出境游市场持续恢复，旅行社龙头加速成长

出境游旅行社龙头，批零一体全国布局：众信旅游成立于1992年，是国内出境游龙头公司，公司以出境游为核心，批发、零售业务一体发展，线上线下全渠道融合，同时布局国内游和整合营销等业务，已经形成覆盖上下游的资源和品牌优势。2019年公司实现收入126.8亿元，其中旅游批发/旅游零售业务分别占比71%/19%；2023年营收为33.0亿元，恢复至2019年同期26%，截至2023年底，全国门店总数达1500家。 出境游市场复苏，龙头市占率提升：1）疫后出境游市场复苏，旅游需求渐显多元化。2023年出境游达0.87亿人次，恢复至2019年的56%； 国际客流结构调整，港澳台居民出入境人次占比为43%，较2019年+9pct。2）出境游旅行社供给出清，龙头公司市占率提升。2023年末旅行社从业人员24.32万人，较2019年末-42%，供给大幅出清；行业龙头资源优势明显，率先组建供应链，市占率有望提升。3）国际客流继续恢复，出境游渗透率仍有提升空间。2024年3月国际+港澳台航线旅客运输量合计561.1万人次，恢复至2019年同期的79%，出境游热度进一步提升；2019年我国出境游渗透率为11%，低于世界平均水平19%，仍有较大提升空间。 产品&运营打造品牌优势，受益于出境游复苏：1）产品：持续创新打造产品力，拓展“旅游+”寻求外延增长。定位中高端市场，产品矩阵覆盖多样化的目的地和旅游方式，持续拓展“旅游+”增量产品。2）运营：实施全渠道营销策略，加速文旅数字化转型。线上线下渠道结合推进全国化布局，同时利用自媒体营销，提高公司品牌渗透率；与阿里共同投资杭州阿信，自主研发的分销系统平台赋能发展，截至2023年末，单月成交额峰值达3000万。3）疫后修复：出境游复苏加速，有望释放业绩弹性。中国旅游研究院预计2024年出境旅游人数为1.30亿人次，为2019年同期的84%；公司积极应对出境游市场复苏，拓宽目的地资源，有望释放业绩弹性。 盈利预测与投资评级：众信旅游作为国内出境游运营商龙头，批发零售一体加速全国布局，出境游产品矩阵丰富，疫情期间行业供给出清，龙头公司有望率先受益于出境游恢复，盈利能力持续修复。我们预测众信旅游2024-2026年归母净利润分别为1.2/2.1/2.7亿元，对应PE估值54/30/24倍，基于公司业务快速复苏、市占率有望提升，有一定的估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观需求不及预期风险，汇率上涨风险，市场竞争加剧风险等。 1.出境游旅行社龙头，批零一体全国布局 1.1.发展历程：全产业链布局打造出境综合服务商 国内出境游旅行社龙头，多品牌体系搭建综合服务平台。众信旅游成立于1992年，是国内出境游龙头公司，主要从事出境游批发、出境游零售、整合营销服务等业务，于2014年在深交所上市。公司拥有境内旅游、出境游和入境游业务经营资质，作为A股市场首家民营旅行社上市公司，众信旅游建立了出境旅游服务平台、目的地服务平台、海外教育服务平台等6个服务平台，共包含35个品牌。2019年众信旅游实现营收126.77亿元，拥有超2000家代理客户和数万家合作经营网点。 图1：众信旅游服务平台概况 公司自成立以来分为三个发展阶段。 第一阶段（1992-2005年）：获出境游业务资质，抓住政策机遇。1992年8月11日，众信旅游在北京成立，主要经营多式联运和运输代理业务。1995年，“UTS众信天下”品牌诞生。2005年，北京众信国际旅行社有限公司成立，主要从事出境游产品批发业务。 公司抓住出境旅游政策红利，出境游业务快速发展。 第二阶段（2006-2019年）：布局批零一体化，业务多元拓展。2006年，首家零售门店正式开业，公司正式进军出境旅游直客市场。