首次覆盖：休闲卤制品行业领导者，产融结合构建美食生态

休闲卤制品行业领导者，产融结合构建美食生态 证券研究报告|食品饮料 增持(首次) ——绝味食品（603517）首次覆盖 2023年09月22日 投资要点: 公司概况：绝味食品是国内休闲卤制品行业领导者，产融结合构建美食生态。坚持“深耕鸭脖主业，构建美食生态”的战略方针，为消费者提 供美味、新鲜、安全、优质的休闲美食，并通过产融结合方式构建美食生态。创始人戴文军拥有公司26.35%股权，多位高管参与持股，团队具备丰富的市场营销、股权投资和企业管理经验。近年来公司在疫情带来的不确定性中顽强发展，逆势拓店。为提升管理效率，2022年10月公司重启股权激励计划，以考核目标计算，预计公司2023-2025年营收 年复合增长率为18.46%。为提振市场信心，公司拟于2023年8月2日 起至2024年8月1日止，以自有资金2-3亿元回购股票，回购价不超 过50元/股。 行业：疫后行业重回正轨，品牌连锁龙头率先受益。人均收入提升、城镇化进程推进叠加消费场景便捷化，休闲卤味市场快速增长。2023年中国休闲卤制品行业规模预计达1958亿元，2018-2023年复合增长率为16.54%。新冠疫情出清落后产能，行业迈向品牌化、规范化发展，目前行业格局分散，一超多强特点显著。绝味食品以9%的市占率位居休闲卤制品市场份额榜首，拥有过万家门店远超同行对手。2022年原材料价格大幅上涨以及线下消费客流断崖式下跌，卤制品行业短期承压，2023年伴随加盟商经营情况好转，叠加上游原料价格有望回落，卤味 企业毛利率或将在下半年开始回升。由于鸭副产品占公司营业成本比例较高，对盈利水平影响较大，如果鸭副产品采购成本降低，公司净利润将获得显著改善。 公司：深耕鸭脖主业，用特色美食丰富美好生活。①产品&品牌：鸭脖 连锁领导品牌，致力于提供美味休闲卤制品。2022年绝味食品主营业务收入85%以上来自于卤制食品销售，拥有近200个品种和规格产品， 并于2022年上榜十大最受欢迎卤味熟食品牌，位列行业第三。②产销： 开业门店覆盖全国，规模效应带来成本优势。绝味食品2022年卤制品 2022A2023E2024E2025E 销量为13.25万吨，单位成本仅为29.28元/千克，大幅低于煌上煌和紫燕食品。生产网络覆盖全国，当日配送保证最佳口感，运输成本同样具备竞争优势。③渠道：加盟模式成熟，单店模型可复制性强，快速拓店提升市场份额。公司门店从2017年9053家增长至2022年15076家， 营业收入(百万元)6622.847819.389151.2810937.58 基础数据 总股本（百万股）631.24 流通A股（百万股）631.24 收盘价（元）34.73 总市值（亿元）219.23 流通A股市值（亿元）219.23 个股相对沪深300指数表现 绝味食品沪深300 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 数据来源：聚源，万联证券研究所 相关研究 分析师:陈雯 执业证书编号：S0270519060001 电话：02032255207 增长比率(%)1.1318.0717.0319.52 邮箱：chenwen@wlzq.com.cn 公司研 究 公司首次覆盖报告 证券研究报 告 增长比率(%)-76.29160.9649.9224.31 归母净利润(百万元)232.54606.82909.771130.94 市盈率(倍)95.5036.6024.4119.64 每股收益(元)0.370.961.441.79 市净率（倍）3.222.602.352.10 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 证券研究报告 复合增速达10.74%，单店收入从42.53万元提升至43.93万元，年复合增速为0.65%，远超行业竞争对手。渗透率持续提升，绝味仍有较大开店空间，据测算公司仍有近8000家门店的开店空间，华东地区和华北地区拓店空间较大。