公用事业2024年第21周周报：国企改革与新一轮电改下的投资机遇

证券研究报告 国企改革与新一轮电改下的投资机遇 公用事业|电力行业定期报告 2024年05月26日 看好（维持）——公用事业2024年第21周周报（24/05/20-24/05/26） 投资要点： 证券分析师 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 联系人刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 板块表现： 15% 10% 5% 2023-12-29 2024-01-08 2024-01-15 2024-01-22 2024-01-29 2024-02-05 2024-02-20 2024-02-27 2024-03-05 2024-03-12 2024-03-19 2024-03-26 2024-04-02 2024-04-11 2024-04-18 2024-04-25 2024-05-07 2024-05-14 2024-05-21 0% -5% -10% 沪深300电力 相关研究 推荐低协方差资产组合：长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、中国核电、中国广核。 同时推荐上海电力、黔源电力、湖北能源。上海电力为国电投华东区域旗舰，煤电资产聚焦长三角与土耳其，享受华东区域电价韧性与沿海电厂高煤价弹性，拥有长三角6台百万煤电机组成长潜力。湖北能源低估值享受协方差扩散行情，基本面及公司治理有显著边际变化。黔源电力为水电板块的估值洼地，从现金流与净利润的比例角度看优于龙头水电，央企市值推动治理改善。 电力设备推荐东方电气、理工能科。我国用电负荷增速有望保持较高水平，对常规电源需求呈现刚性，抽蓄、核电大发展支撑业绩，东方电气显著受益；理工能科现金流及股东回报力度强劲，电力信息化投入加速，变压器油色谱改造量价齐升带来新成长曲线，为数不多的低估值、高股息、高成长电力设备标的。 推荐组合回顾（等权）：本周推荐组合（长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、中国核电、中国广核，等权配置）上涨2.39%，沪深300下跌2.42%，wind全A下跌3.07%，主动股基下跌2.04%，推荐组合跑赢沪深3004.82个百分点，跑赢主动股基4.44个百分点。2024年以来推荐组合上涨20.88%，沪深300上涨4.97%，wind全A下跌2.85%，主动股基下跌1.08%，推荐组合跑赢沪深30015.91个百分点，跑赢主动股基21.96个百分点。 公用事业：新一轮电改有望加速关注全产业链投资机会 5月23日，习近平总书记在山东主持召开企业和专家座谈会，会上国电投董事长刘明胜等专家就深化电力体制改革提出建议。当前时点总书记再提深化电力体制改革意义深远，意味着新一轮电改有望加速。 电力市场方面来看，中长期+现货+辅助服务+容量市场+碳市场的“五位一体”电力市场已初具雏形，后续有望随着电改进一步深化而完善，而作为中间环节的输配电价也进一步完善以适应电力市场的发展。（1）中长期市场：市场化比例已超6成，电网代购电有望逐步退出活跃市场；（2）现货市场：部分省份已常态化运行，十四五期间有望全面推广；（3）辅助服务市场：用户参与分摊，类型更加规范化及多样化； （4）量市场：容量电价正式实行，容量市场概念提出；（5）碳市场：电力市场最关键环节之一，今年以来政策频出；（6）输配电价：第三监管周期解决遗留问题，仍需解决交叉补贴等问题。 新一轮电改有望加速，关注如下发展方向及投资机会：（1）火电运营商：中长期和现货市场化加速，导致火电电力成本有效向下游传导，容量电价则提升火电受益稳定性。重点推荐：上海电力。（2）水电及核电运营商：水电核电在新型电力系统下兼具稳定性、清洁性和经济性，低协方差资产重估尚未结束，继续推荐长江电力/华能水电/国投电力/川投能源/桂冠电力/黔源电力/中国核电/中国广核。