大类资产周报第3期：“进击”的日股VS“弱势”的日元？

年初以来，日经225指数不断刷新1990年以来的新高；外资持续流入的同时，日元却在大幅贬值。“股汇分化”异象背后的原因、后续可能的演绎？本文分析，可供参考。 热点思考：“进击”的日股VS“弱势”的日元？ 一问：伴随日股大涨的“异象”？外资持续流入，日元却在贬值 年初以来，日经225指数不断刷新1990年以来的新高，外资持续流入的同时，日元却在大幅贬值。4月7日以来，日本市场的外资大举涌入661亿美元，驱动日股大涨23%；而日元却持续疲软，4月7日至今，日元兑美元贬值6.1%、再破140关口。拉长时间看，1988年以来的多数时间段，日本股指与汇率均呈负相关关系，负相关系数低至-0.7。在多数国家，股汇之间更多呈现为正相关关系；日本的情况并不多见。从资金流向来看，外资流入一国股市，在推升股指的同时也会带来本币升值压力。从背后逻辑来看，股市多是经济的“晴雨表”、汇率也是两国基本面相对强弱的反映。以中国为例，“811”汇改后中国股汇相关系数高达0.6。经济向好时，人民币升值与股指上涨通常同时出现。 二问：股汇负相关的缘由？超宽松政策下的共同驱动，贬值提振出口利润等 日本股汇负相关主因，在于日本长期实施超宽松货币政策、利率与基本面明显“脱钩”；这一背景下美日利差成为日本股、汇共同定价的关键因素：1）美日利差走阔时，套利资金流向高息货币，造成日元相对美元贬值；套利资金规模远超股市外资，主导了汇率的波动。2）美债收益率走高，对美国风险资产形成压制，部分资金会转向日本股市。此外，日元贬值对出口刺激下日本企业盈利的改善、避险情绪对日元日股两类资产的差异化影响，也是日本股汇负相关关系的潜在解释。第一，日本对外依存度较高，日元贬值对日本出口有明显刺激作用，进而改善日本出口导向型企 业盈利，支撑股价上涨。第二，日元是典型的避险资产，当市场风险偏好走低时，也会出现日元升值、日股承压。三问：若日元转升，日股还能涨吗？基本面有支撑，日股行情或能延续 中期来看，美联储加息临近尾声，日本YCC政策有松动可能；美日利差缩窄后，日元或步入升值区间。美联储方面，下半年美国核心通胀或加速下行，2023年底降息条件或较为充分。日央行方面，“春斗”调薪带来3.7%的薪资增幅创1993年以来新高，经济动能恢复也使日央行调整YCC的条件逐渐具备。远期与期权市场上，日元升值预期均在升温。日元升值会终结本轮日股上涨吗？基本面支撑下，日股行情或有延续。本轮日股上涨的背后，有贬值促进出口链条下的盈利支撑。依据海外收入占比从高到低将日本上市公司分为5组，年初以来涨幅分别为33.6%、35.7%、28.1%、25.2%和14.7%，出口型企业明显超涨。此外，政策提振下“回购”等提升资本效率行为，也有望改善日股的盈利面。 周度回顾：美联储加息“远未终结”，人民币汇率延续承压（2023/06/09-2023/06/16） 股票市场：全球主要股票指多数上涨，港股领涨。发达国家股指中，日经225、纳斯达克指数、标普500、德国DAX和 法国CAC40领涨，分别上涨4.5%、3.2%、2.6%、2.6%和2.4%。 债券市场：发达国家10年期国债收益率多数上行。美国10Y国债收益率上行2.00bp至3.77%，德国10Y国债收益率上行6.00bp至2.48%；英国和法国分别上行3.30bp和13.85bp，意大利和日本分别下行8.30bp和0.40bp。 外汇市场：美元指数走弱，人民币兑美元升值。挪威克朗、加元、英镑和欧元兑美元分别升值1.95%、1.06%、1.99% 和1.77%，仅日元兑美元下跌1.76%。在岸、离岸人民币兑美元分别贬值0.06%、0.23%至7.1239、7.1282。 商品市场：大宗商品价格多数上涨，原油和有色上涨，贵金属下跌，黑色和农产品多数上涨。受稳增长政策加码预期提振、电厂日耗升高和铁水产量企稳，焦煤大涨16.88%；美联储鹰派信号释放，贵金属冲高后回落。 