经营韧性强，持续受益于地产边际复苏

信义玻璃（868）更新报告 买入2024年5月30日 经营韧性强，持续受益于地产边际复苏 营收和利润端稳健，环比改善：2023年全年收入同比增长4.1%至268 亿元，下半年浮法玻璃销量和均价改善明显；受上半年成本高位影响 毛利率同比略降1.6ppts至32.1%，其中下半年毛利率环比改善 7.1ppts至34.8%；股东净利润同比上升4.6%至53.7亿元,下半年利 润环比增长50%至32.2亿元。全年每股派息63港仙，保持稳定派息 率49%；在手现金34亿元，净资本负债比率降至历史低位13.3%。 盈利改善趋势有望维持：浮法/汽玻/建筑玻璃收入分别为175/60/33 亿元，同比增长5.3%/-1.6%/8.9%，毛利率分别同比下降 0.2/2.4/5.8ppts，但2023年下半年均全面环比改善。2024年Q1浮法玻璃均价同比略增，4月开始价格回落至去年同期水平，基于对当前政策刺激对玻璃需求的拉动仍谨慎乐观，上半年均价预计同比略增但环比回落，下半年有望企稳回升；成本端，纯碱价格因国内新增产能释放和海外进口扩大而处于低位震荡趋势，天然气价格同比回落，上半年浮法玻璃毛利率有望同比改善明显；汽玻收入下降主要受均价下降影响，其中附件产品收入占比提升支撑了毛利率，随着公司印尼等新产能的投放和高附加值产品的持续推出，汽车玻璃整体替换市场份额和毛利率有望保持稳定；建玻毛利率下半年环比提升9ppts，在低辐射玻璃市场保持份额领先，收入和毛利率有望保持稳定。 供需形势有望边际向好：1-4月国内房屋竣工1.88亿平米，同比下降20%，政策刺激起效仍需时间；供给端截至目前国内在产浮法玻璃产能仍在17万吨以上，属于历史高位，但投产高峰已于去年结束，今年下半年增量产能减少,以及冷修规模大于复产，预计下半年行业在产产能 仍接近17万吨，整体供给有所收缩，我们对全年浮法玻璃供需形势保持相对平衡预期。 目标价13港元，维持买入评级：我们仍看好公司长期的稳健经营和高股息逻辑，目前经营低点已经过去，价格和成本端均处于稳定趋势，自由现金流持续增厚支撑高派息能力。我们预计公司2024-26年归母净利润为66亿/73亿/78亿港元，给予未来12个月目标价13港元， 对应2024-26年8.3/7.6/7.1倍预测市盈率，维持买入评级。 黄佳杰 852-25321599 harry.huang@firstshanghai.com.hk 陈晓霞 852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业建筑材料 股价9.78港元 目标价13.00港元 （+32.9%）股票代码868 已发行股本42.25亿股 总市值417.38亿港元 52周高/低9.93港元/9.63港元 每股净资产8.46港元 主要股东创始股东64.92% 14 12 10 8 6 4 2 0 表1：盈利摘要股价表现 截止12月31日 2022实际 2023实际 2024预测 2025预测 2026预测 营业额（港元百万） 25,746 26,799 26,887 28,740 30,486 变动（％） (15.5) 4.1 0.3 6.9 6.1 净利润（港元百万） 5,127 5,365 6,534 7,112 7,645 每股盈余（港元） 1.26 1.29 1.57 1.71 1.84 变动（％） (55.6) 2.5 21.8 8.9 7.5 市盈率@9.78港元（倍 7.8 7.6 6.2 5.7 5.3 市净率@9.78港元（倍 1.2 1.1 1.0 0.9 0.9 每股股息（港元） 0.62 0.63 0.77 0.84 0.90 股息现价比率（％） 6.3 6.4 7.9 8.6 9.2 5/29/2023 6/29/2023 7/29/2023 8/29/2023 9/29/2023 10/29/2023 11/29/2023 12/29/2023 1/29/2024 2/29/2024 3/29/2024 4/29/2024 5/29/2024 资料来源:公司资料，第一上海预测资料来源:Bloomberg 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 损益表财务分析 资产负债表现金流量表 百万港元,财务年度截至12月31日 百万港元,财务年度截至12月31日 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 收入 25,746.0 26,798.5 26,886.8 28,739.6 30,486.0 盈利能力 毛利 8,686.4 8,611.8 9,826.4 10,705.1 11,340.3 毛利率 33.7% 32.1% 36.5% 37.2% 37.2% 销售费用 (1,810.1) (1,310.3) (1,478.8) (1,724.4) (1,829.2) EBITDA利率 26.5% 26.7% 31.1% 30.8% 30.7% 管理费用 (2,394.4) (2,263.2) (2,419.8) (2,730.3) (2,896.2) 净利率 19.9% 20.0% 24.3% 24.7% 25.1% 其他收入 856.0 609.3 609.3 609.3 609.3 ROE 15.4% 15.8% 17.3% 17.0% 16.7% 营业收入 5,337.9 5,647.5 6,537.1 6,859.7 7,224.2 财务开支 (260.7) (306.4) (99.4) (70.0) (37.7) 营运表现 营业外收支 922.8 1,003.2 1,282.9 1,614.2 1,847.2 SG&A/收入(%) 16.3% 13.3% 14.5% 15.5% 15.5% 税前盈利 