构建神经+外周介入完整版图，步入产品收获期

归创通桥-B（02190） 公司研究/港股深度 构建神经+外周介入完整版图，步入产品收获期 2024-05-27 报告日期： 投资评级：买入（首次） 主要观点： 公司卡位“神经+外周”双高潜赛道，进入产品收获期 收盘价（港元）10.40 近12个月最高/最低（港元）14.66/7.20 总股本（百万股）332 流通股本（百万股）325 流通股比例（%）97.66 总市值（亿港元）35 流通市值（亿港元）34 公司价格与恒生指数走势比较 13% -6%5/23 25% 8/23 11/232/24 44% 32% - -归创通桥-B 恒生指数 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 联系人：钱琨 执业证书号：S0010122110012邮箱：qiankun@hazq.com 相关报告 1.【华安医药】神经介入行业梳理：大浪淘沙，后集采时代的国产价值挖掘2023-11-10 公司主营业务覆盖神经介入和外周介入两大高潜力赛道。管理层研发出身，掌握核心工艺，为临床持续提供稳定高质量的产品，致力于在神经介入和外周介入领域提供全面的产品生态图谱；公司平台化优势初显成效，步入产品密集获批阶段（仅23年新增16款，24年新增7款产品），截至2024年5月，公司累计43款产品获批NMPA批准上市，8款产品获批CE，产品覆盖德国、意大利、阿根廷、巴西、阿联酋等欧洲、南美及中东地区国家。我们预计公司2024年持续维持新品放量，并整体实现盈利。 神经介入市场规模超过300亿元，公司积极拥抱集采提高市占率 我国脑血管病介入治疗起步较晚，渗透率低，神经介入技术是治疗脑血管病的重要治疗方式，我们预计五年后神经介入市场规模超过300亿 元。出血类产品方面，公司积极应对吉林21省联盟集采，截至2023年底公司弹簧圈市场份额提升至10%；通桥麒麟TM血流导向装置于2024年3月获批；缺血类产品方面，公司长期倡导BADDASS取栓三件套 （取栓支架、支持导管、球囊导引导管），有效提高取栓成功率，加强患者预后，树立国产标杆。2024年3月京津冀“3+N”联盟集采中，公司第一代和第二代取栓支架均获得拟中选资格，第二代取栓支架以B组第一拟中选，银蛇®颅内支持导管以A组第一拟中选，两款产品分别有机会获分配该采购产品类别约定采购量的20%。2023年公司神经介入板块实现收入3.82亿元，同比增长64%。 百亿外周介入市场仍处结构性蓝海，公司提前布局把握先机 外周动脉介入方面，公司自研药物洗脱球囊（DCB）等成为主力产品，截至2023年底，UltraFreeDCB于河南省的市场份额约达70%，外周PTA球囊扩张导管成为市占额最高的一线国产品牌；新产品方面，2024年1月新增获批髂静脉支架系统，同年4月新增获批两款ZENFLOW®L外周超长球囊。外周静脉介入方面，我国静脉曲张患者近1亿人，治疗市场呈现外资垄断局面，公司外周静脉进入密集获批期，腔静脉滤器、髂静脉支架可有效填补临床治疗空缺。2023年公司外周介入板块实现收入1.45亿元，同比增长44%。 投资建议 我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入7.57/10.19/13.51亿元，同比增长43.4%/34.6%/32.6%；归母净利润0.67/1.48/2.56亿元，同比增长185.0%/121.6%/72.4%。我们预计公司于2024年实现 扭亏为盈。截至2024年5月24日，H股可比公司2024-2026年平均PS为4.40/3.15/3.27倍，我们预测公司2024-2026年PS为4.16/3.09/2.33倍。公司长期坚持以临床需求为导向的研发模式和商业化体系，两大板块业务保持高速增长，有望在神经介入和外周介入领 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 域进一步巩固行业地位。