（3）新能源运营商：当前新能源消纳问题是制约新能源运营商业绩及估值的核心因素，我们提供三个观察指标，分别是新能源装机增速放缓、碳市场制度完善以及非技术成本缓解，当前时点推荐中广核新能源，建议关注三峡能源、龙源电力、大唐新能源等。（4）电源设备：容量电价机制提升传统电源容量价值，提高其建设意愿。此外电力市场完善有望促进灵活性改造需求提升，重点推荐：东方电气、华光环能，建议关注：哈尔滨电气、上海电气、龙源技术、青达环保等。（5）电力信息化及虚拟电厂：电力市场的推进对电力行业运行的灵活性及效率提出更高要求，电力信息化方向需求大幅提高，此外虚拟电厂等方向有望迎来机遇。重点推荐：理工能科，建议关注：国能日新、朗新集团、东方电子、国网信通、南网科技等。（6）综合能源服务：随着新能源比例提高以及电力市场化加快推进，用电侧的商业模式逐渐丰富，并带来相关投资机会。建议关注：芯能科技、安科瑞、南网能源等。（7）增量配网：电力体制改革有望进一步解决输配电价环节遗留问题，并促使配网环节竞争活跃，增加配网环节投资力度。建议关注：云路股份等 公用事业：关注电力国有企业资产整合机会 国有企业资产整合、提升证券化比例为我国国有企业改革的重点方向。2023年6月我国印发《国有企业改革深化提升行动方案（2023—2025年）》，提出“坚持以企业为主体、市场化为手段，突出主业、聚焦实业，更加注重做强和做专，推进国有企业整合重组、有序进退、提质增效，从整体上增强服务国家战略的能力”。目前三年行动方案已经进入中期，我们分析未来两年相关集团资产整合有望加速。 从资产证券化率（上市装机/集团总装机）的角度看，我国省级平台资产证券化率普遍较高，五大发电集团中华电集团和国电投集团明显偏低。其中，华电集团拥有大量的未上市水电资产，如金沙江上游水电公司、金沙江中游水电公司、乌江水电等，以及正在IPO申报中的华电新能。国电投集团未上市资产包括大量新能源资产、水电、核电等。 建议关注华电集团旗下黔源电力、华电国际，国电投集团旗下中国电力、上海电力和吉电股份。 风险提示：电力市场化改革程度不及预期，水电核电股价受到利率环境的影响。 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 目录 1.新一轮电改有望加速关注全产业链投资机会3 2.关注电力企业资产整合机会7 3.推荐组合本周表现10 4.重点公司估值10 1.新一轮电改有望加速关注全产业链投资机会 5月23日，习近平总书记在山东主持召开企业和专家座谈会，会上国电投董事长刘明胜等专家先后发言，其中一项便是就深化电力体制改革提出建议。自2002年电改“5号文”确立“厂网分开、主辅分离、输配分开、竞价上网”十六字方针以来，我国电力体制改革稳步推进。特别是近年来，我国电力市场改革不断加速。当然，由于电力行业的特殊性，电力体制改革面临诸多问题和困难，目前仍未完全实现2002年十六字方针。2023年7月中央全面深化改革委员会通过了《关于推动能耗双控逐步转向碳排放双控的意见》和《关于深化电力体制改革加快构建新型电力系统的指导意见》，因此在当前时点总书记再提深化电力体制改革，意义深远，意味着新一轮电改有望加速。 电力市场方面来看，中长期+现货+辅助服务+容量市场+碳市场的“五位一体”电力市场已初具雏形，后续有望随着电改进一步深化而完善，而作为中间环节的输配电价也进一步完善以适应电力市场的发展。 （一）中长期市场：市场化比例已超6成电网代购电有望快速退出 我国电力中长期市场已在快速推进，2022年《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》提出燃煤发电量和工商业用户原则上全部进入电力市场，随后我国市场化电量比重快速上升，到2023年市场化比例已超过60%。但目前我国市场化交易仍有相当比例为电网代购电，后续有望快速出清，更多市场化交易及代理主体进入。 