2014年1月23日，公司成功在深交所挂牌上市，成为A股市场上首家民营旅行社上市公司，此后公司整合企业资源，全面布局“旅游+”出境服务，收购竹园国旅，成立优耐德旅游、众信博睿等子公司，并与悠哉旅游网、华谊兄弟、来跑吧体育文化发展有限公司等企业建立合作关系。2016年，众信旅游开始集团化运营，开拓出境游互联网金融业务，营收规模显著提升。 第三阶段（2020-至今）：引入阿里战略投资，深化文旅数字化转型。2020-2021年，阿里两次入股众信旅游，成为公司第二大股东，众信旅游通过引入阿里战略投资，拓展国内游业务，寻找第二增长曲线。2022年，众信旅游宣布设立全资子公司众信数字文化（海南）有限公司，并推出众信文旅数藏元宇宙的平台，以数字化技术为支撑拓展公司在文化旅游全产业链的数字化战略布局，公司发展进入新阶段。 图2：众信旅游历程图 1.2.业务模式：出境游业务为核心，批零一体全渠道发展 出境游业务为核心，批发、零售一体发展。公司有旅游批发、旅游零售、其他旅游和整合营销业务，其中以出境游业务为核心，2019年出境游批发/零售业务分别实现营业收入为89.92/23.58亿元，分别占总体营收的71%/19%。2020年起出境游业务基本停滞，2023年以来，随着国际航班和签证逐渐恢复，出境游业务开始恢复，2023年公司实现营收32.98亿元，恢复至2019年同期26%。 图3：2018-2023年公司分产品营收结构（亿元） 旅游批发业务：产品矩阵丰富，加快目的地资源布局。旅游批发业务采购交通、景点、酒店、餐厅等上游资源，根据市场需求设计旅游产品，分销给旅行社（代理商）。 公司有“优耐德旅游”、“全景旅游”两大批发业务品牌，业务覆盖国内20个以上出境口岸，自由行、目的地玩乐、当地参团等多种类型产品。公司持续整合上游资源，布局投资欧洲、日本、东南亚、中东等海外目的地旅游资源，优化供应链质量，提高溢价能力。2023年6月，公司极地游轮产品中心正式成立，将对现有的南北极游轮产品进行梳理及升级打造。2023年旅游批发业务实现收入20.3亿元，为2019年的23.4%。 图4：公司业务布局 旅游零售业务：线上线下协同发展，加盟为主推进全国布局。公司出境游产品单价较高，线下门店销售和服务支撑品牌影响力，公司2018年起实施合伙人模式快速拓展零售门店，目前以加盟模式继续强化全国零售网络布局。公司线上线下场景深度融合，同时布局电商等新零售领域，坚持全国化战略布局。截至2023年底公司全国门店总数达1500家，专业旅游顾问超3500人，2023年零售业务营收为4.7亿元，为2019年同期的19.3%。 图5：全国零售门店数量 整合营销服务：拓展服务边界，提供全方位商务接待服务。控股子公司众信博睿是具有整合营销服务综合实力的商务服务企业，为国内政府、企业、机构等团体性质客户提供营销策略服务、境外大型项目策划等活动，利用公司资源和协同优势积极拓展服务边界，迭代升级自身服务体系，提供全方位的商务接待服务。 图6：公司整合营销业务 其他业务：横向打造“旅游+”业务，产品多元化提升市场份额。除公司核心业务外，公司不断拓展多元化业务格局，拓展出境游业务衍生产品，打造“旅游+”业绩多级增长点。公司整合相关业务，横向拓展业务板块，对接上下游资源，成功将旅游与教育、健康、购物、体育、艺术等多个细分领域深度融合，并引入“文数藏元宇宙”的数字化沉浸空间”，以数字化方式赋能传统文旅，以高品质发展路径推动全方位立体打造出境综合服务商。 图7：众信游学业务 图8：悠联货币业务 1.2.股权结构：携手阿里达成战略合作，管理层深耕多年经验丰富 阿里两次入股赋能公司长发展。公司于2020年9月和2021年12月两次与阿里巴巴（中国）网络技术有限公司（以下简称“阿里网络”）签署《股份转让协议》。2020年9月，公司实控人冯滨以8.46元/股的价格向阿里网络转让4547.0295万股，约占众信旅游总股本的5%。2021年12月，阿里网络以4.41元/股的价格受让公司实控人冯滨及股东郭洪斌共计5477.3723万股，占公司总股本的6.04%。