国内制冷领军企业，有望紧抓AI算力浪潮下液冷加速渗透机遇

技术领军的制冷龙头，业绩稳健快速增长 公司是国内领军的精密温控节能解决方案与产品提供商，2005年成立至今深耕行业近二十载，不断突破全球市场及细分领域市场，逐步突破产品与解决方案，打造液冷领军。 公司营业收入与归母净利润持续稳健增长。2023年公司实现营业收入35.29亿元，较上年同期增长20.72%；实现归属于上市公司股东的净利润3.44亿元（股份支付费用为6,592.91万元），较上年同期增长22.74%，延续了10余年的收入利润双增长记录。24Q1，营收利润增长趋势加速，有望受益行业机遇。 AI算力发展带来制冷新需求，液冷有望逐步成为“必选” AI算力呈现高速增长，液冷有望加速渗透。过去8年间算力千倍增长，算力的快速革新，也带来了对电力和热力需求的激增，GPU能耗增长使得液冷技术进入了一个新的阶段，GTC2024新一代GB200发布时，英伟达设计了1200W的风冷和液冷两种方案，液冷有望逐渐成为高性能数据中心的必选。目前，运营商积极推动液冷，根据运营商白皮书，运营商规划2025年及以后，50%以上项目规模应用液冷。此外包括浪潮服务器厂商、腾讯/字节等均积极推动液冷服务器/数据中心的建设，液冷市场有望快速增长。 手握核心客户资源，拓展海外有望紧抓AI时代新机遇 公司打造全链条液冷，并不断积累应用案例。公司在数据中心液冷项目交付过程中积累了丰富的技术，截止24年4月累计已交付900MW液冷项目。 同时积累了丰富的客户资源 ， 典型用户包括爱立信(Ericsson)、 华为(HUAWEI)、中兴(ZTE)等，同时数据中心相关业务，近期以第一份额新中标了中国电信DC舱集采，和百度、超聚变等厂商建立了深度合作。此外，公司积极拓展海外市场，此前和英特尔达成合作，拓展了海外龙头CPU厂商，未来有望拓展海外芯片大厂、GPU厂商，值得期待，有望紧抓A I时代下的新机遇。 盈利预测与投资建议 公司是制冷解决方案及设备龙头厂商，不断加码研发迭代，拓展下游应用领域及国内外知名客户，有望受益于AI浪潮以及液冷渗透趋势，我们预计公司24-26年归母净利润为5.0/6.7/8.7亿元，对应24-26年PE估值为31/23/18倍，参考可比公司估值，给予公司24年40-45倍估值，对应目标价为26.90~30.27元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：产品研发迭代节奏低于预期、行业竞争超预期的风险、渗透率提升节奏不及预期的风险、下游需求不及预期、产品推广不及预期的风险 财务数据和估值 1.近二十载深耕温控行业，产品持续迭代+行业拓展赋能快速增长 1.1.技术领先的精密温控节能解决方案与产品提供商 发展历程，不断突破全球市场及细分领域市场，逐步突破打造液冷领军。公司2005年成立，随后不断在国内突破，成为移动、联通以及华为、中兴等巨头公司的供应商。2012年开始放眼全球，突破北美、日本等市场。随后进行行业领域的拓展，向储能、电力等行业市场进行突破与拓展，丰富产品矩阵和赛道布局。2020年开始，公司进行全链条液冷解决方案的打造和突破，并不断突破，逐步实现技术领先。 图1：英维克发展历程 业务全球布局，客户案例遍布全球。公司致力成为专业精密环境控制领域的国际一流企业，产品研发能力出众，具有国家级测试中心2个、自主技术平台4个，研发、制造基地7个。 实现多业务多行业覆盖，应用行业超过20个，客户案例遍布全球超过120个国家与地区。 图2：英维克业务布局 1.2.股权结构相对集中，高管从业履历丰富助力发展 股权结构相对集中。截止24Q1，公司第一大股东为深圳市英维克投资有限公司（持股比例25.49%），其中董事长齐勇先生持股该公司64.84%、公司董事韦立川先生持股8.23%。此外，齐勇先生与韦立川先生直接持股公司分别5.73%和2.82%股权。第二大股东为香港中央结算有限公司，持股比例为9.93%。