政策+市场驱动行业加速集中，全球龙头持续成长

ha 二轮车行业仍存在预期差，合规龙头有望加速突围。1）行业增长空间：市场担心行业后续有下滑风险，我们认为二轮车行业偏刚性，需求较为稳定，需求群体扩大背景下，人均保有量仍有提升空间，B端需求提供增量，我们预计行业仍将保持稳定增长，新规落地后，短期行业增长有望迎催化，同时海外市场看，东南亚的电轻摩、欧美市场的电踏车均有望打开成长空间；2）份额集中速度：市场担心龙头份额提升速度偏慢，中小企业出清较慢，我们认为，两轮车涉及民生，监管有望逐步趋严，合规成本持续提升，新规落地后，龙头份额提升有望加速； 3）利润率提升：随着行业份额不断集中，行业竞争维度将从“价格”转向“产品”，产品力成未来角逐重点，行业利润率将呈现螺旋上升趋势，产业链延伸、进军海外市场等有望明显增厚企业利润，企业利润率仍有明显提升空间。 深耕行业多年，全球龙头地位稳固。公司成立于2001年，深耕电动二轮车行业20多年，于2016年在港交所上市，成为中国电动车行业首家上市公司。公司专注设计、研究、开发、制造及销售电动踏板车、电动自行车、电池及相关配件，自2017年起连续7年全球销量第一，稳居行业龙头地位。公司的收入和利润稳健增长，2013-2023年营业收入CAGR为21.26%，归母净利润CAGR达31.25%，产品组合拓展、营销网络扩大等持续推动公司营收及利润稳步提升。 需求整体偏刚性，需求群体仍在扩大，行业增长仍稳健。电动车行业严监管有效推动行业加速出清，市场集中度持续提高，行业“马太效应”愈发显著。作为中短途出行的优选工具，电动二轮车凭借环保、便捷等诸多优势，其应用场景不断更新和拓展，有望为行业带来巨大的增长空间。在上述背景下，雅迪不断完善产品布局，聚焦中高端产品发力，2023年实现销量1652万台。同时，公司单车平均售价和单车平均净利整体呈现攀升态势，产能、研发、销售网络等核心优势进一步凸显，有望推动公司实现量价齐升的良性循环。 全产业链布局优势凸显，利润空间进一步打开。公司持续开展供应链垂直整合工作，不断向前整合电动二轮车电池、电机、控制器等的关键技术和制造能力，实现上下游协同。1）电池：收购华宇，持续完善电池布局，现已构筑起石墨烯电池、碳纤维锂电池、钠电池“三架马车”并驾齐驱的全新出行生态，带领行业走向科技赋能高端制造的高质量发展之路。2）电机：公司布局电机领域，逐步掌握电机核心技术。3）控制器：收购四电系统最核心的BSM控制器制造商——凌博电子，有助于公司强化供应链垂直整合，降低生产成本、掌握核心技术、推动海外扩张，巩固公司的领先地位。 全面进军高增长潜力的海外市场，逐步打开成长空间。海外政策红利为行业带来增量需求，电动二轮车有望替代东南亚渗透率较高的燃油摩托车，成为东南亚地区的重要交通工具。基于此，公司加速海外市场开拓，截至2023年底，公司的分销版图扩展至欧洲、东南亚、南美及中美洲等90多个国家，海外市场布局逐步完善。同时，公司全面推进海外基地建设，加速产能扩张，海外市场的占有率有望升高。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年分别实现营业总收入376/422/482亿元，分别同比+7.95%/+12.24%/+14.25%； 分别实现归母净利润29/32/37亿元，分别同比+8.35%/+12.72%/+15.50%；对应2024-2026年PE分别为9.85/8.74/7.57倍，首次覆盖给予“买入”投资评级。 风险提示：海外市场拓展不及预期风险；终端需求不及预期风险；行业竞争加剧风险 股票数据 1.全球电动车龙头，护城河深厚 1.1.深耕行业多年，份额持续提升 深耕电动二轮车行业多年，为行业龙头企业。雅迪控股成立于2001年，深耕电动二轮车行业20多年，是中国领先的电动两轮车品牌。公司专注于设计、研究、开发、制造及销售电动踏板车、电动自行车、电池及相关配件，自2017年起连续7年蝉联全球电动车销量第一。