可转债周报：新券供给持续偏弱，估值仍具修复空间

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年05月28日 【债券周报】 新券供给持续偏弱，估值仍具修复空间 ——可转债周报20240527 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张文星 邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com执业编号：S0360523110001 联系人：李宗阳 邮箱：lizongyang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】存单周报（0520-0526）：供需偏强，存单窄幅震荡》 2024-05-26 《【华创固收】专项债发行“赶进度”，怎么看？——债券周报20240526》 2024-05-26 《【华创固收】拉久期行情再现——信用周报 20240525》 2024-05-25 《【华创固收】专项债发行提速，投资品涨幅扩大——每周高频跟踪20240525》 2024-05-25 《【华创固收】政策双周报（0506-0520）:特别国债发行计划平稳，地产供需两侧集中发力》 2024-05-22 新券供给持续偏弱，估值仍具修复空间 市场规模持续缩容，新券供给收缩加速。2023年Q4以来转债市场存续规模有所减少，截至2024年5月24日总余额7,989.91亿元，较2024年初缩减 718.00亿元。转债市场供给预计延续收缩趋势，参考2016年以来历史发行转债，发行日期距证监会核准公告日天数中位数37天，据此测算6-7月转债供给或不超过百亿；更长期来看，发行日期距发审委过审天数中位数为88.5天，预计三季度市场共计可获新券补充略超200亿元，中短期供给偏弱或将继续维持。 存续转债老龄化加深，溢价率压缩因素弱化。伴随着新券转债供给显著缩量，市场期限结构表现出显著的“老龄化”，存续转债剩余期限进一步下降。整体上随着样本剩余期限逐步缩短，市场对此类转债中枢估值也随之逐步下降。从历史表现上来看，较明显的区间为2.52-3.06年，随着剩余期限均值自 2023年底后逐步远离压缩区间，期限结构拖累或短期缓和。 估值相对位置不高，或可关注溢价率修复机会。构建“估值修复指数”，以μ±2σ为上下限，考虑百元溢价率在区间内的百分比位置，当“估值修复指数”处于高点，尤其是超过100%之后，则可以认为市场估值修复动力较强，未来正向收益可能性较大。转债市场估值自年初以来先抑后扬，当前估值位 于近100天（2023年12月21日）以来60.30%分位数，处于相对中间位置；“估值修复指数”为42.37%，处于正向区间。 评级调整集中期将近，历史上下调有何特征。 转债调整主要系正股驱动，各评级间表现相异。梳理2023年以来评级下调的主要情景，原因多为净利润大幅转负、净利润连续净亏损、经营性现金流为负或转负，应收账款过高，资产负债率过高以及经营表现承压公司等。往后看，从评级下调影响程度来看，可着重关注中等偏下评级个券的下调风险， 尤其是已收到评级公司关注函的公司，一方面下调评级的概率相对更高，另一方面下调过程中或表现出更大的回撤，可作为规避扰动的主要关注点。 上周华钰转债公告赎回，5只转债公告下修 截至5月24日，上周华钰转债公告提前赎回，尚未公告具体安排；无转债公 告不提前赎回；北方转债公告预计满足赎回条件，累计天数为10天，此外大 秦转债累计天数10天。 截至5月24日，岭南（到底）、蓝帆（未到底）、广汇（到底）、纵横（到底）、维尔（未到底）公告下修结果；飞鹿、南电、上声、大禹、泉峰、科顺转债发布董事会提议向下修正议案的公告，临时股东大会分别为6月6日、6 月6日、6月6日、6月12日、6月7日、6月27日；23支转债公告不下修， 包括科达、宏丰、亚药、兴瑞、三房、长汽、天奈、华海、中陆、铭利、奥 佳、台21、开润、华兴、华亚、尚荣、长海、大参、瑞科、利元、旗滨、科数、国微转债；28支转债公告预计触发下修，包括奥维、晶澳、道恩、立昂、楚天、雅创、万孚、李子、盛虹、文科、通22、能辉、金埔、三力、华 懋、拓斯、金钟、欧晶、翔鹭、国城、鹰19、山鹰、回天、绿茵、博杰、恒锋、灵康、好客转债。 上周无转债新券发行，证监会核准转债尚可 上周无转债新券发行，证监会核准转债待发规模约280亿，上周无新增董事会预案、4家股东大会通过、无发审委审批通过、1家新增证监会核准，较去年同期分别-3、+4、-9、-3。 截至5月24日，共有14家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模93.00亿 元左右。通过发审委的共有13家上市公司，合计规模184.36亿元。上周无新增董事会预案。 风险提示： 正股波动较大、转债估值压缩、正股业绩增长不及预期、外围市场波动等。 目录 一、周度聚焦：新券供给持续偏弱，估值仍具修复空间5 （一）市场规模持续缩容，新券供给收缩加速5 （二）存续个券老龄化加深，溢价率压缩因素弱化6 （三）估值相对位置不高，或可关注溢价率修复机会6 二、评级调整集中期将近，历史上下调有何特征7 三、市场复盘：转债周度微跌，估值抬升9 （一）周度市场行情9 （二）估值表现10 四、条款及供给：华钰转债公告赎回，证监会核准转债尚可12 （一）条款：上周华钰转债公告赎回，5只转债公告下修12 （二）一级市场：上周无转债新券发行，证监会核准转债尚可14 1、无转债新券发行14 2、证监会核准转债尚可，待发规模约280亿14 �、风险提示15 图表目录 图表1转债市场余额存量下降（亿元）5 图表2转债市场供给维持收缩（亿元）5 图表3发审委通过存续规模相对稳定（亿元）5 图表4证监会核准存续规模维持较低水平（亿元）5 图表5转债市场到期规模增大（亿元）6 图表6剩余期限均值已低于2017年以来25%分位数6 