公司整体股权结构相对较为集中。 图3：英维克股权结构（截止24年一季度） 高管具有相关从业经历，有望赋能公司长期实现技术领先。公司董事长具有华为电气、艾默生等大型公司相关从业经历，研究院院长同样曾就职于美的、艾默生，具备丰富行业经验。公司其他高级管理人员及核心技术人员亦具有多年业务经营积累，具备相当的各业务板块管理优势，我们预计公司管理架构或能持续满足业务规模的扩张。 表1：公司高管团队及简历姓名职位 1.3.营收利润十余年稳健增长，加码研发紧抓行业发展机遇 营业收入与归母净利润持续稳健增长。过去五年，公司营收利润均保持稳健快速增长，过去五年收入端维持同比20%以上的增速，2019-2023年复合增长率达到27.44%；利润端持续增长但波动相较收入端更大。 2023年，公司业务收入受到机房温控项目的季节性影响呈现前低后高，尤其是第四季度的收入占比较高。2023年公司实现营业收入35.29亿元，较上年同期增长20.72%；实现归属于上市公司股东的净利润3.44亿元（股份支付费用为6,592.91万元），较上年同期增长22.74%，延续了10余年的收入利润双增长记录。2024Q1，受益于机房温控节能产品收入增加，公司收入利润高速增长，实现营业收入7.46亿元（yoy+41.36%），实现归母净利润6198万元（yoy+146.93%）。 图4：英维克营业收入及归母净利润情况 23年毛利率呈现明显恢复，期待趋势能延续。2023年，公司在一系列降本增效措施，以及产品收入组合的有利变化，加上原材料成本相对稳定等有利因素作用下，综合毛利率有所提升，其中机房温控节能产品有明显提升至31.53%。在毛利率提升带动下，公司净利率回升至9.88%。2024Q1，公司毛利率实现29.51%，实现净利率8.26%。我们期待在公司降本增效措施下，盈利能力能稳中有升，延续盈利能力改善的趋势。 图5：英维克毛利率及净利率 户外机柜温控节能设备占比持续提升。从收入结构来看，公司机房温控节能设备近三年占比降低，2023年已降至50%之下，相应户外机柜温控节能设备有持续提升，2023年占营业收入比例达到41.53%。轨道交通列车空调及服务业务方面，因地铁的投资建设及实施进度受宏观经济、建设规划节奏、所在地政府财政情况等多重因素的影响，过去几年建设进度有所放缓，但一些城市重新加快已批复建设规划项目的同时通过报批建设规划调整的方式增加建设规划。另一方面除了地铁以外，轻轨、市域快轨等制式的需求增长较快。虽然过去三年占比持续下降，但我们认为趋势或将趋稳，随着后续轨交相关需求恢复增长，该业务发展有望得到拉动。 图6：英维克主营构成 股权激励费用致使管理费用增长，期待费用管控成效。公司此前费用管控成效初显，2019-2021年销售费用率及管理费用率明显下降，2023年，公司管理费用率有一定提升，主要是工资费用与股票期权激励费用增加所致。我们期待公司后续持续实行费用管控，盈利能力有望得到提升。 图7：英维克三项费用率 华南总部基地带动在建工程提升。公司近年固定资产整体稳中有增，在建工程2023年有明显提升，主要是华南总部基地建设工程投入增加所致，公司后续产能能力有望得到进一步提升，为后续业务持续增长赋能。 图8：英维克固定资产及在建工程 经营性现金流持续保持为正。公司近五年经营性现金流净额持续为正，2023年实现4.53亿元，2024Q1继续维持良好趋势。从销售商品、提供劳务收到现金与营业收入比例来看，2024Q1进一步改善，数值超过1，现金流回款情况得到改善。 图9：英维克经营活动现金流（左轴：经营活动现金流净额（百万元），右轴：销售商品提供劳务收到现金/营业收入） 持续加码研发，赋能技术能力持续保持领先。公司持续加码研发投入，2023年研发支出合计2.63亿元，占营业收入比例达到7.45%，较2022年6.69%有明显提升，主要是工资费用与股票期权激励费用增加所致。同时看到公司研发人员数量在2023年达到1279人，研发人员数量占比提升至33.19%。