大类资产观察系列：日央行干预下，日元和日经能否迎来扭转？240519

日央行干预下，日元和日经能否迎来扭转？ —大类资产观察系列 核心结论 分析师 证券研究报告 2024年05月19日 一、前期日元贬值压力的“预期差”来自于哪里？主要到两方面原叠：1 宏观专题报告 日美（10年美-10年日本）利差持续走阔。从经济基本面来看，剔除物价上涨叠素后，2月日本实际工资收入同比下降1.9%，或表明日本薪资通胀的可持续性仍有待观察。反观美，一季度实际GDP增速虽低于预期，但是主要由政府支出和净出口拖累导致，私人消费和投资仍表较强。2）套息交易下，美日预期利差维持下对日元做空的情绪较大。随着美债收益率重新冲高，美元融资成本提高，日元兑美元的锁汇成本增加，对比人民币、印度卢比和马来西亚林吉特，日美套息交易的利润空间明显上行。另外，日元投机头寸的净空头规模持续上行，日元兑美元的非商业净持仓数量（多-空）从4月初的-14.2万张落到4月底的-16.8万张。 二、日元贬值，为何日经下挫？1）经历了输入性通胀后，日本通胀的反弹并没有扩大到更为实际的消费支出。2024年一季度日本私人消费为实际GDP的拖累项目。从数据上来看，净出口和公共投资对实际GDP呈现主要贡献，但是私人消费拖累1个百分点。另外，虽然名义消费活动指数到疫情前的水平，但是实际消费活动指数从去年季度呈现震荡徘徊，说明需求处于“以价换量”的状态中，尤其2024年春斗工资增速表现超预期，却没有换来更强的消费支撑，预期差下使得日经攀升的动力不足。2）日经走势更多取决于全球风险偏好。从交易层面来看，日本股市的外资交易量占比过半，外投资者对日本内权益证券的买入规模走势与日经225指数走势趋于同步。近期随着美经济不确定性加剧、通胀压力重新显现，风险偏好下错叠加美债收益率上行，美股调下日经也有所下挫。3）汇率贬值的“弊已经超过利，进而对日经形成下压。随着日元汇率贬值预期发酵，一方面以日元计价的基础资产定价缩水，另一方面，市担忧日元贬值推动美元指数上行，引发其他家出现货币危机，资本逐利下，资金流入汇率较为挺、估值相对处于低位的A股和港股中。 三、日央行干预下，日元和日经能否迎来扭转?美元强势下，日央行干预对日元升值的提振效应有限。日元兑美元贬值压力的彻底扭转可能更需要通过日央行加息来改善，而加息的可实施性仍然取决于基本面，当前过快加息更多的是损害日本脆弱的经济复苏。新兴市当前外汇风险风险敞口相对可控，发生全球货币危机概率不大，也或意味着日元的走势不太容易被其他货币影响。日经能否创新高仍需等待，重点关注：1）日经重新跟随美股上行的动能需要看到更为成熟的美降息条件，进而带动风险偏好上行；2）日本基本面的“以价换量”上升至“价量齐涨”，经济的复苏扩大至更为广泛的实际消费和投资。 风险提示：美通胀上行超预期；日元汇率贬值压力和缘政治扰动超预期 边泉水S0800522070002 13911826169 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 杨一凡S0800523020001 13472533756 yangyifan@research.xbmail.com.cn 相关研究 外需提振生产，财政拖累基建—4月经济数据点评2024-05-17 从“有量无价”走向“量稳价升”———再论今年中经济态势有所好转的含义2024-05-16 二手车价格下行推动通胀放缓———4月美通胀点评2024-05-16 治理资金空转压低货币，政府债券发行有望加快—4月金融数据点评2024-05-12 工业品需求仍然疲弱—4月通胀数据点评 2024-05-12 索引 内容目录 一、日元贬值压力的“预期差”来自于哪里？3 二、日元贬值，为何日经下挫？6 三、日央行干预下，日元和日经是否会迎来扭转?9 图表目录 图1：近期外汇市场走势3 图2：美国实际GDP环比折年率（%）4 图3：日本30人以上规模企业实际工资增速处于低位4 图4：美日利差走阔4 图5：日元套息交易美元的收益率大幅上行5 图6：日元兑美元的非商业净持仓继续回落5 图7：日本经济分项对于实际GDP的同比拉动率（%）6 图8：日本名义消费活动指数和实际消费活动指数之差走阔7 图9：日经和外资买入呈现明显正比7 图10：日经225和美元兑日元的相关性在疫情后减弱8 图11：日经225和纳斯达克指数相关性依然较强8 图12：日本贸易差额和美元兑日元正比（%）8 图13：以今年4月1日为基准（=100），截止5月7日，股指表现9 图14：欧元区制造业PMI走势分化9 图15：欧美货币衡策分化未见明显收敛（%）10 图16：2022年我国出口价格增速仍有支撑（%）10 图17：2022年新兴市场资金仍然处于净流入状态10 图18：南美、非洲以及欧洲新兴市场短债占外债比重情况11 图19：亚洲新兴市场短债占外债比重情况11 图20：南美、非洲以及欧洲新兴市场中央政府债务占GDP比重情况12 图21：亚洲新兴市场中央政府债务占GDP比重情况12 图22：南美、非洲以及欧洲新兴市场中短债占总储备比重情况13 图23：亚洲新兴市场中短债占总储备比重情况13 一、日元贬值压力的“预期差”来自于哪里？ 前期日元贬值压力加剧，背后不仅仅来自于美元走强，也来自于日元自身走弱。今年2月 以来，日元兑美元“跌跌不休”，在4月29日更是一度跌破160日元兑1美元的关口， 刷新1990年以来新低。从数据上来看，4月初至5月10日，美元兑日元升2.7%，欧元兑日元升3.0%，100日元兑人民币也贬值2.5%，我们认为背后主要受到两方面的因素: 图1：近期外汇市场走势 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% 4/1-5/10汇率市场表现 2.7% 3.0% -2.5% 美元兑日元欧元兑日元中间价:100日元兑人民币 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1）日美（10年美国-10年日本）利差持续走阔。从货币政策来看，在通胀顽固+劳动力市场韧性有余背景下，美联储降息的预期不断走弱。