神经、外周介入领域龙头，国产替代背景下迎来快速增长

目标价： 现价：预计升幅: 18.15港元 11.64港元 56% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 赵中（11.22%） OAPIV(HK)Limited(7.62%) 先进制造产业投资基金 (有限合伙)(6.16%)SchrodersPlc(5.86%) 相关报告 证 券 研 究报告 研究部 姓名：林兴秋 SFC：BLM040 电话：0755-21519193 Email:linxq@gyzq.com.hk 深度报告 买入 神经、外周介入领域龙头，国产替代背景下迎来高增长 归创通桥-B（2190.HK） 2023-4-19星期三 投资要点 神经、外周介入领域龙头，有望快速增长 公司是国内在神经和外周血管介入医疗器械领域的领导者，集研产销于一体，国产替代的大背景下，公司重点研发神经及外周血管器械市场，该行业发展迅速而国产渗透率严重不足，自2012年以来，公司已自主研发出45款高质量在 重要数据日期 2023-4-18 收盘价（港元） 11.64 总股本（百万股） 332.40 总市值（亿港元） 39 净资产（亿元） 30.94 总资产（亿元） 32.54 52周高低（港元） 16.98/8.50 每股净资产（元） 9.31 研产品和组合。公司2022年实现收入3.34亿元人民币，同比增长87.8%，其中69.9%来自神经血管介入产品业务，外周血管介入产品贡献30.1%。毛利额同比增长91.6%，毛利率75.6%，较2021年同期增长2.0%。 神经介入市场有望快速增长，公司产品走在创新前列 中国的神经介入市场规模预计2030年将增长至371亿元，2019-2030年 CAGR=20.2%。随着老龄化的加快，中国在缺血性脑卒中的手术数量由2015 年的1.35万台增长至2019年的4.58万台，预计2030年将增长至88.13万台，CAGR将达到30.8%。目前我国神经介入市场整体上呈现出外资垄断，同时国产产品相继上市的竞争格局，外资主要由美敦力、强生医疗、史赛克等主导，外资占据了超过80%的市场，仅美敦力就占据了超过了60%的市场美敦力、其中通路类、出血类和缺血类进口占比分别超过70%、90%和90%，国产厂商归创通桥走在国产创新前列，国产产品在取栓支架、栓塞弹簧圈、血流导向装置、球囊导引导管、颅内球囊扩张导管等核心领域成功推出产品。 外周介入是蓝海市场，未来有望快速增长 外周血管疾病包括外周动脉疾病和外周静脉疾病，是蓝海市场，未来有望快速增长，到2030年，中国外周动脉介入市场将达到122亿元，CAGR为15.7%，公司重点产品经NMPA和CE共同认证的有外周PTA球囊扩张导管、药物洗脱PTA球囊扩张导管以及高压PTA球囊扩张导管，产品力强大，在国产替代的大趋势下，未来2年有望实现50%的增长。 首次覆盖，给予买入评级，目标价18.15港元： 公司是国内神经和外周血管介入龙头，产品管线丰富。国产替代的大背景下，有望迎来快速增长，预计2023-25年收入分别为人民币4.98亿、7.49亿、10.87亿，净利润分别为-1.18亿、0.036亿、0.98亿，根据DCF模型，目标价18.15港元，给予买入评级。 百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业额 177.91 357.32 498.11 749.19 1,087.20 同比增长 543.89% 99.92% 49.10% 50.41% 45.12% 净利润 -199.69 -113.56 -118.20 3.60 97.90 同比增长 -98.76% 43.13% 46.53% 103.0% 2620.1% EPS -0.68 -0.34 -0.36 0.01 0.29 PE@11.64HKD -15.15 -30.15 -28.95 951.40 34.98 数据来源：Wind、归创通桥年报、国元证券经纪（香港）整理 请务必阅读投资评级定义和免责条款 请务必阅读投资评级定义和免责条款 目录 1.