④美食生态：高潜赛道全面布局，构建美食生态产业。专注卤味核心产业，投资助力企业发展，目前公司已投资廖记食品、精武鸭脖、盛香亭等7个泛卤味品牌。投资产业链协同企业，绝味食品布局了多个供应链、调味品和轻餐饮品牌，逐步推进美食生态圈构建。疫后投资标的经营环境好转，投资回报有望提升。 盈利预测：公司是国内休闲卤味行业领导者，深耕鸭脖主业，打造国内现代化休闲卤制食品连锁企业领先品牌，产融结合用特色美食丰富美好生活。卤制品业务，公司门店渗透率仍有提升空间，伴随公司拓店步伐持续推进，原材料价格下降，公司主业有望实现量利齐升。其他业务， 网聚资本通过“产业投资+增值服务”方式，持续对主业协同企业进行投资，助力公司打开第二、第三增长曲线，疫后经营环境好转有望带来投资回报提升。我们预计，公司2023-2025年EPS分别为0.96/1.44/1.79元/股，对应2023年9月15日股价的PE分别为 36.60/24.41/19.64倍，首次覆盖给予"增持"评级。 风险因素：行业竞争加剧风险、原材料降价不及预期风险、食品安全风险、投资失败风险。 正文目录 1休闲卤制品行业领导者，产融结合构建美食生态5 1.1从跑马圈地开辟国内版图，到上市开启全球化布局5 1.2股权激励调动积极性，回购股票提振市场信心6 1.3逆势开店抢占市场份额，上游价格上涨盈利短期承压7 2疫后优化行业重回正轨，品牌连锁龙头率先受益11 2.1消费场景多元化拉动需求增长，休闲卤制品赛道高速发展12 2.2行业竞争格局分散，连锁品牌化已成发展趋势13 2.3疫后行业重回正轨，盈利修复空间大15 3深耕鸭脖主业，用特色美食丰富美好生活17 3.1鸭脖连锁领导品牌，致力于提供美味休闲卤制品17 3.2绝味之道：成熟加盟体系开拓市场，高效供应链稳固竞争优势18 3.2.1成熟健康加盟体系，单店投资性价比高、可复制性强19 3.2.2生产网络遍布全国，成本运营优势显著21 3.3区域布局持续扩张，拓店空间充足23 4高潜赛道全面布局，构建美食生态产业25 4.1聚焦卤味核心赛道，外延投资打开新增长曲线25 4.2疫后投资标的经营环境好转，投资回报有望提升28 5盈利预测与投资建议31 5.1盈利预测31 5.2投资建议33 6风险提示33 图表1:绝味食品历史沿革5 图表2:公司股权结构6 图表3:公司高管团队情况6 图表4:公司股权激励计划7 图表5:公司营业收入及同比增速8 图表6:公司归母净利润及同比增速8 图表7:公司历年毛利率和净利率情况8 图表8:公司历年期间费用情况8 图表9:2022年公司不同店龄门店的收入贡献构成9 图表10:2022年公司不同店龄门店的数量构成9 图表11:2021年公司不同店龄的单店营收比较9 图表12:2022年公司不同渠道门店的收入贡献构成10 图表13:2022年公司不同渠道门店的数量构成10 图表14:公司线上渠道的销售情况10 图表15:公司分产品收入情况11 图表16:公司分产品毛利率情况11 图表17:公司分地区收入情况（单位：亿元）11 图表18:公司分地区毛利率情况11 图表19:休闲卤味和佐餐卤味对比12 图表20:中国居民可支配收入和人均消费支出情况12 图表21:中国城镇及乡村人口情况12 图表22:休闲卤味市场规模和佐餐卤味市场规模13 图表23:2020年卤制品主要消费动机14 图表24:2021年卤制品消费渠道占比14 图表25:2021年休闲卤制品行业格局14 图表26:2019年佐餐卤制品行业格局14 图表27:2021年-2023H1卤制品行业毛利率情况15 图表28:2021年-2023H1卤制品行业净利率情况15 图表29:毛鸭主产区均价15 图表30:鸭苗主产区均价15 图表31:绝味食品鸭副产品采购成本占营业成本的情况16 图表32:2023年春节全国购物中心客流（人次）16 图表33:2023年端午全国购物中心客流（人次）16 图表34:公司休闲卤制食品17 