价格95.06港元 52周最高价/最低价98.64/64.6港元 FY4Q24收入超市场预期，淘天投入见成效；利润低于市场预期，主要系淘天、国际商业、菜鸟等投入加大，利润端有所承压。FY4Q2024，公司实现营业收入2219亿元（+6.6%），彭博一致预期2198亿元；实现经调整净利润244亿元（- 10.8%），彭博一致预期256亿元。 我们认为：阿里重心重回关注GMV增长+市场份额，更重视用户+服务，后续也可看到持续的良性增长，后续GMV和效率提升将是重要关注点；整体公司盈利能力&分红回购等回报都在持续提升，香港双重主要上市也可以增加流动性。具体看： 淘天集团：投入见成效，GMV双位数增长，CMR超市场预期。FY4Q2024，淘天集团实现收入932亿元（+4%），经调整EBITA为385亿元（yoy=-1.4%，利润率41.3%，-2.1pct）。1）GMV和订单：双位数增长。2）CMR：本季度公司实现CMR收入638亿元（+5%），彭博一致预期为615亿元，主要由于线上GMV实现 双位数增长；转换率有所下降，主要由于淘宝商家线上GMV增加及变现率较低的新模式所至。3）会员：88VIP会员同比双位数增长，超过3500万。4）展望：我们认为，FY25全年GMV有望稳健增长，而随着后续新广告工具“全站推”的推出，后续GMV和CMR增速之差有望收窄。 云智能集团：盈利能力保持提升。FY4Q2024，云智能集团实现收入256亿元 （+3%），经调整EBITA为14亿元（yoy=45%，利润率5.6%,+1.6pct）。1）战略：专注公共云采用量提升带来的高质量收入，减少利润率较低的项目式合约类收入。2）核心公共云业务：收入双位数同比增长。3）AI相关收入：增长加快，三位数同比增长。4）展望：我们认为随着云业务逐步调整完成，FY25H2收入有望恢复 双位数增长。 国际商业：收入端保持快速增长，加大投入亏损有所增加。FY4Q2024，阿里国际数字商业实现收入274亿元（yoy+45%），经调整EBITA为-41亿元（利润率- 14.9%，yoy-3.4pct），整体订单同比增长20%，受AIDC所有零售平台强劲增长带动，尤其是速卖通的跨境业务Choice。1）国际零售业务实现收入223亿元 （+56%），分平台看：a）速卖通：继续实现强劲的订单同比增长，主要由Choice 带动。2024年4月，Choice订单约占速卖通总订单的70%，持续实现订单高速增长。b）Trendyol：取得强劲双位数订单增长，在土耳其保持领先的同时，凭借丰富的商品品类和快速可靠的物流服务拓展在海湾地区的跨境业务，成为海湾地区下载量最多的电商APP之一。c）Lazada：继续专注于提升运营效率，随着变现率进一步提升及优化运营，本季度每单亏损同比持续收窄。2）国际批发业务实现收入 51.7亿元（+11%）。 总股本/流通H股（万股）1,934,549/1,934,549 H股市值（百万港币）1,538,933 核心观点 国家/地区中国 行业商业贸易 报告发布日期2024年05月30日 相对表现%-3.67-0.99-6.672.14 1周1月3月12月 绝对表现%-5.755.647.142.54 恒生指数%-2.086.6313.810.4 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 金沐阳jinmuyang@orientsec.com.cn 菜鸟：速卖通跨境物流履约服务带动收入增长。FY4Q2024菜鸟实现收入246亿元 （yoy+30%），经调整EBITA为-13亿元。本季度菜鸟与速卖通合作，优先产品新增覆盖4个国家，累计覆盖14个国家。 本地生活：收入受饿了么健康增长和高德高速增长带动。FY4Q2024本地生活实现收入146亿元（yoy+19%），经调整EBITA为-32亿元。本季度受惠于交易用户和购买频次提升，饿了么订单量同比增长强劲，大出行场景和到目的地服务带动高德业务迅速增长。 大文娱：优酷收入下降影响收入。FY4Q2024大文娱实现收入49亿元（yoy-1%），经调整EBITA为-8.8亿元。本季度优酷收入轻微下滑，阿里影业电影业务收入增长，大麦收入迅速增长。 淘天GMV增速有望提速，投入加大或影响 盈利：——阿里巴巴FY4Q24业绩前瞻业绩基本符合预期，加大回购彰显发展信心：——阿里巴巴FY3Q2024业绩点评电商淡季预计收入稳定增长，利润端仍受益于降本增效：——阿里巴巴FY2Q24业绩前瞻 2024-05-10 2024-03-12 2023-10-16 持续推进回购+派息，关注8月香港双重主要上市。1）回购：FY4Q24公司回购48亿美元（整个财年回购125亿美元）。2）派息：批准FY24财年股息40亿美元。3）香港双重主要上市：预计8月底完成转换。 盈利预测与投资建议 我们调整公司FY2025-2027收入预测为10338/11285/12268亿元（原FY25-26预测为10222/10960亿元），经调整净利润为1523/1738/1975亿元（原FY25-26预测为1572/1702亿元）。