乳制品行业深度：筑基已成，潜力犹存

易碧归分析师Email:yibigui@lczq.com证书:S1320523020003 梁雪航研究助理Email:liangxuehang@lczq.com 投资要点： 投资评级：看好（首次） 乳制品市场发展现状： 我国乳制品市场历经七十余年持续自我革新，良性发展根基已定，整体进入相对成熟的低速成长期。2023年乳制品市场规模为5738.6亿元。供给端来看，伴随行业规模化持续进行，奶质和奶量均有提升；需求端来看，我国人均乳制品消费仅12.4千克，人均提升和结构升级潜力仍存。 乳制品市场增长机会： 1、总量上，中国乳制品市场仍有提升空间：一是我国经济可持续增长的拉动；二是城乡差距、收入差距缩小带来的提振；三是饮奶消费习惯培育逐步成熟的贡献。 相关报告 2、结构上，细分品类增长可期：一是冷链运输和ESL技术成熟、健康意识推动下，低温鲜奶具备扩容潜力；二是在行业增速放缓与竞争加剧下功能性酸奶或大有可为；三是市场教育逐步完善和应用场景不断丰富将推动奶酪为代表的干乳制品占比提升。此外，高端白奶逐步下沉有望支撑常温白奶低速增长，奶粉市场在人口降速边际放缓、国产奶粉提质提价的背景下或将减少拖累。 3、企业端，我国乳制品企业的利润天花板可看更高：主要系中国乳企在产业链当中具备优势地位，既可通过上游并购降低成本、分散风险，也可通过产品提价和结构升级向下游寻求利润。 投资建议： 看好中国乳制品行业的长期投资机会，建议关注产品矩阵完善的全国性龙头乳企伊利股份；差异化布局低温鲜奶、奶酪等品类的区域性乳企光明乳业、新乳业、天润乳业、妙可蓝多。 风险提示：宏观经济增长不及预期；消费复苏不及预期；乳制品市场消费培育不足；行业政策变动风险；食品安全时间等风险。 目 录 1.我国乳制品市场持续自我革新，良性发展根基已定.......................................................51.1发展回顾：行业七十年筑基，已成长青大树........................................................51.2市场规模：在需求恢复中稳健前行，仍有扩容潜力.............................................81.3竞争格局：供给端两超多强，需求端液奶为主...................................................101.4产业链：中游议价权较高，产业链整合保障奶源...............................................122.国内经济与消费环境改善提振人均奶类消费................................................................162.1对标乳业发达国家，我国乳业增长未完待续......................................................162.2我国经济持续增长支撑奶类消费提升.................................................................182.3新型城镇化与区域经济发展优化消费结构..........................................................192.4行业指导与企业营销推动饮奶习惯培育..............................................................213.常温白奶稳中有增，子品类扩容与升级的潜力犹存.....................................................213.1白奶：高端白奶下沉延续，低温鲜奶有望扩容...................................................213.2酸奶：国民健康意识增强，功能性添加可期爆款...............................................233.3干乳制品：西式餐饮连锁化助推奶油奶酪类消费培育........................................243.4奶粉：老年化趋势明显，现实好于预期..............................................................254.成本费用降低与结构升级驱动，乳企利润率有望提升.................................................264.1成本端：原奶价格下行，上游收奶成本回落......................................................264.2费用端：市场竞争趋缓，减少费用投放压力......................................................264.3产品结构：升级持续，高附加值产品占比有望增多...........................................285.投资建议......................................................................................................................286.风险提示......................................................................................................................29 图表目录 图1长期以来，我国奶类产量持续增长.....................................................................5图2乳业市场化改革期奶牛存栏数有相对较快增速...................................................6图3人口增长带动奶类消费稳步增长.........................................................................6图42008年前乳业参与者大增，行业竞争加剧.........................................................6图52008百头以上牧场规模化养殖占比不到20%....................................................6图6我国乳制品净进口量2008年后有明显增长（吨）.............................................7图7上游开启规模化、专业化奶牛养殖.....................................................................7图8我国2023年乳业市场规模达5738.6亿元.........................................................9图9我国人均乳制品年消费量长期保持增长态势（千克）........................................9图10我国人均乳制品消费量仅为全球平均水平的36.0%...........................................9图11公众平均每日乳制品摄入达标率不足30%.........................................................9图12近两年乳制品市场规模增速略有放缓（%）.......................................................9图13我国乳制品消费中干乳制品占比较低（千克）...................................................9图14城乡奶类消费差距缩小，但乡村人均仍偏低（千克）......................................10图15我国中低收入人群人均奶类消费偏低（千克）.................................................10图16乳制品市场整体竞争格局..................................................................................11图17乳企CR2不断提升（%）................................................................................11图18我国乳制品产业链情况.....................................................................................12图19饲料成本占奶牛养殖的60%以上......................................................................14图20近年奶牛的成本利润率下降明显（元/50公斤）...............................................14图21主要饲料品种价格变动（元/公斤）..................................................................14图22国际奶类价格有回升迹象，国内原奶价格仍处下行区间...................................14图23我国乳制品消费市场结构..................................................................................15图24我国液体乳市场占比约65%.............................................................................16图25我国奶酪和黄油类消费远低于全球水平（千克）.............................................16图26全国各地存在产销错配.....................................................................................16图27各类乳制品零售价格对比（元/千克）...............................................................16图28日本乳业发展史................................................................................................18图29日本奶类消费量与人均GDP相关性较高..........................................................19图30我国人均GDP持续增长有望带动消费量提升..................................................19图31我国城镇化水平有望持续提升（%）...............