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 扭亏为盈不及预期风险、带量采购极端降价风险、在研产品获批进度不及预期风险、竞争格局恶化风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 528 757 1019 1351 收入同比（%） 58% 43% 35% 33% 归母净利润 -79 67 148 256 归母净利润同比（%） 31% 185% 122% 72% ROE（%） -2.58% 2.15% 4.54% 7.26% 每股收益（元） -0.24 0.20 0.45 0.77 市盈率（P/E） -51.83 51.67 23.32 13.53 资料来源：ifind（2024年5月24日），华安证券研究所 正文目录 1归创通桥：国产神经与外周介入领军者6 1.1深耕十余年，成就内资血管介入引导者6 1.2公司营收略超预期，经调整净利首次盈利8 1.3归创通桥：国内产品最全的血管介入器械公司10 1.4海外业务持续拓展，实现收入翻倍增长13 2全面布局+集采助力，神经介入领导者14 2.1神经介入300亿市场，国产待渗透空间广阔14 2.2创新驱动，搭建完善神介产品生态图谱20 2.3政策助力国产替代，公司拥抱集采实现市占率提升25 3外周介入+血管闭合完备产品矩阵27 3.1外周血管疾病患者基数大，起步晚，空间广阔27 3.2公司差异化产品策略布局，BD引入领先技术32 4“研产销”一体，国际业务有序拓展36 4.1高效的研发及制造平台，研产销一体化36 4.2深化全球足迹，海外拓展初显成效38 5公司盈利预测与投资建议38 5.1公司业绩拆分与估值38 5.2投资建议39 6风险提示：40 财务报表与盈利预测41 图表目录 图表1公司业务发展历程6 图表2公司股权结构（截至2024年3月25日）7 图表3公司核心管理层7 图表42019-2023年公司营业收入及增速（百万元）8 图表52019-2023年公司净亏损变化（百万元）8 图表62023年公司业务收入构成比例（%）9 图表72019-2023年公司分项业务收入（百万元）9 图表8公司2019-2023年毛利（百万元）及毛利率变化（%）9 图表9公司2020-2023年费用支出情况（百万元）10 图表10公司2020-2023年费用率情况10 图表11新产品截至2023年12月31日挂网省份数11 图表12公司产品管线11 图表13公司2019-2023年海外营业收入（万元）14 图表14脑血管疾病分类14 图表15中国2017-2026年脑卒中发病人数（千人）14 图表16缺血性脑血管病治疗方案15 图表17AIS机械取栓方案优缺点比较16 图表182015-2030年中国缺血性脑卒中治疗手术（千台）17 图表192015-2030年中国颅内狭窄介入手术（千台）17 图表202020年中国神经介入缺血类器械市场规模分布17 图表21弹簧圈栓塞术图示18 图表22血流导向密网支架（FD）置入术图示18 图表23弹簧圈与血流导向密网支架置入术对比18 图表242015-2030年中国颅内动脉瘤手术台数（千台）18 图表252020年中国神经介入出血类器械市场规模分布19 图表262015-2030中国神经介入市场规模（十亿元）19 图表272015-2026年中国神经介入手术渗透率20 图表28神经介入器械分类20 图表29蛟龙®取栓支架22 图表30银蛇®颅内支持导管22 图表31中国取栓支架竞争格局22 图表32白驹®颅内PTA球囊扩张导管23 图表33凤®弹簧圈系统23 图表342022年内凤®弹簧圈系统各类集采中标情况24 图表35桥凤®弹圈OCIN临床前数据（部分）24 图表36公司2020-2023年神经介入收入及增速（百万元）25 图表37公司2019-2023年神经介入营收占比25 图表38国家创新医疗器械相关政策26 