公司概况：神经、血管介入医疗器材引领者3 2.市场概况与竞争环境5 3.重点产品介绍12 4.公司研发能力及发展方向16 5.管理团队17 6.财务状况17 7.盈利预测与投资建议18 8.风险提示19 财务报表摘要20 图表1：归创通桥发展进程3 图表2：归创通桥股权结构（截止2022年6月30日）3 图表3：归创通桥业务收入构成比例（2022年）4 图表4：归创通桥营业收入及分项业务收入趋势（百万元）4 图表5：归创通桥毛利额及毛利率水平（百万元）4 图表6：归创通桥销售费用、管理费用及研发支出（百万元）4 图表7：介入类器械产品分类5 图表8：中国神经血管介入器械市场规模及预测（人民币十亿元）6 图表9：支架取栓图例6 图表10：归创通桥蛟龙颅内取栓支架优势6 图表11：中国缺血性脑卒中治疗手术规模及预测（人民币千台）7 图表12：中国颅内动脉瘤介入手术规模及预测（千台）7 图表13：中国治疗外周动脉介入器械的市场规模及预测（十亿元）8 图表14：中国IVCF介入手术数量及预测（千台）9 图表15：中国髂静脉支架介入手术规模及预测（台）9 图表16：中国治疗静脉曲张的射频消融手术规模及预测（千台）10 图表17：中国主动脉介入手术数量及预测（千台）10 图表18：血管闭合器分类11 图表19：中国取栓支架竞争格局11 图表20：中国DCB竞争格局12 图表21：归创通桥拥有的神经血管介入产品12 图表22：蛟龙颅内取栓支架产品样式13 图表23：取栓支架微导管样式13 图表24：归创通桥拥有的外周血管介入产品13 图表25：外周血管介入类产品样式14 图表26：外周血管主要产品挂网省份数量（个）14 图表27：外周静脉支架系统14 图表28：血管缝合器14 图表29：PTA球囊扩张导管特点15 图表30：归创通桥研发投入状况（百万元）16 图表31：归创通桥现金状态（亿元）17 图表33：可比公司估值18 1.公司概况：神经、血管介入医疗器材引领者 1.1公司简介 归创通桥是国内在神经和外周血管介入医疗器械领域的领导者，治疗领域包括急性缺血性脑卒中AIS、颅内动脉瘤、颈动脉狭窄、外周动脉和静脉疾病及透析相关疾病。根据弗若斯特沙利文报告，公司集研产销于一体，为患者及医生提供国内最全面的涵盖神经和外周血管介入医疗器械的产品组合全线解决方案。自2012年以来，公司已自主研发出45款高质量在研产品和组合，涵盖神经及外周血管器械市场及血管闭合装置市场，这类市场均存在渗透率严重不足且发展迅速的特点。 图表1：归创通桥发展进程 时间 大事记 2012 归创医疗成立 2014 浙江归创被评为浙江省重点企业研究院 2015 公司为UltrafreeDCB启动患者招募，并在A轮融资4600万人民币 2016 通桥医疗成立，公司启动神经血管业务 2018 归创医疗和通桥医疗合并重组，PTA球囊扩张导管获得国家药监局批准 2019 公司完成蛟龙颅内取栓支架和UltrafreeDCB的临床试验，并在B轮及B+轮融资人民币1.8亿元 2020 公司四款产品获得国家药监局批准并进行生产及销售，包括蛟龙颅内取栓支架和UltrafreeDCB，，并在C轮+融资7600万美元 2021 公司自2012年以来开发出包含45款高质量产品及在研管线的产品组合，在C+轮融资7600万美元 2022 3月，公司的颅内球囊扩张导管、远端通路导引导管获得国家药监局批准7月，公司在港交所上市 资料来源：公司年报、公司招股说明书、国元证券经纪（香港）整理 1.2公司股权结构 2021年1月，赵中博士、钟生平博士、李峥博士、卫娜女士、珠海通桥、杭州涪江、珠海归创、湖州归桥、WEA和南京语意慧签订一致行动人士协议，共同控制公司决策和经营管理，其中最大股东为赵中博士（11.22%），如果各方未能在关键事项上达成一致意见，各一致行动人需根据赵中博士指示行使各方投票权。