华创：2024中期观点精粹-中流奋楫-20240528

总量篇1、大类资产配置 超越短周期，从2018年以来主要行业的全球贸易结构变迁中可以窥见全球产业链重构在不同行业展现的不同趋势。一是纺织中下游、电子下游产业转移2018年以来明显加速。二是难以回流，近岸化较为突出：汽车以及与汽车相关的机械设备。三是稳定锚：化工和机械。化工和机械的贸易格局相对稳定，传统强国的份额仍在提升，其中相对低端产品出现了微弱的近岸化产业链区域分工趋势。四是贸易与产业政策驱动下电子产业中游出现重组和扩散。五是医药仍趋向全球化。 风险提示：地缘政治冲击，美国大选冲击。 详情请查看报告《寻求全球产业链重组中的稳定锚》2、宏观 1、总量观点：价比量重要，等待价的召唤；2、结构观点：价与价不同，聚焦 五个价格（煤、粗钢、光伏、化工、地产）；3、资产观点：价是主旋律，踩准资产节奏（权益：A股弹性的修复有待价的领先指标的出现；债券：波动或加大，曲线或趋陡；汇率：强美元压力或持续；地产：房价上行有待库存的回落；黄金：十年维度历史机遇看多）。 风险提示：物价低迷，房价低迷，地方收支矛盾加大，贸易摩擦加大，数据可得性限制与主观假设导致的偏差。 详情请查看报告《以“价”定“价”——2024年中期策略报告》3、固收 2024年度中期策略观点：在政府债券供给放量、供需结构逐步变化、基本面与政策条件维持均衡等因素影响下，债券市场将从2024年上半场的积极牛市，转向下半场的中性均衡。10年期国债大概率延续低偏MLF政策利率的位置运行，波动区间或在2.2%至2.5%。操作上，低利率环境中交易更加极致，关注波段与票息。一是，把握收益率点位和节奏较为重要；二是，灵活运用波动品种调整组合久期博弈资本利得；三是，继续寻找高票息，把握利差挖掘机会。 风险提示：稳增长力度偏强，汇率压力持续限制央行操作空间。 详情请查看报告《低利率，新均衡——2024年利率债中期策略报告》4、金工 目前，A股择时模型短期与中期依旧呈现多空交织的状态，短期市场或经历一波震荡行情。经计算，股票型基金总仓位为93.68%；混合型基金总仓位为87.67%，机构连续几周处于加仓状态，风格上或偏向大盘与价值。 风险提示：本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。 详情请查看报告《华创金工周报：择时模型信号多空交织，后市或震荡》 5、策略 存量经济下的自由现金流资产 我们对权益市场维持震荡判断，经历近三个月估值修复后，对业绩回归保持耐心，全年价比量更重要，对市场保持积极，核心关注M1为代表的信用扩张与PPI转正的再通胀。配置主线关注红利的本质：自由现金流。从增长转入存量经济，企业经营重心从前端营收转向价值创造，节省资本&提高资金运转以实现高质量发展。行业配置以自由现金流为底仓（家电、纺服、石化、传媒），从困境反转博弹性（电子、汽车、养殖）。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效；相关公司不作为投资建议。 详情请查看报告《红利背后的自由现金流资产——自由现金流资产系列2》《年报里的自由现金流资产——自由现金流资产系列4》《价格弹性与出海景气 ——策略周聚焦》《业绩与估值的十字路口——策略周聚焦》《地产能否打破杠铃配置——策略周聚焦》 6、地产 近期地产关键政策为取消首套、二套房商贷利率下限，其有助于微观主体降低购房成本，提升房价新的均衡点。房地产板块舒适的击球区并非在价格下跌开始收敛时，而是在商品房销售价格止跌但未大涨的区间，期间往往市场需要反复确认地产基本面见底。因为高杠杆、高土储的模式，使得房价、地价的波动对公司价值的影响非常大，一旦判断错误则可能存在比较大的回撤，建议等待行业右侧出现。重点关注相对确定性机会：1）部分房企率先解决历史土储问题，估值中枢有望提升；2）二手房时代下，具有一定护城河的中介公司；3）城中村改造。