风险提示 俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期 内容目录 一、热点思考：“进击”的日股VS“弱势”的日元？4 一问：伴随日股大涨的“异象”？外资持续流入，日元却在贬值4 二问：股汇负相关的缘由？超宽松政策下的共同驱动，贬值提振出口利润等5 三问：若日元转升，日股还能涨吗？基本面有支撑，日股行情或能延续8 二、大类资产高频跟踪（2023/06/09-2023/06/16）11 （一）权益市场追踪：全球资本市场多数上涨11 （二）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率多数上涨12 （三）外汇市场追踪：美元指数走弱，人民币兑美元升值、兑欧元和英镑均贬值13 （四）大宗商品市场追踪：原油和有色均上涨，贵金属下跌，黑色和农产品多数上涨15 风险提示16 图表目录 图表1：年初以来，日股大涨的同时日元大幅走弱4 图表2：4月以来，外资流入持续流入，推高日股4 图表3：从1989年开始，日本股汇呈现负相关4 图表4：日本市场直接受冲击的三段时期表现不同4 图表5：多数国家股汇之间呈现一定的正相关关系5 图表6：“811汇改”以来，中国股汇走势呈现正相关5 图表7：中国经济基本面和人民币走势相对同步5 图表8：国内股市也多在经济超预期时表现良好5 图表9：长期以来，日本利率与基本面几乎脱钩6 图表10：美日利差越大，离岸日元套利行为越活跃6 图表11：美日利差越高，日股相对美股越强6 图表12：美股表现不佳时，资金会寻求新的“目的地”6 图表13：结构上，日本的套利型外资体量较大7 图表14：美日利差走阔时，套利资金大幅流出7 图表15：日本股票市场上外资影响力“举足轻重”7 图表16：伯克希尔·哈撒韦大量发行日元债融资7 图表17：日元贬值对出口有拉动作用8 图表18：日元贬值有利于日股企业盈利能力改善8 图表19：VIX飙升时，日元多表现为升值8 图表20：疫后大放水中，风险资产价格普遍上涨8 图表21：前期高房价对CPI的拉动或将加速减弱9 图表22：美国薪资增速或将维持下行态势9 图表23：日本通胀形势变化或将触发YCC调整9 图表24：远期与期权市场上，日元升值预期均在升温9 图表25：剔除汇率因素，本轮日股上涨依然显著9 图表26：海外营业收入占比高的日股分组涨幅更高9 图表27：《伊藤报告》发布后，日股ROE持续攀升10 图表28：《伊藤报告》发布后高ROE个股取得超额回报10 图表29：近期，前2个月宣布回购的日股表现向好10 图表30：3月底政策出台后，日本尚未掀起“回购潮”10 图表31：当周，发达国家股指全线上涨11 图表32：当周，新兴市场股指多数上涨11 图表33：当周，美股行业多数上涨12 图表34：当周，欧元区行业普遍上涨12 图表35：当周，恒生指数全线上涨12 图表36：当周，恒生行业多数上涨12 图表37：当周，主要发达国家10Y国债收益率多数上涨13 图表38：当周，美德英10Y收益率均上行13 图表39：当周，主要新兴国家10Y国债收益多数下跌13 图表40：当周，土耳其、巴西10Y利率涨跌分化13 图表41：当周，美元指数下跌，欧元、英镑兑美元升值14 图表42：当周，英镑、欧元兑美元均升值14 图表43：当周，主要新兴市场兑美元多数上涨14 图表44：土耳其里拉兑美元贬值，雷亚尔和韩元升值14 图表45：当周，美元兑人民币贬值，英镑和欧元升值14 图表46：当周，人民币兑美元升值14 图表47：当周，商品价格走势多数上涨15 图表48：WTI原油、布伦特原油价格上涨15 图表49：当周，动力煤价格持平，焦煤价格上涨15 图表50：当周，铜铝价格上涨16 图表51：当周，通胀预期升温16 图表52：当周，黄金、白银价格均下跌16 图表53：当周，10Y美债实际收益率持平16 年初以来，日经225指数不断刷新1990年以来的新高；外资持续流入的同时，日元却在大幅贬值。