精密控温龙头，AIGC加速液冷技术渗透

公司评级：买入 英维克（002837.SZ）：精密控温龙头，AIGC加速液冷技术渗透 研究员孙其默 投资咨询证书号S0620523060001 联系方式025-58519170 邮箱qmsun@njzq.com.cn 摘要： 精密控温龙头，产品条线与应用领域不断丰富。公司深耕精密控温行业近20年，是技术领先的精密控温节能解决方案与产品供应商，产品条线和应用领域不断拓展。产品及服务主要应用于IDC机房、通信机柜、储能电柜、轨交与新能源车等控温场景。公司目前已形成机房控温节能设备、机柜控温节能设备、轨道交通列车空调及服务、客车空调四大业务板块。 数通市场，政策驱动能耗控制与AIDC建设驱动液冷渗透率提升。政策端，国家对于数据中心能耗指标有了硬性要求。AIGC时代下，大模型对高密度算力需求不断提升，算力芯片功耗，数据中心机柜热密度显著提高，传统风冷散热已无法满足AI服务器的需求，液冷成为AIDC的标配。 电信市场：移动网络超前布局，终端设备能耗提升，液冷技术逐步渗透。运营商骨干网400GOTN升级、5G-A开启商用部署，网络性能升级伴随着设备能耗 提升，电信机房与通信基站控温需求升级。三大运营商明确液冷技术目标，24年新建项目10%规模试点液冷技术，推进生态成熟。 储能市场，公司市场地位领先，直接受益于需求修复。24年，锂电价格趋于平稳，前期因降价所延后的需求得到释放。公司在储能控温领域技术领先，市场地位较为稳固，将直接受益于储能需求修复。 积极布局液冷技术，提供全链条一站式服务。公司从战略高度率先布局液冷，持续发布多类产品及解决方案，公司提供一站式液冷产品。IDC领域，公司发布Coolinside全链条液冷解决方案，在2023年7月与英特尔签署项目合作备忘录；储能领域，公司发布BattCool储能全链条液冷解决方案和储能专用SoluKing液冷工质，储能电站温控领域市场地位稳固。 投资建议与盈利预测：我们预计公司2024-2026年公司营收分别为46.49亿元、63.38亿元、84.09亿元，归母净利润分别为5.13亿元、6.84亿元和8.21亿元，对应EPS分别为5.46元、7.82元和10.29元，对应24-26年PE分别为35.22、26.72、20.61倍。同类可比公司曙光数创对应23-25年PE分别为57.14、44.03、35.08倍（基于同花顺一致预期）；申菱环境对应24-26年PE分别为22.22、17.36、20.52倍（基于同花顺一致预期）。公司在数据中心控温领域深耕多年，在液冷领域研发及应用处于行业领先，我们判断公司龙头估值存在一定溢价，给予公司“买入”评级。 风险提示：AIGC进展不及预期，液冷技术推广不及预期，原材料价格上涨导致毛利率下降。 1.0英维克： 公司业务：公司产品主要针对通信机柜、数据中心、储能电柜、新能源车及轨交等应用场景： 机房温控节能产品：主要针对数据中心、算力、通信机房、高精度实验室等领域的房间级专用控温节能解决方案。 机柜控温节能设备：主要针对通信基站、储能电站、智慧电网各级输配电设备柜、电动车充电桩等户外机柜或集装箱的应用场景提供温控节能解决方案。 新能源车及轨道交通：客车空调主要针对中大型电动车的电空调产品。2018年上海科泰成为全资子公司之后，公司增加了地铁列车工条及架修服务的业务。 其他（电子散热业务）：为无线通信设备、算力设备、电动车汽车充电设备等领域提供创新的风冷或液冷散热解决方案 机柜温控节能产品 机房控温节能产品 新能源车及轨交 储能控温产品 风冷 交流供电压缩机空调 CyberMate机房专用空调&实验室专用空调 C、D、Y系列顶置车用电动空调 MC系列店里户外柜空调 直流供电压缩机空调 X系列数据中心解决方案 D6城乡公用空调 MC系列储能空调 压缩机空调与热管一体机、热管交换机 E系列纯电动内置空调 间接蒸发冷 Xflex模块化间接蒸发冷却机组Xstorm直接蒸发式高效风墙冷却系统 液冷 Coolinside液冷机柜及全产业链条液冷解决方案 EMW冷却系列产品 公司主要产品公司主要客户 资料来源：公司公告，南京证券研究所 1.1经营数据： 2023年，公司实现收入35亿元，同比增长20.7%；实现归母净利润3.4亿元，同比增长22.7%。实现扣非净利润3.2亿元，同比增长24.2%。单季度看，4Q23实 现收入15亿元，同比增长1.3%；实现归母净利润1.3亿元，同比下滑18.1%；实现扣非净利润1.3亿元，同比下滑17.9%。 2024年第一季度实现营收7.45亿元，同比增加41.36%；实现归母净利润0.62亿元，同比增加146.93%。实现扣非净利润0.54亿元，同比增加169.65%。 综合毛利率来看，在19-21年大宗商品涨价导致毛利率水平下行之后，22-23年公司毛利润水平持续修复。 营业收入（百万元）与同比（%）归母净利润（百万元）与同比增速（%）毛利率与净利率（%） 4,000.00 3,500.00 3,000.00 51.86% 31.19% 30.81% 36.01%27.35% 24.96% 23.01% 20.7 2% 3,528.86 60.00%400.00 350.00 50.00% 300.00 60.00%40.00% 48.53% 36.69% 12.86% 25.91% 1% 19.22% 22.7 5.9 1% 3.48 4% 35.00% 50.00% 30.00% 37.12% 13.96% 34.34%35.87%35.15%32.43% 11.74% 29.35% 29.81% 16.00% 14.00% 32.35% 12.00% 2,500.00 40.00% 250.00 40.00%25.00% 