而4月26日日本央行货币政策会议决定维持现行货币政策不变，将政策利率目标维持在0到0.1%之间，日本央行行长植田和男在新闻发布会上称目前日元贬值尚未对核心价格产生重大影响，对日元贬值的容忍程度超市场预期。从经济基本面来看，剔除物价上涨因素后，2月日本实际工资收入同比下降1.9%，或表明日本薪资通胀的可持续性仍有待观察。反观美国，一季度实际GDP增速虽低于预期，但是主要由政府支出和净出口拖累导致，私人消费和投资仍表现较强。另外，在税收增加+通胀反弹下，居民实际可支配收入环比增速虽由2023年4季度的4.1%放缓至2024年1季度的1.7%，但同期个人储蓄存款占可支配收入的比重仅从4.0%回落至3.6%。 图2：美国实际GDP环比折年率（%） 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 商品和服务进口商品和服务出口 政府消费和投资私人投资 个人消费支出实际GDP环比折年率(右轴） 5 4 3 2 1 0 -1 -2 24-03 23-12 23-09 23-06 23-03 22-12 22-09 22-06 22-03 -3 资料来源：Wind，西部证券研发中心 10Y（美国-日本）国债收益率（%） 美元兑日元（右轴） 图3：日本30人以上规模企业实际工资增速处于低位图4：美日利差走阔 5 日本实际工资增速（%） 日本实际工资增速（%） 44.5 34 2 13.5 0 -13 -2 -32.5 22-06 22-04 24-02 23-08 23-02 22-08 22-02 21-08 21-02 20-08 20-02 19-08 19-02 18-08 18-02 17-08 17-02 16-08 16-02 15-08 15-02 14-08 14-02 13-08 13-02 -42 160 155 150 145 140 135 130 125 24-04 24-02 23-12 23-10 120 23-08 23-06 23-04 23-02 22-12 22-10 22-08 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 2）套息交易下，美日预期利差维持下对日元做空的情绪较大。套息交易又称为利差交易或融资套利交易，指在低利率的国家（日本）借钱，换成较高利率国家（美国）的货币后出贷，以此赚取利差。从彭博公布的数据显示，由于近期美债收益率重新冲高，美元融资成本提高，日元兑美元的锁汇成本增加，对比人民币、印度卢比和马来西亚林吉特，日美套息交易的利润空间明显上行。另外，从外汇衍生品角度来看，日元投机头寸的净空头规模持续上行，日元兑美元的非商业净持仓（多头-空头）数量从4月初的-14.2万张回落到4月底的-16.8万张。 图5：日元套息交易美元的收益率大幅上行 亚洲部分货币套息交易投资美元的收益（%） 日元 人民币 印度卢比 马来西亚林吉特 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 24-05 24-04 24-03 24-02 24-01 23-12 23-11 23-10 23-09 23-08 23-07 23-06 23-05 -8 资料来源：Bloomberg，西部证券研发中心 图6：日元兑美元的非商业净持仓继续回落 日元兑美元：非商业净持仓（万张）日元兑美元（右） 10 0.011 50.010 0 -5 -10 -15 0.009 0.008 0.007 0.006 0.005 24-05 23-11 23-05 22-11 22-05 21-11 21-05 20-11 20-05 19-11 19-05 18-11 18-05 17-11 17-05 16-11 16-05 15-11 15-05 -200.004 资料来源：Wind，西部证券研发中心 二、日元贬值，为何日经下挫？ 从历史上来看，日经和日元走势维持同步走势，主要由于日本为典型的出口型经济体，日元兑美元贬值时，出口产品数量的增加将提升出口企业的利润，进而推动股价上涨。但是疫情之后两者的相关性有所减弱。从数据上来看，2010年年初-2024年4月底，美元兑日元和日经225的相关性为0.87，但是疫情之后2020年3月-2024年4月底，两者之间的相关性下降至0.68，可能有以下三种解释： 1）经历了输入性通胀后，日本通胀的反弹并没有扩大到更为实际的消费支出。2024年一季度日本私人消费为实际GDP的拖累项目。从数据上来看，净出口和公共投资对实际GDP呈现主要贡献，但是私人消费拖累1个百分点。另外，虽然名义消费活动指数回到疫情前的水平，但是实际消费活动指数从去年四季度呈现震荡徘徊，说明需求处于“以价换量”的状态中，尤其在2024年春斗工资增速表现超预期，却没有换来更强的消费支撑，预期差下使得日经攀升的动力不足。 图7：日本经济分项对于实际GDP的同比拉动率（%） 商品和服务:净出口公共投资政府消费 私人存货变化私人企业设备投资私人住宅投资私人消费 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 24-03 23-12 23-09 23-06 23-03 22-12 22-09 22-06 22-03 21-12 21-09 21-06 21-03 20-12 20-09 20-06 20-03 19-12 19-09 19-06 19-03 18-12 18-09 18-06 18-03 17-12 17-09 17-06 -1.0 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图8：日本名义消费活动指数和实际消费活动指数之差走阔 110 105 100 95 90 85 80 名义-实际（右）日本:实际消费活动指数日本:名义消费活动指数 12 10 8 6 4 2 0 24-03 23-09 23-03 22-09 22-03 21-09 21-03 20-09 20-03 1