重组胶原蛋白领导者，产研结合铸就行业标杆

公司作为胶原蛋白领导者，24年研发实力夯实美护产品力。作为国内最早研发和全球最早量产重组胶原蛋白的企业，公司以该领域核心技术为支撑，聚焦功效性护肤品、医疗器械、功能性食品三大产业应用方向。2023年公司实现营收35.2亿/yoy+49.1%；归母净利14.5亿/yoy+44.9%，主要依托旗下功效性护肤品品牌的快速增长。具体来看，皮肤修护品牌可复美实现营收27.9亿/yoy+72.9%，收入占比高达79.1%，已成为公司主要收入来源；抗衰紧致品牌可丽金实现营收6.2亿/yoy-0.3%，调整后有望重回增长；同时随着未来公司医美注射产品的有望获证，有望在中长期贡献增量。 胶原蛋白材料仍有较大渗透空间。胶原蛋白是由多个原胶原组装形成的纤维状蛋白质，目前主要应用于医疗健康、皮肤护理和保健食品等。从市场规模来看，据弗若斯特沙利文数据，2021年中国胶原蛋白产品市场规模288亿，其中重组胶原蛋白市场占比37.5%，预计将以50%年复合增速增长至2025年547亿。从竞争格局来看，在专业皮肤护理应用场景下，2021年胶原蛋白定位相关市场规模约135亿，巨子生物以10.6%市占率在整体专业皮肤护理市场位列第二；而在医美注射场景下，目前仅4家企业合计7款胶原蛋白注射品获批上市，其中重组胶原蛋白械三产品仅锦波生物旗下两款产品获批。 深度研发赋能下游美护产业化快速发展。公司依托专业研发团队深耕重组胶原蛋白领域，目前已拥有全球最全面的胶原蛋白分子库，也是全球最早实现商业化生产的公司，并参与起草国内首个重组胶原蛋白行业标准。在此基础上公司积极推进下游产业化快速发展，已通过构建差异化专业皮肤护理品牌矩阵完善美妆赛道布局，旗下可复美品牌通过构建多元化的渠道及营销体系，建立了坚实的消费者心智，23年双11为美妆国货TOP4，面部健康类TOP1； 同时随着今年医美注射产品的推进获证，有望助力公司打造第二增长曲线。 盈利预测与估值：巨子生物作为重组胶原蛋白龙头企业，所处胶原蛋白赛道正处于爆发初期，公司通过前期多年积累赋能产业化快速发展，目前已建立了较为深厚的重组胶原蛋白品牌心智，未来有望释放产品红利并通过积极渠道拓展实现爆发。而医美注射类产品的按期获批将为公司中长期增长贡献新引擎。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润17.47/22.45/26.90亿元，EPS为1.70/2.18/2.62元/股。综合考虑绝对及相对估值，给予公司目标价55.9-59.4港元/股。首次覆盖，给予“优大于市”评级。 风险提示：宏观环境风险，新品推出不及预期，行业竞争加剧。 盈利预测和财务指标 公司概述：重组胶原蛋白全产业链领军企业 公司介绍：全球重组胶原蛋白领导者 公司作为胶原蛋白龙头企业，深耕重组胶原蛋白领域24年。2000年范代娣教授研发团队在全球率先使用基因重组和生物工程技术，成功研发出“类人胶原蛋白”，同年巨子生物成立。巨子生物作为国内最早研发和全球最早量产重组胶原蛋白的企业，目前聚焦功效性护肤品、医疗器械、功能性食品及特殊医学用途配方食品三大产业方向，截至2022年底公司共拥有8个主要品牌，共121项SKU。从2019年起连续三年一直是中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司，2024年3月欧睿国际认定公司为“全球重组胶原蛋白领导者”，进一步夯实公司在重组胶原蛋白行业的综合实力和领先地位。 表1：巨子生物主要品牌情况 巨子生物的发展历程本质也是技术成果产业化的过程，具体而言可分为三个阶段： 基础研究阶段（1999年-2005年） 1999年范代娣教授组建科研团队，开始研发系列重组类人胶原蛋白；2000年团队成功攻克重组胶原蛋白技术，同年西安巨子生物注册成立，2005年公司专有重组蛋白技术，即一种类人胶原蛋白及其生产方法，在中国获得行业首个发明专利授权。此阶段基础性研究工作为公司后续的产业化及商业化奠定了坚实的技术基础。 