根植齐鲁大地，争创一流券商

山东省唯一省属券商牌照，股东支持及协同力度大。公司积极融入地方金融建设，先后控股中泰期货、合并天同证券，具备区域金融资源整合经验。 2020年公司上收省委直接管理，2022年7月公司完成控股股东变更。现控股股东枣矿集团、主要股东高速投资的母公司分别为山能集团和高速集团，均是山东省属重要骨干企业。实力雄厚的股东背景增强公司整合资源能力、市场开拓能力。2023年，公司在山东省内的股权、IPO、债券承销市占率分别达16.51%、21.04%、14.93%，排名分别位列省内第1、第1、第2，较往年有明显提升。 并表万家完善资管版图，公募业务赶超势头强劲。2023年2月，公司提高对万家基金的持股比例，实现并表。万家基金近年来赶超势头强劲，2023年末非货币基金规模达1577亿元，排名由2015年的55位提升至27位；2023年归母净利润为3.6亿元，2015-2023年CAGR达23.9%。公司实现控股权后有望提升财富、资管业务的协同力度。中泰资管2017年底获得公募牌照，2023年末非货币基金和权益基金规模在具有公募牌照的券商资管中排名分别为第 5、第2，亦位于行业前列。 资产负债表具备优化空间，有望助力公司未来盈利能力改善。公司近年来自营业务收入波动较大，公司逐步优化配置结构，权益类自营规模占比从2018年的19.2%降至2023年的5.0%，预计未来对公司业绩影响有望减小，同时为固收类资产扩表腾挪空间。公司2023年末财务杠杆、投资杠杆为3.43、1.72，低于行业平均水平。与净资产规模相近的上市券商以及头部券商相比，公司投资杠杆具备较大的提升空间。若公司未来提高杠杆扩表，有望助力盈利能力改善。 1公司概览：山东省唯一省属券商 1.1历史沿革：多次增资扩股，股东变更公司发展迈入新征程 中泰证券是山东省唯一省属券商。公司成立于2001年5月，前身是齐鲁证券。山东省国资委下属单位先后多次对公司增资扩股；2015年9月，齐鲁证券整体变更为“中泰证券股份有限公司”，折股后股本总额为人民币53亿元；同月，莱钢集团等27家股东向公司增资58.3亿元，增加注册资本9.72亿元，增资后注册资本62.72亿元。2020年6月，公司上交所主板上市，募集资金30.52亿元，注册资本增至69.69亿元；2022年7月，公司完成控股股东变更，控股股东由莱钢集团变为枣矿集团。 图1.公司历史沿革 1.2业务版图：证券、期货、基金、投资各项业务齐头并进 公司深耕山东地区，业务布局完善。公司积极融入地方金融建设，整合区域金融资源，先后控股鲁证期货（现中泰期货）、合并天同证券。公司目前在全国28个省市自治区设有44家分公司、280多家证券营业部，员工9000多人，控股中泰期货、中泰资本、中泰国际、中泰资管、中泰创投、齐鲁股交、万家基金，形成了证券、期货、基金、投资等各项业务齐头并进的发展格局。 表1.公司直接控股子公司 1.3股权结构：山东省国资委为公司实控人 山东省国资委为公司实控人，2022年7月公司控股股东变更。2022年，根据山东省委、山东省政府的战略部署，调整国有资本布局，优化山东省内资本运作平台管理及资源配置，公司控股股东莱钢集团母公司山钢集团进行非主业清理整合工作，莱钢集团将其持有的中泰证券股份转让至枣矿集团、高速投资。变更后，枣矿集团与其一致行动人新矿集团合计持有公司36.09%股份，成为公司控股股东。 枣矿集团及其他主要股东莱钢集团、新矿集团、高速投资、山东省国有资产投资控股均为山东省国资委控股，山东省国资委下属公司合计持有公司58.15%股份，为公司实控人。 图2.公司股权结构（截至2023年末） 1.4财务表现：自营业务带动公司业绩呈现高弹性特征 公司业绩表现出明显的高弹性特征。从近十年数据来看，公司营收和归母净利润波动幅度明显高于行业平均水平。2022年受股票和债券市场波动影响，公司自营业务亏损，拖累业绩大幅下降，2023年业绩已有明显好转。