关注绿城中国、华润置地、中国海外发展、招商蛇口、滨江集团 、天地源、中新集团、城建发展、中华企业、贝壳-W等。 风险提示：市场超预期下行、政策宽松效果不及预期详情请查看报告《地产股的击球点在哪里？》7、金融 近期长期利率止跌企稳，地产政策利好频发，为险企资产端“松绑”，缓解“利差损”担忧。同时，权益市场回暖向好，亦带来风险投资增厚收益的机会。负债端来看，产品定价利率改善预计持续带动新业务价值率好转，部分补偿Q2新单高基数压力；2024H2驱动因子或重回量增长。财产险方面，四月份南部地区暴雨天气或对赔付端造成一定影响，拉长维度看全年，凭借灾备经验积累优势+风险减量管理服务体系趋于完善，COR有望优化。 风险提示：长期利率持续下行、权益市场震荡、监管变动、代理人改革不及预期、自然灾害加剧 详情请查看报告《保险行业24Q1&23综述暨中期策略：看好资产端“松绑”下板块投资机会》《非银金融行业周报：地产利好频发，看好非银板块投资机 会》消费篇 1、食品饮料 期优选确定，中线布局空间。 尽管行业需求总体仍显平淡，但在估值充分回落后，龙头企业价值空间已显现 ，建议中线布局。短期节奏看，白酒等节庆消费集中品类步入淡季，核心看商务需求承接，而啤酒、饮料等步入夏季旺季，催化剂较多。当下具体板块选择上： 白酒：聚焦各价格带龙头，底部首选龙头茅五。目前头部酒企库存良性、实际经营仍属健康，量价基本面均较稳健，全年业绩确定性较强。当前板块估值水位不高，建议关注基本面较优的标的。首选行业龙头茅台（经营底牌充足，业绩稳若泰山，加速冲刺十四五）及千元价格带龙头五粮液（经营边际改善，批价向好且高分红政策）；推荐次高端龙头汾酒（经营惯性确保较快增长，全国化品牌张力足）；持续推荐老窖（团队能力强，报表持续性仍确定），以及区域龙头古井、今世缘。 大众品：重点布局困境反转机会。一是中期逻辑确定且兼具弹性的板块，包括中炬（股权激励落地，目标指引积极，有望困境反转）、东鹏（势能强劲余力充足，高成长持续性无虞）；二是前期需求压制较大导致超跌且中长期逻辑清晰的啤酒和餐饮供应链，包括华润、青啤、立高、安井等；三是股息率已具吸引力的龙头，如伊利等。 风险提示：终端需求恢复不及预期、行业竞争加剧、提价落地不及预期等 详情请查看报告《食品饮料行业2023年报&2024年一季报总结：白酒兑现预期 ，大众盈利修复》《白酒淡季夯实基础，啤酒饮料备战旺季--上市公司交流会及调研反馈报告(附13家公司要点)》 2、家电 当前出口需求及国牌出海竞争优势保持，出口链个股保持较高成长增量，以具备格局、产品、渠道优势为主筛选，尤以四轮两轮、清洁电器、跨境电商等龙头为代表。国内短期空调需求在较高库存及较高基数下持续观察，保持以稀缺核心资产的高股息确定性为准配置中长期。此外在短期利润受大宗、运费、关税扰动下，更应关注政策增量、格局出清增量、自身内生增量的细分标的。 风险提示:大宗原材料价格上涨，美国关税进一步趋严，国内产业政策推进不及预期。 详情请查看报告《家电外销表现亮眼，出口景气有望延续》3、医药 当前医药板块的估值处于低位，公募基金(剔除医药基金)对医药板块的配置处于低位，考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复、大领域大品种对行业的拉动效应，我们对2024医药行业的增长保持乐观。投资机会上，我们认为有望 百花齐放。 风险提示：1）诊疗恢复不达预期；2）新品拿证进度不达预期；3）产品出海进度不达预期；4）集采影响大于预期。 详情请查看报告《医药行业2023年报和2024年一季报业绩综述》《医药行业2024年度投资策略：春色满园，百花齐放》 4、农业 人生是每个人最大的消费对象，考虑到一个消费活动可以同时折叠时间、折叠多层次需求，实现更高的总效用，我们重构了一个效用函数以更符合逻辑地评估消费活动的“性价比”。研究发现，实现美好人生的那些“场景”是新消费时代里最刚需的，同时无论是马斯洛还是三浦展的研究结果，都显示人与人之间的愉悦是最强的效用等级。