6,000.0 6,344.3 7,720.7 8,404.0 9,033.8 实际税率(%) 14.3% 15.2% 15.2% 15.2% 15.2% 所得税 (855.8) (965.6) (1,173.5) (1,277.4) (1,373.1) 股息支付率(%) 49.2% 49.3% 49.0% 49.0% 49.0% 少数股东应占利润 17.1 13.6 13.6 14.6 15.5 库存周转天数 90.6 81.3 81.6 80.0 80.2 净利润 5,127.2 5,365.1 6,533.5 7,112.0 7,645.2 应付账款天数 103.8 103.1 101.2 95.3 95.1 折旧及摊销 1,495.1 1,511.9 1,822.9 1,985.5 2,148.1 应收账款天数 35.8 30.5 29.5 27.2 25.9 EBITDA 6,833.0 7,159.4 8,360.0 8,845.2 9,372.3 EPS（港元） 1.26 1.29 1.57 1.71 1.84 财务状况 增长 净负债/股本 0.6 0.4 0.4 0.3 0.3 总收入(%) -15.5% 4.1% 0.3% 6.9% 6.1% 收入/总资产 0.49 0.53 0.49 0.49 0.48 EBITDA(%) -51.2% 4.8% 16.8% 5.8% 6.0% 总资产/股本 1.63 1.42 1.37 1.35 1.32 每股收益(%) -55.6% 2.5% 21.8% 8.9% 7.5% 盈利对利息倍数 20.5 18.4 65.8 98.1 191.9 百万港元,财务年度截至12月31日百万港元,财务年度截至12月31日 2022年实际 2023年实际 2024年预测 2025年预测 2026年预测 2022年预测 2023年实际 2024年预测 2025年预测 2026年预测 现金 3,180.2 1,990.8 3,594.2 4,886.3 6,439.3 EBITDA 6,833.0 7,159.4 8,360.0 8,845.2 9,372.3 应收账款 4,566.3 7,267.5 7,291.5 7,793.9 8,267.6 融资成本 260.7 306.4 99.4 70.0 37.7 存货 4,296.7 3,807.9 3,820.5 4,083.8 4,331.9 营运资金变化 1674.9 (1203.8) (338.7) (504.4) (423.6) 其他流动资产 875.6 545.7 545.7 545.7 545.7 所得税 (1289.6) (558.0) (1173.5) (1277.4) (1373.1) 总流动资产 12,918.7 13,612.0 15,251.9 17,309.6 19,584.5 其他营运活动 (741.7) (702.9) (262.8) (233.4) (201.1) 固定资产 17,555.5 18,215.4 19,031.3 19,680.6 20,163.1 营运现金流 6737.3 5001.2 6684.3 6899.9 7412.1 无形资产 870.2 1,238.9 1,233.8 1,228.8 1,223.8 其他固定资产 20,887.4 17,747.2 18,896.3 20,380.9 22,102.4 资本开支 (1997.2) (2862.1) (2500.0) (2500.0) (2500.0) 总资产 52,231.8 50,813.4 54,413.3 58,599.8 63,073.7 其他投资活动 (4565.5) 2984.4 64.1 93.5 125.8 应付帐款 5,396.6 4,879.5 4,577.3 4,838.7 5,136.8 投资活动现金流 (6562.8) 122.3 (2435.9) (2406.5) (2374.2) 短期银行贷款 5,794.4 5,253.9 5,253.9 5,253.9 5,253.9 负债变化 (1935.9) (5381.5) 0.0 0.0 0.0 其他短期负债 711.7 1,215.1 1,215.1 1,215.1 1,215.1 股本变化 224.0 171.4 0.0 0.0 0.0 总短期负债 11,902.7 11,348.5 11,046.3 11,307.6 11,605.8 股息 (3658.3) (946.9) (2645.0) (3201.4) (3484.9) 长期银行贷款 7,721.2 2,920.1 2,920.1 2,920.1 2,920.1 其他融资活动 (32.6) (24.3) 0.0 0.0 0.0 其他负债 520.2 679.0 679.0 679.0 679.0 融资活动现金流 (5402.8) (6181.3) (2645.0) (3201.4) (3484.9) 总负债 20,144.2 14,947.6 14,645.4 14,906.7 15,204.9 少数股东权益 115.0 115.1 128.7 143.3 158.7 现金变化 (5228.3) (1057.9) 1603.4 1292.0 1553.0 股东权益 31,972.7 35,750.8 39,639.3 43,549.9 47,710.2 期初持有现金 9,220.4 3,180.2 1,990.8 3,594.2 4,886.3 每股账面值(港元) 7.90 8.61 9.53 10.47 11.47 营运资金 1,016.0 2,263.5 4,205.6 6,002.0 7,978.7 期末持有现金 3,180.2 1,990.8 3,594.2 4,886.3 6,439.3 资料来源：公司资料，第一上海预测 -2- 本报告不可对加