债市中期策略展望：奋楫者进

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 固定收益研究/主题报告 2024年7月9日 ——奋楫者进 债市中期策略展望 固定收益 相关报告： 货币流动性系列报告五：解构央行资产负债表2024.7.5 货币流动性系列报告四：央行交易国债探讨——兼论我国货币政策空间广度2024.6.25 货币流动性系列报告三：浅析流动性传递2024.6.12 货币流动性系列报告二——透视央行货币政策工具箱2024.5.31 货币流动性专题报告一：解码M22024.5.28 山证固定收益研究团队 分析师：王冠军 执业登记编码：S0760524040001邮箱：wangguanjun@sxzq.com 投资要点： 专题前述。2024年上半年，债市资产荒背景下利率中枢下移，各债券品种绝对收益率和相对利差行至历史低位。本文复盘上半年利率走势，给出下半年利率预判，并对信用各个板块提出配置建议。 利率债：下半年长期利率仍有下行空间，但在中枢行至当前低位的局面下，继续下探空间或相对有限。目前央行货币政策在总量上保持合理充裕，结构上重点防范流动性淤积带来的系统性风险。实体经济复苏的主要障碍在于总需求不足。后续货币政策内受经济增长水平和通胀约束，外受海外货币政策掣肘。我们判断下半年国内长期利率仍有下行空间，但在中枢行至当前低位的局面下，继续下探空间或相对有限。 信用债：针对不同细分板块资产给予不同策略建议。城投债无论是信用下沉或者拉久期，单一策略收益挖掘空间相对有限，我们建议做信用下沉叠加拉久期策略获取城投债最后剩余价值。银行二永债建议更加注重中高等级的波段交易价值，并逢高配置。地产债建议关注央企+地方国企存量投资机会，民企地产债可以适当控制久期参与个别主体。此外，结合利率趋势综合预判，我们认为针对超长信用债可以更加积极有为，关注高等级央企和地方国企超长信用债扩容和流动性提升带来的相关机会。 风险提示：货币政策不确定性；经济基本面变化超预期；房地产政策效果超预期；海外货币政策超预期；地缘政治风险变化；信用风险暴露超预期。 目录 一、利率板块5 1、行情回顾：供需错配格局下，利率中枢下移5 1.1长债进入牛市，短期供给改善无力改变收益率下行大趋势5 1.2三阶段分层明显，政策预期短时扰动力量大，股市变化推波助澜6 2、政策面：多重目标下的货币政策导向9 2.1总量：流动性处于合理区间9 2.2结构：防止资金内部空转10 2.3内外约束：物价和汇率12 3、基本面：核心约束在需求14 4、长期利率趋势观点18 二、信用板块20 1、城投债20 2、金融债26 3、其他信用板块：地产债与超长信用债28 4、信用债配置建议29 图表目录 图1：2024年国债到期收益率和DR007利率走势（%）5 图2：10年期国债收益率（2023.12-2024.3；%）6 图3：近18期政府债券发行情况（亿元）6 图4：10年期国债收益率（2024.3月初-2024.4月底；%）7 图5：10年期国债收益率（2024.4-2024.6；%）8 图6：30年期国债收益率（2024.4-2024.6；%）8 图7：DR007与7天逆回购利率变化（%）9 图8：LPR、MLF调整情况（%）10 图9：MLF期末余额（亿元）10 图10：各类型商业银行净息差波动情况（%）11 图11：M1存量和同比增速（亿元，%）11 图12：近四年M1月度环比（%）11 图13：国内信贷存量及同比增速（亿元，%）12 图14：社会融资规模存量及同比增速（万亿元，%）12 图15：CPI和核心CPI同比变动（%）13 图16：PPI同比和环比变动（%）13 图17：美元兑人民币中间价波动情况（元/美元）13 图18：人民币汇率指数波动14 图19：人民币名义和实际有效汇率波动14 图20：美国核心PCE同比和环比（%）14 图21：美国月度新增非农就业人数（千人）14 图22：制造业投资累计同比和PMI（%）15 图23：制造业季度产能利用率（%）15 