图表7剩余期限只数结构分布6 图表8期限结构百元溢价率（周）6 图表9转债市场百元拟合溢价率分布与修复指数7 图表10估值修复指数与策略未来60天收益率表现7 图表116月即将迎来评级调整集中期7 图表122024年关注函显著高于往年水平7 图表132023年6月以来代表性评级下调案例8 图表142024年评级下调后正股变动显著9 图表15A相关评级（包括A+、A、A-）往下调9 图表16高评级转债下调前后表现以波动为主9 图表17AA-下调到A+在T-2后快速回调9 图表18转债指数周度走势10 图表19主要指数周度涨跌幅10 图表20申万一级行业指数周度涨跌10 图表21Wind热门概念指数周度涨跌10 图表22转债加权平均收盘价11 图表23百元平价拟合溢价率11 图表24转债收盘价格分布11 图表25不同价格分位数走势11 图表26各类型转债余额加权平均收盘价11 图表27各类型转债余额加权平均转股溢价率11 图表28按规模划分转债的转股溢价率走势12 图表29按评级划分转债的转股溢价率走势12 图表30按平价划分转债的转股溢价率12 图表31各平价区间占比分布12 图表32赎回公告及条款触发进度（截至5月24日）12 图表33下修提议中转债（截至5月24日）13 图表34新增董事会预案公告数量（个）14 图表35发审委通过存续规模（亿元）14 图表36证监会核准存续规模（亿元）14 图表37上周新发布环节数量（个）14 图表3814家上市公司公开发行A股可转债获证监会核准15 一、周度聚焦：新券供给持续偏弱，估值仍具修复空间 （一）市场规模持续缩容，新券供给收缩加速 2023年Q4以来转债市场存续规模有所减少，截至2024年5月24日总余额7,989.91 亿元，较2024年初缩减718.00亿元。一方面转债市场供给延续收缩趋势，幅度较2023 年更为显著，年内合计新发行转债11支，规模101.11亿元，较2023年同期643.71亿元缩减-84.29%，同时新券发行数量远低于退市（27只到期及赎回）；另一方面存续个券规模也持续通过转股及回售的方式缩量，转债平均余额由17.10亿元缩减至14.72亿元。 图表1转债市场余额存量下降（亿元）图表2转债市场供给维持收缩（亿元） 10,000.00 600.00 3000 300.00% 9,000.00 8,000.00 7,000.00 6,000.00 5,000.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00 - 2017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 - 2500 2000 1500 1000 500 0 2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年 250.00% 200.00% 150.00% 100.00% 50.00% 0.00% -50.00% -100.00% -150.00% 总余额总个数（右） 发行规模YoY 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 待发个券减少。按照转债发行流程拆分待发个券进度，截至2024年第21周，存续 待发转债规模为423.15亿元，其中处于董事会预案145.78亿元，连续5周无新增；通过 发审委190.33亿元，较2023年同期减少45.74%；通过证监会核准93.00亿元，较2023年同期减少71.83%。供给端发行预案有所收缩，同时自发审委通过后证监会核准、以及证监会核准后的发行进度均有所放缓，存量待发行个券进度较慢。 短期供给或将维持低位。参考2016年以来发行转债，发行日期距证监会核准公告 日天数中位数37天，据此测算6-7月转债供给或不超过百亿；更长期来看，发行日期距 发审委过审天数中位数为88.5天，预计三季度市场共计可获新券补充略超200亿元，中短期供给偏弱或将继续维持。 图表3发审委通过存续规模相对稳定（亿元）图表4证监会核准存续规模维持较低水平（亿元） 900.00 800.00 700.00 1200.00 1000.00 600.00800.00 500.00 400.00 600.00 300.00400.00 200.00 100.00 0.00 200.00 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周 第53周 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周 第53周 0.00 2021202220232024 2021202220232024 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）存续个券老龄化加深，溢价率压缩因素弱化 存续转债剩余期限进一步下降。伴随着新券转债供给显著缩量，市场期限结构表现出显著的“老龄化”，此前2018年发行高峰中的新发转债多数于2024年进入其最后一年 存续，到期规模持续增加，截止5月24日，年内合计已到期278.69亿元，超过2019- 2023年到期转债总和。截止2024年5月24日，剩余期限余额加权均值仅为约3.33年， 约25%的转债剩余期限不足2.25年，考虑到前述2024年发行规模或保持低水平，预计 2024年转债市场平均剩余期限进一步下降，转债市场存续个券老龄化加深。 图表5转债市场到期规模增大（亿元）图表6剩余期限均值已低于2017年以来25%分位数 1800.00 5 1600.00 1400.00 4.5 1200.00 4 1000.00 800.00 3.5 600.00 400.003 200.00 0.00 2019 2020 2021 2022 2023 202