图1：2016—2023年我国全社会用电量、市场化交易电量及占比（亿千瓦时） 100000 80000 60000 40000 20000 0 20162017201820192020202120222023 全社会用电量市场化交易电量占比（右轴） 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：国家能源局，华源证券研究 （二）现货市场：部分省份已常态化运行十四五期间有望全面推广 《关于进一步加快电力现货市场建设工作的通知》已经明确电力现货推广时间表，大部分地区电力现货市场有望在2024年底前建设完毕。电力现货市场作为整个电力市场的关键环节，承担着高效反映市场实时供需及价格信号的作用，对其他各类型电力市场定价 都有重要参考作用。目前山东、山西、广东等省现货已进入常态化运行，其他省有望快速跟进。电力现货市场的引入将使得电价更具弹性，进而让电力交易更加丰富和活跃。 表1：《关于进一步加快电力现货市场建设工作的通知》明确的现货市场推进时间表 类型 时间点 省份 要求 2023年底 福建 开展长周期结算试运行 省级现货市场 2023年底 辽宁、江苏、安徽、河南、湖北、 河北南网、江西、陕西 力争开展长周期结算试运行 2023年底 其它地区（除西藏） 力争在2023年底前具备结算试运行条件 2024年6月 浙江 启动连续结算试运行 2023年底 南方区域 启动区域电力市场结算试运行 区域电力市场 2023年底 长三角 建立长三角电力市场一体化合作机制，加 快推动长三角电力市场建设工作 2024年6月 京津冀 启动模拟试运行 资料来源：《关于进一步加快电力现货市场建设工作的通知》，华源证券研究 （三）辅助服务市场：用户参与分摊类型更加规范化及多样化 辅助服务市场在我国早已有之，2005年便将辅助服务作为输配电价的一部分提出。辅助服务费用由电源侧内部承担，但由于费用总量较小因此长期未有进一步改革。随着新能源和用户负荷双向波动加大，辅助服务费用总额快速增加，发电侧难以承担促使2021年发生重大调整，辅助服务补偿费用由“发电企业、市场化电力用户等所有并网主体共同分摊”。 辅助服务的费用和类型更加规范和多样。此前辅助服务费用主要由各地自行制定，2023年《电力现货市场基本规则（试行）》则提出要做好现货与调频、备用等辅助服务市场的衔接，推动现货和辅助服务市场联合出清。后续调峰辅助服务有望与现货合并，且辅助服务价格将更多由市场决定。辅助服务的类型也更加多样，其中最值得关注的便是2023年9月发布的《电力需求侧管理办法（2023年版）》，标志着高峰期用电管理由行政化转为市场化，且各类经营性用户均可参与。 （四）容量市场：容量电价正式实行容量市场概念提出 电能量市场的完善可以有效反映电力的时间价值，进而促进电力的高效利用。但电力作为重要的能源行业，也需要额外的冗余装机以保证能源安全，非市场化时主要靠规划保证，而市场化时主要靠容量市场。 目前我国已在燃机、抽蓄以及煤电行业分别先后施行了容量电价政策，但各类型机组出台容量电价的目的和背景有所不同。如抽水蓄能对容量电价的定义是“体现抽水蓄能电站提供调频、调压、系统备用和黑启动等辅助服务的价值”，事实上是辅助服务，煤电则为“体现支撑调节价值”，比较接近容量电价的定义。 我国实行容量电价尚处于起始阶段，电价数额均为政府规定而非市场化形成。2024年5月，发改委印发的《电力市场运行基本规则》提出了容量市场的概念，目的是“引导经营主体合理投资，保障电力系统长期容量充裕”，交易标的为“发电机组和储能”。这意味 着后续会有更多的电源类型（如水电、核电、光热等）以及储能（电化学储能、压缩空气储能等）参与容量市场。 表2：我国现行容量电价政策统计 类型 政策文件 发布时间 细则 容量电价标准 河南燃机 《关于我省天然气调峰发 电机组试行两部制电价的通知》河南发改委 2019年4月 对驻马店中原燃机（2×39万千瓦）、郑州燃机（2×39万千瓦）试行两部制上网电价 35元/千瓦·月 抽水蓄能 《关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见》国家发改委 2021年4月 坚持并优化抽水蓄能两部制电价