公司拥有无锡、天津、越南、印尼等八个生产基地，截至2023年底，公司国内的分销网络由逾4000家分销商及其子分销商组成，销售点超过40000个，国内分销网络覆盖中国接近全部行政区域。 同时公司深耕海外市场，已于欧洲、东南亚、南美及中美超过90个国家建立分销渠道。过去20多年来，公司成功将“雅迪”树立为中国电动两轮车顶级品牌，稳居电动二轮车市场领军者的地位，持续引领着行业的发展潮流。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构集中，股权激励彰显信心 公司股权结构高度集中，管理层行业经验丰富。公司股权集中，创始人董经贵、钱静红夫妇合计持有公司62.50%的股份，为公司实际控制人，其中董经贵通过大为投资集团有限公司持股45.68%，钱静红通过方圆投资有限公司持股16.82%，根据一致行动安排，二人为一致行动人士。董经贵、钱静红夫妇为电动二轮车行业的资深从业者，二人在1997年江苏雅迪筹备阶段之前曾于一间摩托车工厂分别工作六年及四年，并在该工厂获得相关行业知识及经验，后期亦经常出席行业相关的研讨会及会议以获取最新的行业知识及资源，积累了丰富的行业经验。 图2：公司股权结构集中（截至2024年1月10日） 股权激励目标合理，彰显发展信心。2023年1月公司发布股权激励计划，向雅迪及其附属公司263名雇员授出合共3355万份购股权。购股权将在2023/2024/2025年分为30%/30%/40%的比例解禁，绩效考核目标分为公司层面和个人层面，公司层面：以2022年为基准，2023/2024/2025年营业收入及净利润增长率不低于20%/44%/73%，即复合增速20%，对应收入要求分别为373/447/537亿元，对应净利润要求分别为26/31/37亿元；个人层面：制定了雇员绩效考核制度，全面评估个人表现。考核目标将公司业绩与员工个人绩效紧密绑定，有助于激发员工的工作热情，同时也充分展现公司对未来发展的坚定信心，有效减少市场对于公司近年来业绩持续高增长后能否继续增长的忧虑。2023年面临宏观经济挑战及行业竞争加剧等问题，公司营业收入增长12%至348亿元，净利润增长22%至26亿元，净利润增长目标顺利完成，而营业收入增长目标未实现，公司层面的绩效考核目标没有达成，未来，随宏观经济态势好转，公司有望凭借敏锐的行业洞见及丰富的行业经验实现设定的增长目标。 表1：公司股权激励计划 1.3.收入利润稳健增长，运营效率稳步提升 1.3.1.收入利润稳健增长，电自占比逐步提升 近年来公司营收稳健增长，利润规模稳步提升。公司主营业务收入由2013年50.59亿元增长至2023年347.63亿元，CAGR达21.26%；归母净利润由2013年1.74亿元增长至2023年26.40亿元，CAGR达31.25%。2017年归母净利润出现下滑，主要是公司为推高销量及抢占市场份额而调整定价策略，导致电动踏板车及电动自行车的平均售价下降以及销售成本增加所致；2020年营业收入增长61.76%至193.60亿元、归母净利润增长85.47%至9.57亿元，主要原因是个性化短途出行需求激增、考虑到COVID-19疫情期间的安全而改变城市交通方式及公司拓展分销网络所带来的需求激增。2023年实现营业收入347.63亿元，同比+11.93%，实现归母净利润26.40亿元，同比+22.17%，收入增长主要得益于公司积极拓展产品组合以满足不同客户群及需求，同时增加营销活动并扩大销售网络，从而有效推动电动自行车、电池及充电器的销量实现显著提升。 图3：公司营业收入规模（亿元）及增速（%，右轴） 图4：公司归母净利润规模（亿元）及增速（%，右轴） 电动二轮车贡献公司主要收入，电动自行车成为公司核心产品。公司主要产品包括电动自行车、电动踏板车、电池及充电器以及电动两轮车零部件，2023年分别实现销售收入159.52/86.35/92.50/9.26亿元，占营业收入的比重分别为45.89%/24.84%/26.61%/2.66%，由此可见，电动二轮车营收占比高达70%+，为公司的主要收入来源，同时电池及充电器收入占比较为稳定，维持在20%+的水平。