2024年一季度，受上年同期合并万家基金产生股权重估收益（6.58亿元）、资本市场波动及股权融资逆周期调节影响，公司营业收入同比下降28.9%至25.39亿元，归母净利润同比下降71.2%至3.31亿元，扣非后归母净利润同比下降34.8%至3.07亿元。 图3.公司营业收入波动幅度大于行业平均水平 图4.公司归母净利润波动幅度大于行业平均水平 公司业绩波动主要因自营业务所致，其他业务相对稳定。1）经纪业务是公司的基本盘，2023年净收入为29.53亿元，2018-2023年占比均在26%以上；2）资管业务因并表万家基金2023年净收入大幅增长至19.95亿元，占比达到17.8%；3）投行业务发展稳健，2023年净收入为13.49亿元，2018-2023年占比在10%左右； 4）利息净收入自2018年以来波动增长，2023年为17.28亿元，2018-2023年占比在10%-30%之间；5）投资业务波动较大，是影响公司业绩的最大变量，2023年投资收入为21.57亿元，占比为19.2%，2018年自营业务占比高达35.2%，2022年自营业务亏损3.51亿元，成为公司业绩下降的主要拖累项。 图5.公司自营业务收入波动较大，其他业务较为稳定 图6.经纪业务是公司基本盘，自营业务是公司业绩最大影响变量 净资产稳步增长，2021年以来公司顺应市场周期经营杠杆有所下降。自2015年莱钢集团等27家股东向公司增资以来，公司净资产稳步增长，2023年末为399亿元，2015-2023年CAGR为3.1%。除2020年公司上市募集30.52亿元外，公司未再进行股权融资。公司经营杠杆顺应市场周期，由2015年的2.74提升至2021年4.15的高点后有所压降，2023年为3.43倍，总资产规模2023年较2021年下降4.41%至1957亿元。 图7.公司净资产稳步增长，2021年以来公司顺应市场周期经营杠杆有所下降 1.5行业地位：稳居中上游，收费类业务较为领先 公司整体规模位于行业中上游，收费类业务较为领先。1）盈利能力方面，营收排名相对稳定。2018-2023年稳定在14-17名之间；归母净利润因自营业务波动，近两年排名有所下滑，2018-2021年在13-15名之间，2022、2023年分别下滑至28、18名。2）资产规模方面，排名较为稳定。2018-2023年，公司净资产稳定在16-17名，净资本稳定在14-16名，总资产稳定在15-16名。3）各项业务方面，经纪、投行、利息收入稳定在行业前15名，资管收入因并表万家基金2023年提升至第6名，表现相对优于公司资产规模排名；投资业务排名波动较大。 表2.公司在43家上市券商中各项指标排名 2公司亮点：省委管理、业务扎实，向上动力及空间充足 2.1亮点一：山东省委直接管理，股东支持及协同力度大 2020年，根据省委决定，公司上收省委直接管理。上收省委管理是公司发展史上的一个重要里程碑，有利于公司加强与省内各地市之间的战略合作，提高服务山东资本市场的广度和深度，也有利于公司增强整合资源能力、获客能力以及市场开拓能力，为公司深耕山东资本市场以及服务全国资本市场增添了重要砝码，提升了竞争实力。 公司当前股东实力雄厚，协同效应显著。控股股东枣矿集团、主要股东高速投资的母公司分别为山东能源集团和山东高速集团，均是山东省属重要骨干企业。山能集团拥有境内外上市公司11家，2023年资产总额突破1万亿元，位居世界500强第72位；高速集团拥有境内外上市公司6家，也是世界500强企业。实力雄厚的股东背景有利于发挥协同效应，促进产融结合，形成互为市场、协同发展的机制，在满足股东及关联企业全方位的综合性金融服务需求的同时，树立服务省属国企特色品牌，不断提升核心竞争力。 表3.公司前十大股东（截至2024Q1末） 表4.公司管理团队及履历 2.2亮点二：背靠经济大省，财富管理和投行业务基础扎实 山东省是经济大省、工业大省，经济总量、人均收入保持全国前列，为公司财富管理业务和投行业务提供了优沃的土壤。