产业化及医疗应用阶段（2006年-2015年） 2006年公司第一期工厂竣工，重组胶原蛋白开始进入产业化；2009年公司推出首款主打抗衰护肤品牌可丽金，完成对于重组胶原蛋白产品化的打造；2011年推出主打修复的专业皮肤护理品牌可复美，同年重组胶原蛋白敷料获批Ⅱ类医疗器械上市，公司依托批证的稀缺性不断强化自身重组胶原蛋白专业性。 品牌化成长阶段（2016年至今）： 背靠重组胶原蛋白、人参皂苷等核心研发技术，公司不断拓宽自身品牌矩阵，2016年起推出可痕、可复平、参苷等品牌，利用差异化定位扩大消费者覆盖面。同时公司通过专业背书不断夯实自身重组胶原蛋白龙头心智，2016年公司“一种类人胶原蛋白及其生产方法”荣获“中国专利金奖”，并于2021年参与起草目前层次最高、范围最全的行业标准之一，中华人民共和国医药行业标准《重组胶原蛋白》。 图1：巨子生物发展历程 股权结构：股权结构较为集中，管理层经验丰富 创始人夫妇合计持股59.23%。截至2023年底，创始人范代娣及严建亚夫妇通过家族信托间接持股公司58.4%，同时范博士通过HealingHolding间接持股0.09%，而严建亚先生通过2021年股权激励获得持股0.74%。因此创始人夫妇合计拥有持股59.23%，为公司实控人。 图2：巨子生物股权结构 公司核心管理团队掌握核心技术且经验丰富。公司创始人兼首席科学官范代娣博士是我国第一个从事重组胶原蛋白研究并将之产业化应用的开拓者，她作为专家组成员制定了我国医疗器械“重组胶原蛋白命名指导原则”和“重组胶原蛋白标准”。而公司其他核心管理人员均在业内有多年从业经验，并长期陪伴公司成长。 表2：巨子生物管理层情况 资本运作：多项资本运作激发公司经营活力 两次股权激励深度绑定核心员工 公司第一次股权激励于2021年12月通过员工持股平台GBEBTHolding发行1900万受限制股份，约占2023年底总股本的1.91%。本次股权激励分两批进行授予，2021年12月8日和2022年9月26日授予价格分别为4.74元/股、20元/股。 表3：第一次股权激励计划授予具体人员 2023年12月28日公司公告再次授出购股权，以35.05港元/股授予128名公司核心人员2000万购股权，占总股本2.01%，其中40%/30%/30%购股权于授出日期起计一年/两年/三年后予以归属。 表4：第二次股权激励计划授予具体人员 上市后首次分红提振投资者信心 公司公告2023年进行现金分红，派发末期股息每股0.44元（含税）及特别股息每股0.45元（含税），合计共8.8亿。同时考虑到公司于2024年5月16日公告进行配售3322万股，确权日为2024年6月21日，因此分红总股本扩大至10.28亿股，股利支付率达63.04%。 配售引入流动资金，为后续业务发展蓄力 5月16日公司公告，按每股49.40港元配售3322万股，占配售后总股本的3.23%，不低于6名承配人进行认购，配售及认购所得总金额预期为16.41亿港元，禁售期90天。未来相关款项约90%用于核心业务的发展及生态圈布局，包括但不限于品牌推广、市场营销及研发投入；10%用于补充流动资金及作一般企业用途。5月24日公司公告完成相关配售及认购。完成配售后，一方面有利于公司增加资本市场流动性，并改善投资者结构，另一方面，目前公司账面现金已超40亿元，不断为未来持续发展现有化妆品医美业务蓄力。 财务分析：业绩持续快速增长，净利率维持高位 专业皮肤护理产品放量，2023年公司业绩高增。公司2023年实现营业收入35.24亿元/yoy+49.05%；实现归母净利润14.52亿元/yoy+44.88%；经调整净利润14.69亿元/yoy+39.03%。得益于专业皮肤护理产品销量的增长，公司持续扩充产品品类、不断打造明星单品并加强营销，带动销售收入实现较快增长。 