轻工制造行业深度：龙头抗压稳健成长，出口表现持续亮眼

龙头抗压稳健成长，出口表现持续亮眼 核心观点： 家居：营收稳健、盈利改善，龙头估值处于低位。家居板块营收稳健增长，盈利能力改善驱动利润端实现更高增速，且软体板块较定制板块表现相对更优。行业终端需求表现平稳，龙头新品类发展贡献业绩增量，零售基本盘在行业承压背景下稳步发展，保交楼落地驱动定制类大宗渠道改善，软体类线上渠道增速较为亮眼。地产方面，2024年1~4月，销售端购房需求疲软，竣工端保交楼力度有所减弱，商品房销售面积、房屋竣工面积分别同比下降20.2%、20.4%。4月30日中央政治局会议提出地产方面政策指引以来，各部门及各地加快发布并落地各类政策，多项重磅政策集中释放有望提振地产行业景气度，并在未来支撑家居需求。同时，家居龙头估值处于历史底部，24年PE前瞻预测中，定制龙头平均12X左右，软体龙头平均14X左右；基于稳定的利润及现金流 轻工制造 推荐(维持) 分析师 陈柏儒 ：010-80926000 ：chenbairu_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130521080001 研究助理：刘立思 相对沪深300表现2024-05-28 表现维持较优分红比例，平均股息率在3.5%以上，具备较强配置价值。建议 关注：定制龙头【欧派家居】、【索菲亚】、【志邦家居】、【金牌厨柜】；软体龙头【顾家家居】、【慕思股份】、【喜临门】；民用电工龙头【公牛集团】。 造纸：纸浆价格持续上涨，看好一体化龙头。 浆纸系方面，2023年初中国纸浆价格自高位下行，带动上市公司盈利能力逐季改善。当前，受欧洲旺盛需求及海外供应端扰动影响，外盘浆价上涨带动内盘浆价提升：5月27日，中国主港市场ARAUCO针叶浆（银星）、阔叶浆（明星）价格分别较3月初变动+12.75%、+18.46%。同时，5月中旬文化纸龙头发布涨价函拟对文化纸系列产品涨价300元/吨。我们认为，未来在相对高浆价成本下，下游文化纸有望持续提价，进而带动一体化龙头纸企盈利向好。 20% 10% 0% -10% -20% -30% 轻工制造沪深300 废纸系方面，终端需求疲软导致供大于求格局持续存在，价格端不断向下延伸，上市公司业绩表现较弱。5月27日，废黄纸板、瓦楞纸、箱板纸均价分别为1,422、2,608、3,629元/吨，分别较上月环比下跌1.46%、1.93%、1.33%。 特种纸方面，下游需求持续扩张，带动特种纸订单增长。头部企业快速推进产能建设，扩充品类矩阵，并布局自给浆，实现一定的抗周期能力，业绩长期成长性显著。同时，部分纸种海外需求良好，行业龙头积极开拓外销市场，取得亮眼表现，华旺科技23年实现海外销售7.8亿元，同比+66.9%。 建议关注：浆纸系龙头【太阳纸业】，特种纸龙头【华旺科技】、【仙鹤股份】。 轻工出口：静待美国降息提振地产，跨境电商实现蓬勃发展。伴随海外库存逐步回落，轻工出口企业订单持续好转，2023年下半年以来营收端实现明显修复，同比增速表现亮眼。美国成屋市场同利率水平高度相关，我们预计未来伴随美联储降息落地，美国房地产市场料将复苏，进而带动海外家居需求释放。同时，跨境电商市场蓬勃发展，轻工相关品类受欢迎程度排名前列，轻工企业品牌出海成效显著。建议关注：跨境电商龙头【致欧科技】、【恒林股份】，深度布局海外仓的【乐歌股份】。 风险提示：房地产市场景气度不及预期的风险、居民消费力恢复不及预期的风险、原材料价格大幅上涨的风险、行业竞争加剧的风险、中美贸易政策不确定性的风险。 资料来源：中国银河证券研究院 行业深度●轻工制造 2024年5月28日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、家居：营收稳健、盈利改善，龙头估值处于低位3 （一）定制：营收个位数增长，24Q1利润大幅修复3 （二）软体：利润表现亮眼，扣非净利实现20%+增长4 （三）投资建议6 二、造纸：纸浆价格持续上涨，看好一体化龙头9 （一）浆纸系：原材料成本下降，利润环比改善9 （二）废纸系：终端需求疲软，业绩表现较弱11 （三）特种纸：营收持续增长，盈利逐季好转12 （四）投资建议14 三、轻工出口：静待美国降息提振地产，跨境电商实现蓬勃发展15 四、风险提示17 一、家居：营收稳健、盈利改善，龙头估值处于低位 （一）定制：营收个位数增长，24Q1利润大幅修复 定制家居板块选取【欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、尚品宅配、好莱客、皮阿诺、我乐家居】八家企业作为代表，汇总八家数据作为定制板块整体数据进行分析。 23Q2以来营收个位数增长，24Q1扣非净利润大幅修复。地产景气度持续下行，且终端消费力表现疲软，定制家居板块2023年实现销售544.02亿元，同比微增0.93%，24Q1实现销售88.28亿元，同比增长5.65%，增速环比提升源于23Q1同期低基数。利润端来看，定制家居板块2023年实现扣非净利润 50.45亿元，同比增长8.3%，24Q1实现扣非净利润2.52亿元，同比增长62.18%。利润表现优于营收，主要源于毛利率的同比提升。 图1：定制家居板块历年营业收入（亿元）图2：定制家居板块历年扣非净利润（亿元） 600 500 400 300 200 100 营业收入YOY 60 6% 50 5% 4%40 3%30 2%20 1%10 100% 扣非净利润 YOY 80% 60% 40% 20% 0 2021 2022 2023 0% 2024Q1 00% 2021202220232024Q1 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图3：定制家居板块各季度营业收入（亿元）图4：定制家居板块各季度扣非净利润（亿元） 单季营业收入 YOY 200 150 100 50 0 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 30 20 10 0 -10 -20 80% 单季扣非净利润 YOY 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 毛利率同比持续改善，费用率基本维持稳定，扣非净利率不断向好。