图表39弹簧圈集采政策汇总26 图表402020年中国神介弹簧圈市场竞争格局27 图表412022年中国神介弹簧圈市场竞争格局27 图表42心脑血管疾病及对应介入器械分类28 图表43外周动脉裸球囊示意图28 图表44外周动脉药物涂层球囊（DCB）示意图28 图表45斑块旋切手术流程29 图表46中国外周动脉疾病介入器械市场规模及预测（十亿元）29 图表47腔静脉滤器使用示意图30 图表482015-2030年（预计）IVCF手术台数（千台）30 图表492015-2030年中国髂静脉支架介入手术数量及预测（台）31 图表50静脉曲张示意图31 图表51静脉曲张消融治疗示意图31 图表52中国用于治疗静脉曲张的射频消融手术的数量及预测（千台）32 图表532013-2022年外周静脉器械市场规模预测（亿元）32 图表542022年外周介入市场竞争格局33 图表55外周介入产品集中采购分析33 图表56UltraFreeDCB34 图表57外周PTA球囊扩张导管34 图表58中国获批外周PTA球囊扩张导管产品对比34 图表59PTA球囊扩张导管特点35 图表60高压PTA球囊扩张导管35 图表61静脉腔内射频闭合导管35 图表62归创通桥其他外周介入产品36 图表63公司6大技术平台梳理37 图表64公司海外市场注册情况38 图表65收入与盈利预测39 图表66可比公司估值39 1归创通桥：国产神经与外周介入领军者 1.1深耕十余年，成就内资血管介入引导者 公司发展历程 图表1公司业务发展历程 归创通桥医疗科技股份有限公司（简称“归创通桥”）是国内在神经和外周血管介入医疗器械领域的领导者，是一家专注于植入领域医疗器械创新研发、生产制造及销售服务的企业。公司集“研产销”于一体，为患者及医生提供国内最全面的涵盖神经和外周血管介入医疗器械的产品组合全线解决方案。自2012年成立以来，公司旗下拥有“归创医疗”和“通桥医疗”两大品牌，分别专注于外周血管介入和神经血管介入业务，同时拓展血管闭合业务。 归创通桥已建立丰富全面的产品管线布局，研发了一系列具有自主知识产权，达到国内甚至国际领先水平的产品。公司自主研发的多款产品已获准在国内及欧盟上市，并计划进入美国市场。截至目前，公司43款产品已获NMPA批准上市，8款产品获批CE，3款神介产品在南非获批，5款外周介入产品在阿联酋（UAE）获批，1款产品在巴西上市，以及多款产品分别在包括德国、英国、南美、中东等海外国家获得上市批准。其中，以UltraFree®DCB和通桥蛟龙®颅内取栓支架为代表的创新产品已获得医生普遍认可和市场欢迎，市占率处于行业头部水准。同时，公司正在布局包括血管闭合装置在内的新治疗领域。 资料来源：公司官网，招股说明书，华安证券研究所 公司股权结构 截至2024年3月25日，赵中博士持股12.47%，是公司的最大股东和实际控制人。2021年1月，赵中博士、钟生平博士、李峥博士、卫娜女士、珠海通桥、杭州涪江、珠海归创、湖州归桥、WEA和南京语意慧签订一致行动人士协议，共同控制公司决策和经营管理。如果各方未能在关键事项上达成一致意见，各一致行动人需根据赵中博士指示行使各方投票权。其他持股5%以上股东为OAPIV（HK）Limited、先进制造产业投资基金（有限合伙）、SchrodersPlc和AIHCMasterFund，分别为7.62%、6.16%、5.86%和5.50%，股权结构分散但稳定。 图表2公司股权结构（截至2024年3月25日） 资料来源：ifind，华安证券研究所 公司管理团队 图表3公司核心管理层 公司管理层具备丰富的医疗器械从业经验。董事长赵中博士研发出身，拥有近30年医疗器械研发从业经历，曾担任GuilfordPharmaceuticalsInc.的联席董事兼科学家、CordisCorporation首席科学家及研究员；公司高级副总裁李峥博士同样技术出身，从业数十余年，曾担任多家医疗器械公司高级工程师等，主要负责公司神经与血管产品研发。公司高级副总裁（市场营销）谢阳医疗