山东省GDP常年稳居全国第三，2023年GDP达9.21万亿元，仅次于广东及江苏。2023年城镇居民人均可支配收入超5万元，近年来稳居全国前十。 图8.山东省GDP常年稳居全国第三 图9.山东省城镇居民人均可支配收入 经纪业务收入随市波动，财富管理转型逐现成效。受市场环境影响，公司证券经纪业务净收入（不含期货）在2021年达到高位后回落，2023年同比下降21.8%至26.00亿元。公司积极向财富管理转型，经纪业务结构收入逐步优化，代销金融产品收入占比从2018年的3.9%增长至2023年的8.6%。 图10.公司经纪业务净收入细分（亿元） 图11.公司经纪业务结构收入逐步优化 传统零售业务：公司股基交易额市占率自2021年以来下降，佣金率基本与行业平均水平一致。1）市占率：2023年公司股基成交额为10.16万亿元，市占率为2.18%，较2020年的2.94%下降0.76pct，我们认为主要原因在于山东省内股票成交额市占率有所下降，2023年山东省股票成交额为12.96万亿元，占全国股票成交额的比例为6.11%，较2020年的7.04%下降0.93pct。2）佣金率：公司股基佣金率自2020年以来保持稳定且基本与行业平均水平相当，2023年为万分之2.3。 图12.公司股基成交额市占率2021年以来有所下降 图13.山东省内股票成交额市占率有所下降 图14.公司股基佣金率与行业平均水平相当 凭借山东省内的区域性优势，公司财富管理业务构建扎实基础，由省内逐步走向全国。公司在山东具有鲜明的营业网点优势，随着近几年业务发展，营业网点现已覆盖全国绝大部分地区，尤其在华东华南等经济发达地区布局不断完善优化。 截至2023年末，公司在全国设有44家分公司、282家证券营业部，其中山东省内营业部达131家，华东（不含山东）地区65家，华南地区22家。 图15.公司营业网点分布 公司营业部股票成交额在北京、江苏、上海等发达地区亦位于前列。我们统计了2022年公司在全国各区域的股基成交额市占率及排名，发现公司在山东省内市占率稳居第一的同时，在上海、江苏、北京等发达地区市占率亦位于行业前十。2022年，公司在山东省内股基成交额市占率达34.70%，排名第一；在湖南、上海、江苏、北京、福建的市占率分别达3.75%、4.76%、2.98%、2.95%、2.54%，分别位列行业第7、7、9、10、10。 图16.2022年公司在各区域的股基成交额市占率及排名 席位租赁业务：公募佣金分仓市占率有所下降，公司推动卖方研究向综合研究转型。公司设立研究院，下设研究所、政策及区域经济研究中心、青岛研究院及博士后工作站，通过整合资源，深化协同，推动卖方研究向综合研究转型。2023年公司公募佣金分仓收入4.86亿元，市占率为2.89%，较2020年的3.99%下降1.10pct，我们认为，原因一方面在于随着越来越多中小券商研究所的入局，行业竞争加剧； 另一方面在于公司机构客群逐步向私募、资管、银行等机构拓展，实现多元化机构布局。公司积极探索产学研创新模式，与中共山东省委党校（山东行政学院）、山东社会科学院、山东财经大学共建高质量发展联合研究中心，打造新型智库； 以深度研究为抓手，为客户提供大类资产配置、定制课题、调研活动、专家资源、特色产业论坛等多元化的研究服务。 图17.公司公募佣金分仓佣金收入及市占率 代销金融产品业务：以投顾业务和券结基金为抓手，向财富管理转型。1）投顾方面，打造“中泰量化30”和“中泰公募成长30”等自主财富管理品牌，持续提升公司资产配置服务能力及竞争优势。截至2023年末，公司代销金融产品保有规模418.08亿元。2）券结方面，2021年以来公司重视券结业务发展，2023年券结基金保有规模为269亿元，2021-2023年保有规模行业排名前五。 图18.公司代销金融产品保有规模