2023年，定制板块毛利率为 34.99%，同比提升1.78pct；费用率为21.88%，同比提升0.37pct；扣非净利率为9.27%，同比提升0.63 pct。24Q1，毛利率/费用率/净利率分别为31.38%/27.44%/2.86%，同比分别变动+0.97pct/-0.08pct/ +1pct，环比分别变动-3.9pct/+5.35pct/-4.81pct，环比大幅下滑主要是受季节性因素影响。 图5：定制家居板块历年毛利率、扣非净利率图6：定制家居板块历年各项费用率 40% 销售费用率 财务费用率 管理费用率 研发费用率 15% 30% 10% 毛利率 扣非净利率 20%5% 10%0% 0% 2021202220232024Q1 -5% 2021202220232024Q1 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图7：定制家居板块各季度毛利率、扣非净利率图8：定制家居板块各季度各项费用率 40%单季度毛利率单季度扣非净利率销售费用率管理费用率 30% 20% 10% 0% -10% 15% 10% 5% 0% 财务费用率研发费用率 -20%-5% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （二）软体：利润表现亮眼，扣非净利实现20%+增长 软体家居板块选取【顾家家居、慕思股份、喜临门、梦百合】四家企业作为代表，汇总四家数据作为软体板块整体数据进行分析。 业绩表现相对更优，扣非净利实现20%+增长。营收方面，软体家居板块2023年实现销售414.45亿元，同比增长4.45%，24Q1实现销售91.32亿元，同比增长13.06%。软体板块销售较定制表现更优，我们预计主要源于：1）软体家居在装修链条更靠后端，存量需求占比更高且消费属性更强，受地产影响较定制更少；2）软体龙头外销拓展贡献增量，顾家、喜临门23年外销分别增长6.84%、46.49%。利润 方面，软体家居板块2023年实现扣非净利润30.42亿元，同比增长24.93%，24Q1实现扣非净利润6.02 亿元，同比增长22.03%，毛利率提升使得利润增速明显快于营收。 图9：软体家居板块历年营业收入（亿元）图10：软体家居板块历年扣非净利润（亿元） 500 400 300 200 100 0 2021202220232024Q1 15%35 营业收入 YOY 30 10% 25 20 5% 15 0%10 5 -5%0 2021202220232024Q1 30% 扣非净利润 YOY 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图11：软体家居板块各季度营业收入（亿元）图12：软体家居板块各季度扣非净利润（亿元） 140 120 100 80 60 40 20 0 20%12 单季营业收入 YOY 10 10% 8 0%6 4 -10% 2 -20%0 250% 单季扣非净利润 YOY 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 盈利能力同比明显改善。2023年，软体板块毛利率为36.57%，同比提升3.09pct；费用率为26.32%，同比提升1.46pct；扣非净利率为7.34%，同比提升1.2pct。24Q1，毛利率/费用率/净利率分别为36.48%/27.74%/6.59%，同比分别变动+1.56pct/+0.31pct/+0.48pct，环比分别变动-1.79pct/-0.65pct/+0.88pct。原材料价格处于低位带动软体板块盈利能力同比明显提升。同时，顾家家居越南产能持续释放，供应链逐步完善，提效降本实现大幅强化；慕思股份低毛利率直供渠道营收大幅下降，营收占比快速下滑；喜临门产品结构改善，并推动降本控费举措落地；梦百合海外产能利用率提升，且海运费实现大幅下降。 图13：软体家居板块历年毛利率、扣非净利率图14：软体家居板块历年各项费用率 40% 销售费用率 财务费用率 管理费用率 研发费用率 25% 30% 20% 20% 15% 10% 毛利率 扣非净利率 10% 5% 0% 2021202220232024Q1 0% 2021202220232024Q1 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 销售费用率财务费用率 管理费用率研发费用率 图15：软体家居板块各季度毛利率、扣非净利率图16：软体家居板块各季度各项费用率 单季度毛利率单季度扣非净利率 50% 40% 30% 20% 10% 0% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （三）投资建议 24年地产销售、竣工有所承压。2024年1~4月，中国商品房销售面积为2.93亿平方米，同比下降 20.2%，房屋竣工面积为1.89亿平方米，同比下降20.4%。其中，4月单月，中国商品房销售面积为0.66亿平方米，同比下降22.84%，房屋竣工面积为0.36亿平方米，同比下降19.1%。整体来看，销售端购房需求疲软，竣工端保交楼力度有所减弱，24年1~4月数据均有所承压。 图17：商品房销售面积累计值（亿平方米）图18：房屋竣工面积累计值（亿平方米） 商品房销售面积:累计值商品房销售面积:累计同比 20120% 100% 1580