“股汇分化”异象背后的原因、后续可能的演绎？本文分析，可供参考。 一、热点思考：“进击”的日股VS“弱势”的日元？ 一问：伴随日股大涨的“异象”？外资持续流入，日元却在贬值 年初以来，日经225指数不断刷新1990年以来的新高，外资持续流入的同时，日元却在 大幅贬值。截至6月16日，日经225指数年初以来已累计上涨31.1%，一度触及33706， 创下1990年3月以来的新高。本轮日股大涨，背后外资驱动特征明显；4月7日以来，日本市场的外资大举涌入660.8亿美元，日股也随之加速上行、大涨22.5%。而伴随着外资的涌入，日元却持续疲软，4月7日至今，日元兑美元贬值6.1%、再度贬破140关口。 图表1：年初以来，日股大涨的同时日元大幅走弱图表2：4月以来，外资流入持续流入，推高日股 34000 33000 32000 31000 30000 29000 28000 27000 26000 25000 近来，日本股指暴涨的同时，汇率持续贬值 127 129 131 133 135 137 139 141 143 （亿美元）200 150 100 50 0 -50 -100 4月以来，外资持续大量流入日股 34000 33000 32000 31000 30000 29000 28000 27000 26000 25000 日经225美元兑日元（逆序，右轴）外国对日股的证券投资净额日经225（右轴） 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 拉长时间看，1988年以来的多数时间段，日本市场的股指与汇率均呈负相关关系。1988年后，《广场协议》签订后政府主动干预下的日元升值渐入尾声，而在随后的35年中，日 元汇率在大部分时间段均与日本股指负相关。例外的三次分别出现在1997年金融危机时期、2000-2002年互联网泡沫时期和2020年新冠疫情期间，三次日本股汇的相关性分别为0.88、0.76、0.49;而除去直接冲击日本的危机后，日本股汇之间相关系数低至-0.65。 图表3：从1989年开始，日本股汇呈现负相关图表4：日本市场直接受冲击的三段时期表现不同 39000 36000 33000 30000 27000 24000 21000 18000 15000 12000 9000 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 6000 日股和日汇率的联动走势 75 85 95 105 115 125 135 145 155 165 0.9 0.7 0.5 0.3 0.1 -0.1 -0.3 -0.5 -0.7 -0.9 日本股市与汇市在不同历史时期的相关系数 日经225美元兑日元（右轴） 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 在多数国家，股汇之间更多地呈现为正相关关系；日本的这一情况并不多见。从资金流向来看，外资流入一国的股票市场，在推升该国股市的同时，在外汇市场上也会带来本币升 值压力。从背后逻辑来看，多数国家股市是经济的“晴雨表”、汇率长期也是两国基本面相对强弱的反映。以中国为例，2015年“811”汇改后，中国股汇之间相关系数高达0.57。经济基本面向好时，人民币升值与股指上涨通常同时出现；日本的负相关关系较为罕见。 图表5：多数国家股汇之间呈现一定的正相关关系图表6：“811汇改”以来，中国股汇走势呈现正相关 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 不同国家的股汇相关性 135 125 115 105 95 85 75 65 55 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-0