此外，自2017年来，电动自行车销售规模维持两位数增长，2020年更是实现105.80%的高速增长，主要是客户偏好的变化及公司调整产品结构所致，2022年电动自行车销售规模反超电动踏板车，电动自行车成为公司核心产品。 图5：公司分产品收入增速（%） 图6：公司分产品收入占比（%） 表2：公司分产品收入（亿元）、增速及占比情况分产品2016 2017 1.3.2.盈利水平保持稳健，费用管控能力显著提升 盈利水平保持稳健，净利率达历史最高。2013-2023年，公司毛利率维持在15%左右，处于波动平稳状态。2013-2016年毛利率持续提升，2016年毛利率达到历史最高——20.31%，2017年公司毛利率同比下降5.43pct，系电动踏板车及电动自行车的平均售价下降以及销售成本增加所致，2023年毛利率同比下降1.15pct达到16.93%，主要是由于拓展产品组合以满足不同客户群及需求所致。2019-2023年，公司净利率持续走高，2023年达到历史最高——7.59%。 期间费用率表现稳定，费用管控能力显著提升。近几年来公司期间费用率保持稳定，费用管控能力显著提升。其中研发费用率整体呈缓慢的波动上升趋势，2023年研发费用率为3.43%，研发费用较2022年增长7.79%达11.92亿元，公司重视技术研发，研发投入持续提升。销售费用率近几年维持在5%左右，2023年达4.13%。此外，2019-2022年，公司管理费用率呈下降趋势，2022年达历年最低——2.89%，说明公司在内部运营控制上持续优化，管理效率不断提升，2023年管理费用率有所升高，为3.18%，主要是由于雇员福利开支、差旅开支以及咨询及专业服务开支增加所致。 图7：公司毛利率及净利率情况（%） 图8：公司期间费用率情况（%） 1.3.3.ROE逐步回升，运营效率稳步提升 ROE逐步回升，运营效率稳步提升。2015年ROE为48.02%，达到历史最高水平，后持续下滑至2018年的15.33%，自2019年起，公司的ROE逐步回升，2023年ROE达到31.43%。公司运营能力保持稳健，2023年存货周转率为23.93次，平均存货周转日数由2022年的18.8日降至2023年的15.04日，主要由于公司原材料及电池的库存减少所致。自2017年起，公司的应收账款周转率呈波动上升趋势，2023年为74.42次。 图9：公司ROE（摊薄）及资产负债率（%） 图10：公司应收账款周转率及存货周转率（次） 图11：公司经营性现金流（亿元）增长明显 2.国内市场有望实现量价齐升，海外市场打开成长空间 2.1.新应用场景持续释放需求，行业马太效应显著，有望实现量价齐升 电动两轮车是指以蓄电池作为辅助能源，在两轮车的基础上安装了电机、控制器、显示仪表系统等部件的机电一体化个人交通工具。电动两轮车按整车质量、最高车速、电机功率等一系列指标可划分为电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车三大类。 ·电动自行车：电动自行车是电动二轮车中最常见的一类，通常指符合GB17761-2018《电动自行车安全技术规范》的两轮自行车。它具备脚踏骑行能力，并可通过电力辅助驱动。电动自行车以其轻便、灵活、易操作的特点，成为城市短途出行的理想选择。 ·电动轻便摩托车：电动轻便摩托车是指由电力驱动，最高设计车速不大于50km/h，且电机最大连续额定功率总和不大于4kW的摩托车。与电动自行车相比，电动轻便摩托车在动力性能和载重能力上有所提升，适用于较长距离的出行和货物运输。 ·电动摩托车：电动摩托车是指由电力驱动，最高设计车速大于50km/h，且电机最大连续额定功率总和大于4kW的摩托车。电动摩托车在动力性能、载重能力和行驶速度上均优于电动自行车和电动轻便摩托车，适用于需要快速、高效出行的场合。然而，其需要一定的驾驶技能，因此主要面向