截至2024年3月，控股股东和实控人冯滨持股比例15.39%，第二大股东阿里网络持股比例为10.20%。阿里网络的入股满足了众信旅游发展的转型需求以及业务资金需求，二者成立合资企业杭州阿信网络科技有限公司，打造全渠道全场景行业级B To B分销平台，提供在线交易平台。 图9：公司股权结构图（截至2024年3月） 管理层经验丰富。公司具有独立完整的业务系统以及必要的职能部门，公司管理层人员具有丰富的出境游、旅游产品运营、战略投资等行业经历，能够综合运用到企业的运营过程中，优秀的战略规划能力以及经验运营能力能够有效提升公司的运营效率，同时推动业务发展战略的决策和实施。 表1：公司主要管理层介绍 2.行业分析：出境游市场复苏，龙头市占率提升 2.1.疫后出境游市场复苏，旅游需求渐显多元化 居民出境游意愿修复，出境游市场有序复苏。自2023年初疫情防控政策逐步宽松，我国出境游市场开始重启，终于迎来漫长寒冬之后的万物复苏。根据中国旅游研究院数据，2023年居民出境旅游意愿增强，出境旅游人数超过0.87亿人次，同比+190%，恢复至2019年的56%，预计2024年出境旅游人数为1.30亿人次，为2019年同期的84%。 随着我国旅游市场动能和居民出境游意愿的修复，出境旅游人数有望回归疫情前的稳定增长状态，国际旅游市场预计将迎来有序复苏。 图10：2015-2023年我国出境旅游人数 国际客流结构调整，港澳台出入境人次占比提高。2023年全国移民管理机构全年累计查验出入境人员4.24亿人次，同比上升266.5%，其中内地居民、港澳台居民和外国人分别为2.06/1.83/0.35亿人次。2023年港澳台居民占比43%，2019年占比34%，由于签证及国际航线恢复原因，2023年港澳台地区率先恢复。 图11：2019年及2023年我国出入境人员结构（单位：亿人次） 出境游目的地多元化趋势显现，亚洲国家和地区仍为热门选择。根据中国旅游研究院的调查，受访者中有超过四分之一的游客有意愿前往欧美进行旅游，其次为东南亚和港澳台地区。2022年以来，中国游客的出境选择更为多元化，欧洲、北美洲、非洲等占比提升，亚洲国家和地区仍然以65%的比例位列榜首。 年轻用户开始主导出境游市场，更加关注出行品质与体验。《2023年中国出境游行业发展报告》统计，2023年7月90后及00后用户合计占比超过五成，成为最重要的出境游用户群体。年轻人正在改变中国出境游市场，具体体现在：（1）截至2023年7月，90后与00后人口规模达到3.7亿人，正在改变中国出境游市场的消费偏好、需求结构以及旅行方式；（2）更加追求多元化及个性化，出行需求不断细化，更青睐于满足多样化、定制化的旅行预定平台；（3）计划性较低，年轻人出游决策时间短，不愿意被周密的计划约束，追求体验感。 图12：2022年中国内地受访者出境游客目的地区域分布 图13：2023年7月中国不同年龄段出境游用户人数占比 2.2.出境游旅行社供给出清，龙头公司市占率提升 疫情冲击旅行社供给出清。根据文旅部数据，疫情期间国内旅游市场遭受冲击，在旅行社数量增加的情况下从业人数大幅减少，2022年末从业人数24.32万人，较2019年末-42%，供给大幅出清。一方面，疫情后消费者出游习惯发生改变，小红书、抖音等自媒体平台的旅游内容产出拉平大众旅游信息差，游客自由行能力提升，参团意愿降低； 另一方面，疫情期间大量旅游从业者转行，旅行社产能出清。2023年全国旅行社总数为5.63万家，同比+25%，旅行社供给显著修复。 图14：2019-2023年全国旅行社总数 图15：2019-2022年全国旅行社从业人数 行业龙头资源优势明显，市占率提升。截至2019年底，众信旅游线下门店数量为751家，尽管受到疫情影响门店数量在2020至2022年间略有波动，但疫情后迅速迎来强势反弹，到2023年底，门店数量累计达1500家，较2019年增长99.7%。截至2023年底，众信旅游、岭南控股、凯撒门店数量分别