11.20% 10.14% 10.60% 9.88% 10.00% 2,000.00 1,500.00 1,000.00 30.00%200.00 150.00 20.00% 100.00 30.00%20.00% 15.00% 20.00% 10.00% 8.92%9.48% 8.00% 6.00% 4.00% 500.00 0.00 20162017201820192020202120222023 10.00% 0.00% 50.00 0.00 20162017201820192020202120222023 10.00% 0.00% 5.00% 0.00% 20162017201820192020202120222023 2.00% 0.00% 资料来源：公司年报（2016-2024年Q1），南京证券研究所 1.2产品结构： 23年公司机房温控产品收入16.4亿元，YOY+13.8%，毛利率31.5%，比去年同期+6pct，毛利率得到显著提高，可能得益于利润水平较高的液冷产品收入占比逐步扩大。AI带动液冷需求快速增长，公司凭借“端到端、全链条”平台化布局优势，液冷业务交付进度加速。 23年公司机柜温控产品收入14.7亿元，YOY+33.0%，毛利润32.16%，近几年基本持平。储能业务需求需求相对旺盛，业务营收增速较快。 各项业务占比 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 2017201820192020202120222023 机房温控节能设备机柜温控节能设备 其他轨道交通列车空调及服务新能源车用空调 机房控温节能设备营收（亿）与增速（%）机柜控温节能设备营收（亿）与增速（%）各项业务毛利率水平（%） 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 100.00% 91.48% 38.16% 38.65% 22.27%18.50% 13.83 20.29% % 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 400.00%80.00% 户外机柜温控节能设备 350% 其中：储能 户外机柜温控节能设备：同比增速 250% 其中：储能同比 75.36% 56.04%1.11% 0.96% 44% 66.15% 33.00% 27.31% 350.00%70.00% 300.00%60.00% 50.00% 250.00% 40.00% 200.00% 30.00% 150.00%20.00% 100.00%10.00% 34.92% 26.72%27.01% 33.44% 29.16% 33.22%32.303%2.16% 2.00 0.00 20162017201820192020202120222023 10.00% 0.00% 2.00 0.00 20162017201820192020202120222023 50.00% 0.00% 0.00% 20162017201820192020202120222023 机房温控节能设备户外机柜温控节能设备 其他轨道交通列车空调及服务新能源车用空调 资料来源：公司年报（2016-2023），南京证券研究所 2.0数通市场：能耗成为行业发展的关注点 政策驱动数据中心低碳绿色发展。数据中心作为“新基建”的重要内容，技术先进与绿色低碳是发展趋势。政策明确要求到2023年底新建大型及以上数据中心PUE（数据中心总能耗与信息设备耗电量的比值）降低到1.3以下。到2025年，全国新建大型、超大型数据中心平均电能利用效率降到1.3以下，国家枢纽节点进一步降到1.25以下，绿色低碳等级达到4A级以上。 AIGC时代下，训练、推理算力需求驱动芯片硬件厂商大幅提升单算力芯片性能，随之而来的芯片功耗大幅提升。在多卡并行、跨区域算力集群建设的行业发展趋势下，机房控温业务处于景气周期的初期。 我国数据中心PUE情况 我国在用数据中心机架规模 英伟达GPUTDP 1.65 1.6 1.55 H100 C2090 C2050 K20 K20XK40 P100V100 A100 C1060 各地平均PUE 800.00 中国平均PUE 700.00 600.00 46.15% 50.00%1200.00 39.38% 29.68% 36.14% 27.30% 25.00% 45.00% 40.00%1000.00 35.00% B200 1.5 1.45 1.4 1.35 1.3 华北华东东北西南西北华南华中 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 800.00 600.00 400.00 200.00 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0.00 资料来源：CDCC，工信部，英伟达，南京证券研究所 2.0数通市场：生成式AI驱动AIDC景气周期 机房控温业务经历了传统IDC、现代IDC两轮周期，当下正处于AIDC的起点： 传统IDC（2016-2019年）受益于移动互联网快速发展的红利，IDC市场供不应求，行业处于景气周期。传统IDC机房规模小、PUE高、改造难度大， 头部厂商下架后，面临较大转型压力。 现代IDC（2020-2023年），由于传统IDC在2019年之前处于供不应求的状态以及政策鼓励新基建，行业涌入了很多新竞争者，这部分机房在2021年投入市场，产生了行业的短期供给过剩，随后双碳和东数西算政策出台之后，供需平衡有所缓解。23年互联网厂商资本开支下行，需求不景气叠加供给集中释放，IDC上架率持续下降，I