图3：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图4：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 分品类来看，皮肤护理产品2023年实现营收35.08亿/yoy+51.10%，收入占比达99.55%，同比提升1.35pct。其中功效性护肤品实现营收26.47亿/yoy+69.52%，主要得益于公司持续加强全渠道营销活动，带动明星单品的高速增长；医用敷料实现收入8.61亿/yoy+13.25%，整体表现稳健。保健食品及其他2023年实现营收0.16亿元/yoy-62.53%。 分品牌来看，可复美2023年实现营收27.88亿元/yoy+72.86%，收入占比达79.1%，同比提升10.9pct，主要受益于渠道的持续拓展和精华、乳液等品类拓展；可丽金2023年实现营收6.17亿元/yoy-0.29%，23年可丽金处于品牌调整期，有望在调整完毕后整体增速有望提升；其他品牌2023年实现营收1.03亿元/yoy+14.29%。 分渠道来看，2023年直销实现收入24.21亿/yoy+72.67%，收入占比达68.7%，其中DTC线上直销实现营收21.55亿/yoy+77.49%，受益于线上多平台布局和精细化运营，精华类产品快速上升，同时品牌加大推广，促进业绩增长；电商平台线上直销实现营收1.78亿元/yoy+42.7%，公司持续优化平台营销策略和货品结构，带动销量和收入增长；线下直销实现营收0.89亿元/yoy+39.59%，公司持续增大连锁药房和化妆品连锁店等线下直营客户的门店数和产品覆盖度，同时加大门店营销活动和人员培训，拉动渠道收入增长。向经销商销售实现营收11.04亿元/yoy+14.65%，整体增长平稳。 图5：公司分品牌营业收入及增速（单位：亿元、%） 图6：公司分渠道营业收入及增速（单位：亿元、%） 盈利能力方面，2023年公司毛利率/净利率分别为83.63%/41.09%， 同比-0.76pct/-1.27pct，主要系销售成本增加以及低毛利的妆品占比提升。费用率方面 ，2023年销售/管理/研发费用率分别为33.04%/2.74%/2.13%， 同比+3.17pct/-1.95pct/+0.26pct，线上渠道快速扩张使得营销费用增加，带动销售费用率上行；同时公司持续投入基础研究和管线产品研发带动研发费用率提升。 图7：公司毛利率及净利率情况 图8：公司费用率情况 行业分析：重组胶原市场前景广阔 胶原蛋白介绍：人体主要结构蛋白，未来应用场景不断开拓 胶原蛋白是人体和脊椎动物的主要结构蛋白，作为支持组织和结缔组织的主要组分，可起支持、保护、连接等多种作用。对于人体皮肤而言，胶原蛋白在真皮层中含量高达70%—80%，是维持皮肤与肌肉弹性的主要成分，能使皮肤保持结实而有弹性。而随着年龄的增长、体内的氧化作用以及外界因素如紫外线的照耀对胶原蛋白的破坏，人体体内胶原蛋白流失开始加快，导致真皮组织也开始塌陷，皮肤变薄，失去弹性，变得松弛、老化等。 胶原蛋白是由多个原胶原组装形成的纤维状蛋白质。原胶原是胶原蛋白的基本单位，由3条多肽链组成。3条原胶原肽链可通过链间氢键彼此盘绕形成稳定的三螺旋结构。目前，已编码约29种类型胶原蛋白，胶原蛋白可根据结构和形状的不同分为4大类，其中I型胶原含量最多，约占胶原总量的80-90%，主要分布在骨骼、跟腱、皮肤(成人)、血管壁中，其质地较坚硬，对皮肤起着支撑作用，在医美注射、化妆品中运用较为广泛；III型胶原蛋白血管中含量较高，作为重要的原料可用于组织修复，改善皮肤干燥、毛孔粗大、皮肤老化等现象。其余类型胶原蛋白的分布及结构如下表所示。 表5：部分胶原蛋白的类型、组织分布及结构 胶原蛋白分类：大致可分为动物源和基因重组胶原蛋白两大类 动物源胶原蛋白指利用酸、酶解法从动物结缔组织（猪皮、牛皮、驴皮、鱼等）中提取胶原蛋白，其中酸解法成本较低，但存在较高的免疫原性风险；酶解法成本和技术要求较高，但同时获得的胶原纯度高、理化性质较好。 基因重组胶原蛋白指通过基因工程技术，将人体胶原蛋白基因进行特定序列设计、酶切和拼接、连接载体后转入工程细胞，通过发酵