其他持股5%以上股东为OAPIV(HK)Limited、先进制造产业投资基金(有限合伙)、SchrodersPlc和AIHCMasterFund，分别为7.62%、6.16%、5.86%和5.50%，股权结构分散且稳定。截至2022年，公司流通股占已发行股本的97.7%，非流通股占2.3%。 图表2：归创通桥股权结构（截止2022年6月30日） OAPIV(HK) SchrodersPlc WEA Enterprises,LLC LBCSunshine 珠海归创股 权投资中心 Five 珠海通桥 投资中心 赵中博士 11.22% 7.62% 先进制造产业 投资基金 6.16% 5.86% AIHCMasterFund 5.50% 4.05% HealthcareFund 3.42% 2.97% Investment 2.78% 2.75% 归创通桥医疗科技股份有限公司 （本公司） 珠海通桥 ZyloxTonbridge 100% 100% 100% 100% 100% 100% （HK） 浙江归创 通桥医疗科技 (苏州) 上海昭闻 杭州归桥 资料来源：公司招股书、Wind、国元证券经纪（香港）整理 1.3公司业务概要 公司主营神经血管介入器械和外周血管介入器械，神经血管介入领域的产品线包括针对颅内缺血性卒中、颅内出血性卒中、颅内狭窄、颅内通路和颈动脉狭窄适应症产品；外周血管介入领域产品线包括针对动脉血管、静脉血管和血透通路祥光适应症产品。 图表3：归创通桥业务收入构成比例（2022年）图表4：归创通桥营业收入及分项业务收入趋势（百万元） 神经血管介入器械外周血管介入器械 400 30.1% 69.9% 350 300 250 200 150 100 50 0 外周血管介入器械收入 神经血管介入器械收入 334.09 100.69 177.91 65.64 233.4 112.27 1.19 16.29 13.81 2.48 2019202020212022 资料来源：公司年报、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司招股书、公司年报、国元证券经纪（香港）整理 1.4公司基本财务概述 收入高速增长，毛利率稳步提高，净亏损有所收窄。2019-2022年公司的营业收入分别为 0.049亿/0.276亿/1.779亿/3.341亿元人民币，CAGR高达308.53%；毛利额实现快速增长，2019-2022年期间CAGR为496.6%，对应毛利率为24.2%/58.9%/74.1%/75.6%，毛利率水平稳步增长。由于公司近年在业务发展和产品研发上持续发力，销售及分销支出、行政支出及研发开支上金额巨大，对公司净收益产生不利影响，已连续四年产生除税前亏损，但有收窄趋势，2019-2022年净亏损分别为0.67亿/1.0亿/1.99亿/1.14亿元人民币。 图表5：归创通桥毛利额及毛利率水平（百万元）图表6：归创通桥销售费用、管理费用及研发支出（百万元） 300 250 200 150 100 50 0 2019202020212022 80% 毛利额 74.1% 75.6% 毛利率 252.67 58.9% 131.88 24.2% 1.19 16.29 60% 40% 20% 0% 250 200 150 100 50 0 201920202021 2022 233.46 168.1 140.14 95.27 100.6 109.34 72.07 53.03 30.99 20.45 16.96 6.76 销售费用管理费用研发支出 资料来源：公司年报、公司招股书、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司年报、公司招股书、国元证券经纪（香港）整理 2.市场概况与竞争环境 2.1国家政策助力行业发展 高值耗材国家带量采购趋于常态化，已完成两类集采。2021年9月23日国务院办公厅发布《“十四五”全民医疗保障规划》