公司不断加码研发，持续针对冷却前沿技术进行研发突破，有望赋能公司保持行业内技术能力领先性。 图10：英维克研发费用情况 2.AI算力发展带来液冷市场机遇 2.1.政策指引，PUE能耗管控持续重视 节能降碳政策指引。2022年，为加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系，推进经济社会发展全面绿色转型，中国各部委发布了诸多重磅政策措施，引导全社会加快形成低碳绿色生产生活方式的共识，为不同主体全方位节能降碳提供目标指引。 图11：2022年节能降碳相关指引政策 国内一线城市出台多条限制PUE指标的政策，叠加东数西算对于能耗指标的要求，在一线城市建设数据中心难度加大，一线城市机柜资源稀缺性凸显。北京，上海以及深圳陆续出台了关于限制数据中心建设PUE值的政策措施，全力规划建设绿色数据中心。 表2：北上深数据中心PUE限制政策地区时间政策文件 2.2.AI算力性能高速提升，能耗增长带来制冷新需求 AI算力性能不断提升。根据英伟达，过去8年间算力千倍增长，算力的快速革新导致了当前对电力和热力需求的激增，也导致液冷技术逐步取代风冷成为选择。算力的背后支撑力量是电力，而电力最终会转化为热能，需要通过制冷散热过程来处理。算力芯片-电力-热力的架构解决方案是行业探索的重点。 图12：AI算力性能不断快速增长 GPU的不断迭代进化，带来能耗的增长。随着高密度CPU和GPU的发展，液冷技术进入了一个新的阶段。根据CDCC，液冷的驱动因素主要包括挖矿行为和显卡的需求，以及GPU、TPU等超级芯片的发展，而非CPU。随着AI时代下不断迭代新的GPU芯片，液冷需求有望不断激发，或将逐渐成为高性能数据中心的必选。2024年，新一代GB200发布时，英伟达设计了1200W的风冷和液冷两种方案，两者可以兼容，液冷也是这时候风起云涌。 图13：CPU&GPU热设计最大功率 A100服务器系统功耗明显提升。以NVIDIA的DGX A100 640GB为例，其配置了8片A100 GPU，系统功耗达到最大6.5千瓦，未来随着A100服务器的应用增多，我们认为或将显著提升数据中心机柜的功耗。 表3：NVIDIA DGX A100 640GB系统规格 机柜功率或将迎来大幅提升。通常19英寸机柜和42U机柜是标准机柜，参考高度1U=4.445厘米，宽度19英寸约为48.26厘米，英伟达DGX A100 640GB宽度上基本约为19英寸，高度上大约为5.94U，以标准机柜42U为参考，最大限度可以放下约7台DGX A100 640GB服务器（实际需要预留散热、挪动、走线等的空间），最大功率可达到约45.5KW。 图14：机架式服务器与机柜宽度规格 制冷散热主要方式：目前发展的散热冷却技术主要有风冷和液冷两大类，其中风冷包括自然风冷和强制风冷，适用的机柜功率密度较低；液冷分为单相液冷和相变液冷。散热冷却系统所采用的冷却介质、冷却方式不同，移热速率差距大。传统风冷最高可冷却30 kW/r的机柜，对于30 kW/r以上功率密度的机柜无法做到产热与移热速率匹配，会使机柜温度不断升高导致算力下降甚至损害设备。 可以看到，采用A100后服务器功率大幅提升，参考上文若采用英伟达DGX A100 640GB服务器，单机柜的功率或将超过30kW，此时更适宜应用液冷的冷却方案。 图15：数据中心冷却类型图 从成本与效益角度，液冷技术的应用可以实现更高的IT产出，大约提升5-10%，另外液冷也会加速IT的重构。根据CDCC，目前数据中心的解决方案主要分为两类:一是更多地采用液冷封装，如GB200的解决方案；二是结合风冷和液冷的部分匹配组合，并进行相应的运维管理，IT和基础设施仍然按照传统方式做一定隔离。 在云计算时代，服务机和网络成本占比约占50%-60%的比重，IDC约占20%，到了GPU时代，IDC的投资和电费只占10%，即使IDC优化节能10-20%，其影响也相对较小。主要是GPU的更新速度快，两到