图表35:2022十大最受欢迎卤味熟食品牌18 图表36:部分卤味品牌门店形象18 图表37:卤制品企业商业模式对比18 图表38:绝味食品销售模式19 图表39:绝味鸭脖和周黑鸭单店模型对比20 图表40:绝味加盟连锁渠道管控体系20 图表41:卤制品企业近年来净开店数20 图表42:绝味食品单店模型与同行企业对比20 图表43:绝味食品全国生产网络21 图表44:绝味食品单店运输费用与同行业企业对比（元/店）21 图表45:2022年卤制品企业销量及单位成本对比22 图表46:绝味食品存货周转率与同行业企业对比22 图表47:绝味食品与同行企业毛利率对比23 图表48:绝味食品与同行企业净利率对比23 图表49:2021年中国卤制品消费者主要偏好口味调查23 图表50:绝味食品开店空间测算24 图表51:网聚资本增值服务版块25 图表52:网聚资本投资的主要卤味企业25 图表53:网聚资本投资的主要非卤味企业27 图表54:绝味食品投资活动现金流量净流出情况29 图表55:2020-2022年绝味食品新增股权投资项目29 图表56:公司投资活动产生的现金流量净额与投资收益30 图表57:公司投资收益情况（单位：亿元）30 图表58:公司长期股权投资与其他权益工具投资情况31 图表59:公司存在投资回收风险的投资项目31 图表60:绝味食品盈利预测32 图表61:绝味食品盈利预测结果33 图表62:可比公司估值表33 1休闲卤制品行业领导者，产融结合构建美食生态 绝味食品成立于2005年，2017年3月在上海证券交易所上市。公司坚持“深耕鸭脖主业，构建美食生态”的战略方针，为消费者提供美味、新鲜、安全、优质的休闲美食，通过“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的方式进行标准化的运营管理，创办一流特色美食平台，打造国内现代化休闲卤制食品连锁企业领先品牌。利用“产业投资 +增值服务”的方式，公司围绕卤味、特色味型调味品、轻餐饮等与核心战略密切相关的产业赛道进行投资，探索布局“第二、第三增长曲线”，实现“构建美食生态”的远景规划。 1.1从跑马圈地开辟国内版图，到上市开启全球化布局 第一阶段（2005-2007）：绝味启航，加盟模式快速扩张。绝味首家门店于长沙南门口开业，随后向广东、江西等省外市场进行拓展，形成第一代标准化门店，确立了“以直营连锁为引导，加盟连锁为主体”的商业运营模式。 第二阶段（2008-2016）：跑马圈地开辟全国版图，资本运作整合产业链优势。绝味确立了跑马圈地，饱和开店的经营战略，引进英格索兰全程冷链系统，携手德国SAP公司开启信息化管理时代，开辟全国版图。引入战略资本合作伙伴，并通过注资内蒙古塞飞亚农业科技发展股份有限公司介入上游产业，打造产、供、销一体化全产业链。全面推广第四代门店形象，湖南阿瑞自动化工厂投产，与日本船井综研开启战略合作关系，全面梳理和提升供应链体系。 第三阶段（2017-至今）登陆资本市场，开启全球化布局。启动新加坡市场，跨出海外战略第一步，新加坡、江西、四川、上海等多个新工厂投产。2017年正式登陆上海证券交易所，开启资本市场新征程，2019年绝味食品可转换公司债券成功在上海证券交易所上市交易。2023年绝味食品为加快国际化战略，增强公司的境外融资能力，进一步提高公司的资本实力和综合竞争力，拟于香港联交所上市。 图表1:绝味食品历史沿革 资料来源：公司官网，万联证券研究所 1.2股权激励调动积极性，回购股票提振市场信心 创始人戴文军持股比例高，多位高管参与持股。戴文军为公司实际控制人，通过上海聚成、上海慧功、上海成广和上海福博间接持有公司26.35%股份，高远、彭浩等公司高管也通过上述持股平台持有公司股份。高管团队从业背景丰富，工作经历覆盖市场营销、股权投资和财务管理等领域。 图表2:公司股权结构 资料来源：公司公告，万联证券研究所 注：股权结构及文军持股情况摘自2023年半年报 图表3:公司高管团队情况 姓名主要工作