寻求全球产业链重组中的稳定锚

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置专题2024年05月28日 【资产配置专题】 寻求全球产业链重组中的稳定锚 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 证券分析师：黄雄 电话：010-66500851 邮箱：huangxiong@hcyjs.com执业编号：S0360523070002 相关研究报告 《资产配置专题报告2024年第1期：低增长与低通胀的回归——2024年海外大类资产配置展望》 2024-01-26 《2024年宏观脑洞开在哪》 2023-12-08 《全球产业链重构中的新变局》 2023-10-27 《资产配置专题报告2023年第3期：黄金价格的中期下行风险不容忽视》 2023-09-16 《越南能复制中国的轨迹吗？》 2023-06-27 摘要 2024年“中国+”出口份额再次上升，表明2023年“中国+”出口的低迷背后更多是美国消费与投资再平衡短周期力量的驱动，市场担忧的友岸化影响尚有限。 超越短周期，从2018年以来主要行业的全球贸易结构变迁中可以找到更多答案。 一是纺织中下游、电子下游产业转移2018年以来明显加速，越南在纺服产业链中游虽然仍依赖中国，但进口替代倾向明显增强，同时在纺服产业链上游的化纤领域对中国进口依赖加强；在办公设备零部件领域，越南进口的依赖仍在快速提高。这都表明了此类行业产业转移存在上限。 二是难以回流，近岸化较为突出：汽车以及与汽车相关的机械设备。墨西哥是美国汽车进口中份额提升最为显著的国家，从2019年的33.7%上升到35.5%与此同时，墨西哥产业链对中国的依赖性仍在边际提高。 三是稳定锚：化工和机械。化工和机械的贸易格局相对稳定，传统强国的份额仍在提升，中高端化工、机械产业链基本并未向后发国家扩散，低端产品出现了微弱的近岸化产业链区域分工趋势。 四是贸易与产业政策驱动下电子产业中游出现重组和扩散。技术复杂度更高的半导体芯片展现了比机械化工更宽的护城河，份额提升的基本为OECD国家，而中低端二极管、晶体管等半导体更像是纺织服装皮革鞋靴这类劳动密集型产业链，快速扩散至更低劳动成本的越南、泰国、印度等国家。 �是仍在全球化的医药。医药产业不但没有发生各国在本国的“复制”，并且仍在边际向后发国家中的相对高收入国家（人均GDP均在1万美元以上）扩散。 全球产业链重塑并未完全向各国期待和引导的方向发生，产业网络进化涌现根植于全球化的生态之中，重组绝非一日之功。 风险提示： 地缘政治冲击，美国大选冲击。 目录 一、2024年“中国+”出口份额再次上升5 二、行业维度：全球产业链重塑的不同故事6 （一）产业链转移加速：纺织中下游、电子下游7 （二）难以回流，近岸化较为突出：汽车以及与汽车相关的机械设备9 （三）稳定锚：化工、机械10 （四）电子中游：贸易与产业政策驱动下的重组和扩散14 （🖂）医药：全球化仍在加强16 三、结论16 图表目录 图表12023年美国补贴驱动下的制造业投资周期5 图表2美国进口中的消费品与中间品占比已显著低于疫情前中枢水平6 图表3全球产业链重构的四种可能方向及不同产业的倾向6 图表4化学品大类美国进口自中国份额的变化7 图表5工业制成品大类美国进口自中国份额的变化7 图表6机械与运输设备大类美国进口自中国份额的变化7 图表7杂项制品大类美国对中国进口份额的变化7 图表8美国服装进口各经济体份额变化8 图表9越南纺服产业链进口结构上游化（单位：%）8 图表10中国对越南出口高增（单位：%）8 图表11越南自中国进口化纤长丝与纺织品金额比快速上升8 图表12美国办公设备进口各经济体份额变化9 图表13美国办公设备进口各经济体份额变化9 图表14越南办公设备出口RCA高增的同时零件进口RCA高增9 图表15越南自动数据处理设备出口RCA高增的同时零件进口RCA高增9 图表16美国汽车进口各经济体份额变化10 图表17美国汽车进口各经济体份额变化10 图表18中国对墨出口增速长期高于墨对美出口增速10 图表19中国对墨西哥动力设备出口高增10 图表20中国机械设备与化工品RCA11 图表21马来西亚动力设备、通用设备和化工品RCA11 图表22越南机械设备与化工品RCA11 图表23美国通用设备进口各经济体份额变化12 图表24美国通用设备进口各经济体份额变化12 图表25美国金属加工设备进口各经济体份额变化12 图表26美国金属加工设备进口各经济体份额变化12 图表27美国专用设备进口各经济体份额变化12 图表28美国专用设备进口各经济体份额变化12 图表29美国动力设备进口各经济体份额变化13 图表30美国动力设备进口各经济体份额变化13 图表31越南机械设备比较优势远低于中国且依赖进口13 图表32美国染色原料鞣料色料进口各经济体份额变化14 图表33美国染色原料鞣料色料进口各经济体份额变化14 图表34美国剔除染色剂、日化和肥料的化工品进口各经济体份额变化14 图表35美国剔除染色剂、日化和肥料的化工品进口各经济体份额变化14 图表36美国电子集成电路进口各经济体份额变化15 图表37美国电子集成电路进口各经济体份额变化15 图表38美国二极管、晶体管等半导体进口各经济体份额变化15 图表39美国医药进口各经济体份额变化16 图表40美国医药进口各经济体份额变化16 一、2024年“中国+”出口份额再次上升 2024年一季度的中国的出口高增无疑是国内宏观层面最超预期的亮点之一。事实上，不 仅中国，包括东盟在内的整体“中国+”1相比于2023年的相对低迷都有不俗的表现。一 季度，越南出口增速高达16.98%。我们在《全球产业链重构中的新变局》中曾提到2023年“中国+”份额的下降更多是周期性因素的作用，很大程度上来自于美国消费与投资的再平衡，而非简单的所谓友岸化。2023年，美国补贴驱动下的新一轮制造业投资周期使得进口结构中资本品的占比提升，资本品比较优势更为突出的欧日从中获益更多。