AIPC望改善盈利，AI服务器进展顺利

23/24FYQ4业绩超出预期。Q4财季，联想集团营收138亿美元，同比/环比分别+9.5%/-12%，超出市场一致预期。智能设备业务集团（IDG）/基础设施方案业务集团（ISG）/方案服务业务集团（SSG）各实现收入105/25/18亿美元，同比+7%/+15%/+10%。Q4毛利率达到17.6%，同比/环比分别+0.6pct/+1.0pct，达到历史较高水平，主要受益于SSG等高毛利业务占比增加。Q4财季的经营利润率录得3.5%，同比提升1.2pct；归母净利润2.5亿美元，同比大幅增长118%，归母净利润率1.8%，同比/环比分别+0.9pct/-0.4pct。 IDG：AI PC望改善盈利。Q4财季，IDG收入105亿美元，同比增长6.8%，OPM维持在7.4%的较高水平。根据公司财报，Q4财季PC/非PC分别占IDG的78%/22%。1）就PC业务而言，公司PC出货量稳居全球第一，Q4财季出货1370万台，市占率23%。与此同时，公司积极创新、合作。在4月18日的TechWorld大会上，联想发布了内置个人智能体“联想小天”的AI PC系列产品。5月21日，联想宣布携手高通推出微软Copilot+PC。我们预计，随着AI PC不断渗透，公司PC产品的ASP和OPM都有望显著提升。2）就非PC设备而言，受益于北美、EMEA及亚洲的强劲表现，公司Q4财季的出货量和收入均实现了双位数增长，显著领先于市场。未来公司还将逐步发展AI手机、MR等创新产品。 ISG：扭亏仍需时间，但AI服务器潜在订单充足。Q4财季ISG收入25亿美金，同比增长15%，主要是由于存储、软件和服务业务高速成长。ISG的OPM录得-3.8%，我们预计公司仍需数个季度才能实现扭亏为盈。上一财季，公司在AI服务器方面取得一些突破，公司目前拥有大约70亿美元的GPU服务器潜在订单，我们认为随着GPU供应状况逐渐改善，公司AI服务器有望高速成长。 SSG：业务稳健增长，拉动公司整体盈利性。Q4财季SSG收入18.2亿美金，同比增长10.3%，连续12个季度双位数同比增长，经营利润率同比/环比提升1.7pct/1.0pct至21.4%。细分来看，支持服务/运维服务/项目与解决方案服务收入分别增长4%/29%/13%。期内，SSG赢得迄今为止最大的TruScale基础设施即服务订单，并从一家领先汽车制造商取得了设备及服务巨额交易，具有里程碑意义。我们仍然认为SSG有望成为公司长期的盈利新引擎之一。 投资建议：考虑到AI PC持续渗透且盈利性较好、AI服务器潜在订单充足，我们适当调高了25/26FY盈利预测，预计公司24/25FY、25/26FY、26/27FY营业收入为601/671/754亿美元，同比+5.6%/+11.7%/+12.5%；归母净利润为12/19/27亿美元，同比+19%/+62%/+38%。考虑公司行业地位、未来的成长性、盈利能力改善等估值因素，我们认为公司合理市值为1823亿港元（目标价14.7港元/股，以5月24日收盘汇率计），对应12倍25/26财年P/E，维持“买入”评级。 风险提示：全球宏观经济增长不及预期；全球PC市场恢复速度不及预期；AI PC渗透率或盈利性不急预期；服务器行业增长不及预期；公司服务器市场份额提升幅度不及预期；上游原材料供应风险；新业务发展不及预期；汇率波动风险；测算假设不确定性风险。 财务指标 图表1：核心盈利预测：年度 图表2：核心盈利预测：季度