在上述框架下，我们对各业态做一个新审视，进一步挖掘看待新消费的新视角、新评价：如果一个消费业态能契合、兼容多个“人群部落”的兴趣，在新的效用函数里，性价比做到相对优越，那么该业态有望成为未来的消费趋势，这个业态可能会逐步长大，逐步孕育出一些健康的生态位，一些供给端的“企业物种”将有希望盈利、长大。 风险提示：需求恢复不及预期、品牌和渠道竞争加剧、消费品库存周转风险、消费品估值下杀风险等 详情请查看报告《消费组专题深度报告：重构效用函数——人生逻辑下的消费新趋势》 6、商社 重构效用函数，正视“不必要，但很想要”需求 总量弱复苏、品牌强分化，可选消费从量价齐升的增量时代转向结构主导。成熟消费社会较少考虑“制造成本”，为可选品支付的价格更取决于“效用”，而后者取决于作用强度和时长。产品消费的渗透率已然很高，而“不必要，但很想要”的服务和可选正迎面走来。餐饮旅行、颜值经济、情绪体验、爱与陪伴，拥抱新价值观，人生才是每个人最大的消费对象。 风险提示：消费意愿超预期下行 详情请查看报告《商贸社服行业2023年报和2024年一季报总结：复苏渐进，持续分化》《消费组专题深度报告：重构效用函数——人生逻辑下的消费新趋势》 周期篇1、交运 1、低位&弹性视角看好顺周期品种。 1）重资产模式：a）航空：首选华夏航空，我们认为一季度业绩超预期背后是可持续的经营拐点 。 b）危化品物流：重点推荐兴通股份，我们认为从重置成本视角看公司资产价值，已被低估。 2）高周转模式：重点推荐大宗供应链企业厦门国贸、厦门象屿。 3）消费行为的顺周期属性。我们重点推荐顺丰控股。电商快递重点推荐韵达股份、中通快递。 2、中长期持续看好红利+油运+出海+低空。 1）红利资产 公路：重点推荐四川成渝（A+H股）、招商公路等。港口：核心标的关注唐山港、青岛港、招商港口。2）油运：重点推荐招商轮船、中远海能、招商南油。 3）出海：重点推荐东航物流、嘉友国际。 4）低空：持续推荐中信海直。 风险提示：经济出现下滑、行业竞争加剧 详情请查看报告《聚焦：交运顺周期方向的投资线索：低位&弹性》2、建筑建材 下半年我们看好三个方向1）低估值央国企：央国企基本面稳定，估值低，在央国企市值考核的背景下，央国企的盈利能力改善、分红提高等值得期待，重点推荐中国交建、中国中铁、中国建筑、隧道股份等；2）低空相关基础设施 ：低空政策支持，基础设施先行，而其中设计规划有望率先落地，建议关注地铁设计、华设集团、中交设计、苏交科等；3）地产链：地产政策频发，地产链基本面有望触底，建议积极关注产业链的北新建材、伟星新材、兔宝宝、三棵树、东方雨虹等。 风险提示：地产复苏不及预期，低空推进不及预期，基建复苏不及预期详情请查看报告《继续关注建材板块底部配置机会》 3、能源化工 化工破冰，走向阳光1、当前化工行业PB和ROE的历史双底反映了市场对中游制造过分悲观的预期 ，也奠定了本轮化工配置的高胜率。 2、供给的反抗，帮助我们找到了阻力最小的方向。本轮供给的反抗与23年最大的不同在于海外装置的出清，说明我们把海外产能卷到退出；以及自上而下的环保督察和能耗下降也预示了供给出清的强度。 3、需求超预期主要来自三个方面，部分国内地产链与地产脱敏，海外补库进程，以及亚非拉的需求高速拉动。其中亚非拉有望成为未来2-3年中国制造业和化工需求超预期的主要来源。 4、当化工的需求模型从中国地产和美国库存的二元结构转变为中国+美国+亚非拉的三元结构，我们将逆转悲观。供给的反抗和需求的修正共同带动估值的回摆，PB领先ROE修复。 5、供给反抗的裂缝外是更明媚的阳光，勇敢走出泥沼，重视化工板块配置胜率提高。 风险提示：超预期的地缘冲突，亚非拉需求增长不及预期，美国补库节奏不及预期，海外市场贸易壁垒增加 详情请查看报告《2024年化工行业一季报综述：ROE回暖而PB下滑，化工配置胜率已高》 4、金属 贵金属仍是具