图24：基建投资累计同比增速（%）16 图25：房地产投资及销售和新开工面积同比（%）17 图26：商品房价格指数波动17 图27：社零月度同比和累计同比变动（%）17 图28：城镇居民人均可支配收入累计同比（%）18 图29：中国消费者信心指数18 图30：我国月度出口额和同比增长（亿美元，%）18 图31：全球制造业PMI波动情况18 图32：城投净融资与到期压力（单位：亿元）20 图33：地方政府债发行与到期（单位：亿元）20 图34：分区域城投债等级利差极致压缩（隐含评级）21 图35：分区域城投债等级利差极致压缩（外部评级）22 图36：近一年分层级城投债利差走势（单位：BP）23 图37：城投债期限利差不断压缩（单位：BP）24 图38：分区域城投债利差变动趋势统计25 图39：公募债/私募债/永续债利差水平及历史分位26 图40：2023年以来银行二永债净融资变化27 图41：银行永续债/二级资本债利差水平及历史分位28 图42：2020年5月以来二永债成交量走势28 图43：2021年1月来超长期信用债发行分企业类型统计（单位：亿元）29 一、利率板块 1、行情回顾：供需错配格局下，利率中枢下移 1.1长债进入牛市，短期供给改善无力改变收益率下行大趋势 2024年上半年，债券市场维持资产荒行情，阶段性供需失衡下，机构偏好向久期要收益，长期国债收益率明显下行。10年期国债上半年的利率由2.56%下降至2.21%，最低点触及2.2058%，创历史新低；同时，30年期利率水平在此期间也由2.84%下降至2.43%，降幅及趋势与10年期基本相同。值得注意的是，30Y-10Y期限利差尚未倒挂，表明机构投资者对我国远期经济水平仍抱有更大信心。 资金利率方面，DR007基本维持在1.87%附近震荡平衡的状态，上半年除关键时间节点外，总体资金利率中枢并无明显波动。 图1：2024年国债到期收益率和DR007利率走势（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 回顾上半年，“央行调研农商行买债状况”与“超长期特别国债集中供给”的消息使长期债券收益率分别于3月初、4月底-5月初两度反弹，止住了此前的下行趋势，将10年期国债收益率拉起。但整体来看，较低的资金价格与债市供需失衡的状态在上半年并未改变，因此市场消息仅能帮助收益率做到止盈后的短期回升，仍无力改变“钱多”态势下对利率中枢下移的 影响。总体来看，2023年12月底至今，债券收益率整体呈现下行趋势。 1.2三阶段分层明显，政策预期短时扰动力量大，股市变化推波助澜 截至2024年6月中旬，整个上半年的债市利率大致可分为三个阶段，分别是：2023年12 月底至2024年3月初的快速下行，3月初至4月底的小幅反弹接盘整回落，4月底至今的回升维稳后再度缓慢下行。 1.2023年12月底至2024年3月初： 自2023年末开始，政府债券供给偏少，国债发行量于1、2月处于低谷，地方政府债券则自去年8月、10月两度集中发放之后快速收紧，年末仅发放了2000亿不到，1月地方政府债权发行额同比下滑40.26%，债市供给端紧缩明显。同时，股票市场自2024年开年持续大跌，直至2月初跌停回升，权益市场表现不佳维持了一个月的时间，期间机构资金纷纷调仓转投债 券等，进一步加剧了债市的供需失衡。期间债市收益率突破前低，10年期国债收益率由2.5678% 持续下行30BP至上半年的第一个低谷2.2650%。 图2：10年期国债收益率（2023.12-2024.3；%）图3：近18期政府债券发行情况（亿元） 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 2023年末，多家商业银行集体下调存款挂牌利率引发降息预期发酵，叠加权益市场开年大跌突袭投资者，大量资金流入债市，10年期国债收益率在年初第一次快速下行突破MLF政策利率；1月中旬，财政部预算司发表强化政策支持和财力保障的会议意见，叠加降息预期落空，收益率下行趋势暂缓；1月下旬，央行发布2月初降准信息，下调金融机构存款准备金率50bp，10年期国债收益率再度下行。