那么相应的，在再平衡过程中，2020年以来，由于美国居民消费井喷，在消费品领域更为占优的“中国+”则乏善可陈。 2024年，资本开支的轮动时钟再次来到有利于“中国+”的领域，带动“中国+”的办公设备、通用机械等出口的快速增长。特别是越南办公设备对美出口高达93.8%，高度契合资本开支周期的尾声，是推动本轮“中国+”份额上升的重要因素。 同时，需要指出的是，美国消费与投资再平衡基本结束，如无意外，美国国内消费动能加速有望成为接续，在2024年下半年推动“中国+”出口保持平稳增长。 美国:私人固定投资:非住宅:建设:制造业:同比（%） 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI:+15月（右） 8070.00 60 65.00 40 60.00 20 55.00 0 50.00 -20 45.00 -40 40.00 -60 35.00 图表12023年美国补贴驱动下的制造业投资周期 2000-01 2000-12 2001-11 2002-10 2003-09 2004-08 2005-07 2006-06 2007-05 2008-04 2009-03 2010-02 2011-01 2011-12 2012-11 2013-10 2014-09 2015-08 2016-07 2017-06 2018-05 2019-04 2020-03 2021-02 2022-01 2022-12 2023-11 2024-10 资料来源：Wind，华创证券 1本文中的“中国+”是指中国与作为中国产业链下游的东盟组成的整体，我们在2020年的《全球产业链重构中的危与机之三：RECP下中国+的渐展之翼》中介绍了“中国+”的产业链重组格局。 美国进口中消费品中间品占比 美国进口中资本品占比（右 70.0% 30.0% 29.0% 65.0% 28.0% 60.0% 27.0% 26.0% 55.0%25.0% 24.0% 50.0% 23.0% 45.0% 22.0% 21.0% 40.0%20.0% 图表2美国进口中的消费品与中间品占比已显著低于疫情前中枢水平 2003-01 2003-08 2004-03 2004-10 2005-05 2005-12 2006-07 2007-02 2007-09 2008-04 2008-11 2009-06 2010-01 2010-08 2011-03 2011-10 2012-05 2012-12 2013-07 2014-02 2014-09 2015-04 2015-11 2016-06 2017-01 2017-08 2018-03 2018-10 2019-05 2019-12 2020-07 2021-02 2021-09 2022-04 2022-11 2023-06 2024-01 资料来源：Wind，华创证券 二、行业维度：全球产业链重塑的不同故事 2020年联合国贸发局发布的《世界投资报告》提出了全球产业链重组的四个方向，预计会出现的比较重要的变化有：1、GVC密集且高科技含量的汽车、机械设备、电子将回流本土；2、各国将在本土重建关系国家安全的医药；3、化工品等产业未来将以区域化为主；4、GVC密集但中低科技含量的纺织服装等行业呈分散化趋势。 图表3全球产业链重构的四种可能方向及不同产业的倾向 资料来源：UNCTAD，华创证券 过去的四年间，全球贸易格局的巨变的确表明全球产业链出现了重组的态势，但方向并不完全吻合联合国贸发局的预测。从现有的调整来看，有几类行业的趋势较为明朗，但展现的是不同的路径和故事。 （一）产业链转移加速：纺织中下游、电子下游 2023年，中国对美出口的大部分贸易品份额回吐了疫情期间的份额提升，到2024年1季度这一过程基本结束，但无机化学品、初级形状塑料、皮革、办公设备、通信设备、服装和其他杂项制品七类贸易品的份额仍在加速下降。其中，中国在皮革、办公设备、通信设备、服装和其他杂项制品�类的比较优势在贸易摩擦以前就已经快速下降，在2017- 2019年的中美贸易摩擦期间，中国这�类的比较优势加速下降，疫情期间有所减速，但 2022年以来继续加速下降，中国的份额近四成被越南替代。与此同时，越南在这些产业链中上游仍然需要大量进口中国的中间品。 疫情期间份额增加23年+24Q1份额损失23年份额损失 59章未列名化学原料及产品 58章非初级形状的塑料 57章初级形状的塑料 56章肥料 55章精油、香膏及芳香料;盥洗及… 54章医药品 53章染料、鞣料及着色料 52章无机化学品 51章有机化学品 -4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0% 疫情期间份额增加23年+24Q1份额损失23年份额损失 69章金属制品 68章有色金属 67章钢铁 66章未列名非金属矿物制品 65章纱布纺织制成品及未列名… 64章纸及纸板;纸浆、纸及纸板… 63章软木及木制品(家具除外) 62章橡胶制品 61章皮革、皮革制品及已鞣毛皮 -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0% 图表4化学品大类美国进口自中国份额的变化图表5工业制成品大类美国进口自中国份额的变化 资料来源：美国商务部，华创证券资料来源：美国商务部，华创证券 注：疫情期间份额提升，指2022年相对于疫情前的2019年的份额的提升，下同 图表6机械与运输设备大类美国进口自中国份额的变化 图表7杂项制品大类美国对中国进口份额的变化 疫情期间份额增加23年+24Q1份额损失23年份额损失 79章其他运输设备 78章陆路车辆(包括气垫式) 77章未列名电力机械、装置、器… 76章电信及声音的录制或重放装… 75章办公用机械及自动数据处理… 74章通用设备（及零件） 73章金工机械 72章专用设备 71章动力设备 -10.0%-