PE估值计算公司市值16750亿元，对应每股价值95.06港元（人民币兑港币汇率1.10），维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、行业监管趋严 公司主要财务信息 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 868,687 941,168 1,033,795 1,128,541 1,226,825 同比增长(%) 1.83% 8.34% 9.84% 9.16% 8.71% 营业利润(百万元) 100,351 113,350 127,848 156,931 176,355 同比增长(%) 44.10% 12.95% 12.79% 22.75% 12.38% 归属母公司净利润(百万元) 72,509 79,741 105,431 127,194 148,005 同比增长(%) 17.03% 9.97% 32.22% 20.64% 16.36% 每股收益（元） 3.43 3.92 5.28 6.37 7.41 毛利率(%) 36.72% 37.70% 36.93% 36.93% 37.03% 净利率(%) 8.35% 8.47% 10.20% 11.27% 12.06% 净资产收益率(%) 6.51% 7.24% 8.60% 9.24% 9.56% 市盈率（倍） 19.3 17.6 13.3 11.0 9.5 市净率（倍） 1.6 1.5 1.4 1.2 1.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 根据公司最新财报，我们调整了分业务收入等，预计公司FY2025-2027收入预测为10338 /11285/12268亿元（原FY25-26预测为10222/10960亿元），经调整净利润为1523/1738/1975 亿元（原FY25-26预测为1572/1702亿元）。PE估值计算公司市值16750亿元，对应每股价值 95.06港元（人民币兑港币汇率1.10），维持“买入”评级。 表1：季度盈利预测 百万元 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25E FY24 FY25E 核心经营数据合计收入 208,200 234,156 224,790 260,348 221,874 251,820 941,168 1,033,795 yoy 2.03% 13.91% 8.50% 5.08% 6.57% 7.54% 8.34% 9.84% 合计经调整EBITA 25,280 45,371 42,845 52,843 23,969 41,823 165,028 171,465 yoy 59.89% 31.82% 18.47% 1.53% -5.19% -7.82% 11.57% 3.90% 利润率 12.14% 19.38% 19.06% 20.30% 10.80% 16.61% 17.53% 16.59% 合计经调整净利润 27,375 44,922 40,188 47,951 24,418 37,124 157,479 152,274 yoy 38.26% 48.49% 18.83% -3.97% -10.80% -17.36% 11.39% -3.30% 利润率 13.15% 19.18% 17.88% 18.42% 11.01% 14.74% 16.73% 14.73% 分部财务数据淘天集团 89,889 114,953 97,654 129,070 93,216 119,905 434,893 459,168 yoy 12.13% 4.18% 1.58% 3.70% 4.31% 5.25% 5.58% 收入占比 43.17% 49.09% 43.44% 49.58% 42.01% 47.62% 46.21% 44.42% 经调整EBITA 39,041 49,319 47,077 59,930 38,501 48,778 194,827 196,321 yoy△ 4,100 1,442 685 -540 -541 5,687 1,494 yoy 9.07% 3.16% 1.16% -1.38% -1.10% 3.01% 0.77% 利润率 43.43% 42.90% 48.21% 46.43% 41.30% 40.68% 44.80% 42.76% 阿里国际数字商业 18,915 22,123 24,511 28,516 27,448 29,745 102,598 132,080 yoy 40.72% 52.75% 43.85% 45.11% 34.45% 45.52% 28.74% 收入占比 9.09% 9.45% 10.90% 10.95% 12.37% 11.81% 10.90% 12.78% 经调整EBITA -2,171 -420 -384 -3,146 -4,085 -3,926 -8,035 -15,850 yoy 69.57% 48.66% -387.75% -88.16% -834.72% -62.52% -97.26% 利润率 -11.48% -1.90% -1.57% -11.03% -14.88% -13.20% -7.83% -12.00% 本地生活 12,340 14,450 15,564 15,160 14,628 16,201 59,802 71,101 yoy 29.82% 16.31% 13.16% 18.54% 12.12% 19.01% 18.89% 收入占比 5.93% 6.17% 6.92% 5.82% 6.59% 6.43% 6.35% 6.88% 经调整EBITA -4,063 -1,982 -2,564 -2,068 -3,198 -2,012 -9,812 -8,126 yoy 30.06% 22.96% 29.25% 21.29% -1.49% 25.37% 17.19% 利润率 -32.93% -13.72% -16.47% -13.64% -21.86% -12.42% -16.41% -11.43% 菜鸟 18,915 23,164 22,823 28,476 24