随后，央行降准资金如期释放，权益市场也进入止跌反 弹阶段，10年期国债收益率触及2.4%后小幅回升。 春节过后，由于机构继续处于债券资金欠配阶段，需求释放仍未停止，收益率在开市后迅速转为下行。3月初两会召开，根据政府对2024年经济社会发展总体要求和政策取向的报告内容，24年整体宏观财政政策相比积极更偏温和，以稳定作为增长重点，力度适中，同时央行继续释放宽松信号，表明未来仍有降准空间，叠加OMO与MLF的积极操作，10y与30y国债收益率加速下行至2.2650%和2.4274%，创2024年新低。 2.2024年3月初至2024年4月底： 3月初，有媒体报道央行专门调研农商行参与债市情况并对农商行买债行为进行监管，敦促农商行控制并减少其债券投机交易行为，受此影响，10年期国债收益率逐渐回升至2.3476%，短时间止住了下行趋势。另一方面，受房地产行情回暖对资金市场利率的负面影响，与人民币升值的正面作用，市场利率相对稳定，10年期国债收益率在2.29％的利率中枢附近维持了近一个月的窄幅波动；随后，在供给不及预期与宽松财政政策预期的双重作用下，收益率再度下行，直至2.2260%的1-4月最低点。 图4：10年期国债收益率（2024.3月初-2024.4月底；%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 3月中上旬，央行调研农商行买债状况消息公布，止盈压力下债市有所回调；同时期，新房价格环比上涨，房地产市场相对复苏，10年期国债收益率一度抬升至2.35%。随后的3月中旬至月末，一线城市限购放松力度不及预期与人民币汇率压力共存，10年期国债收益率围绕 2.29%中枢震荡。进入4月，受配债旺季对短债行情的有利影响，加之央行两度提示长债风险，债券市场围绕2.29%的利率中枢由震荡转为波动。4月中旬至月底，央行再度开展20亿元的公开市场逆回购与1000亿元的MLF操作，财政部发文支持国债买卖，叠加地方债实际发行持续低于预期，10年期国债收益率持续下行，并最低触及2.2260%低点。 3.2024年4月底至今： 4月底，央行发布当月第三次长债风险提示，10年期国债收益率反弹至2.3530%。整个5月，特别国债发行提上日程，发行节奏平缓，国债收益率围绕2.31%中枢震荡，但总体仍保持稳定。6月开始，债市供需失衡情况仍未得到根本缓解，国债收益率再度呈现走低趋势。6中旬，受央行再提示债市风险消息影响，收益率曾小幅回升，随后继续下行。至6月18日，30年期国债收益率自4月底以来再度正式突破2.5%大关。 图5：10年期国债收益率（2024.4-2024.6；%）图6：30年期国债收益率（2024.4-2024.6；%） 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 4月底，央行接受采访时第四次对长端利率风险做出提示，市场消息称政治局会议对地产定调或转向去库存，10年期国债收益率最高反弹至2.35%。随后，政治局会议通稿释放宽松信号，债市情绪修复，收益率再度下行5BP至2.3%。5月以来，特别国债发行落地、发行节奏平稳，使得债券市场供给得到一定缓和，尽管收益率短暂回升后再度下行，但整体保持在震荡稳定的状态，围绕2.31%的中枢盘整。 进入6月，特别国债修复能力逐渐去势，权益市场再度步入下行，期间央行公开市场操作频繁，资金面边际宽松，共同带动债券收益率进入又一个下行阶段。6月17日开盘，由于央行日前再次提示利率风险，长债收益率曾短期回升，央行紧接着开展大额逆回购操作，有力促 使市场情绪升温，收益率再度下行，并拉动30y国债收益率成功突破MLF政策利率。 2、政策面：多重目标下的货币政策导向 2.1总量：流动性处于合理区间 2024年以来，央行政策仍保持稳健态势。逆回购是央行投放流动性的主要手段，逆回购利率是央行短期操作利率。7