全面解读4月经济：事情正在起变化240517

事件：2024年4月工业增加值同比6.7%（前值4.5%），社零同比2.3%（前值3.1%）； 1-4月固投同比4.2%（前值4.5%），地产投资同比-9.8%（前值-9.5%），狭义基建投资同比6.0%（前值6.5%），制造业投资同比9.7%（前值9.9%）。 核心观点：4月经济各分项有强有弱，内外分化明显：外需相关的出口、工业生产、制造业持续较强；而内需相关的消费、投资超预期走弱，社融大降、物价和实物工作量仍低。倾向于认为：近期新一轮稳地产组合拳的密集出台可谓“形势比人强”，凸显的还是需求不足、信心不足，也预示更多需求端政策有望陆续出台，包括降准降息、专项债加快发行等；短期看，市场对经济和政策的预期可能会乐观些，权益资产的风险偏好也有望提升，债券利率则更多要看政策落地效果、尤其是地产能否实质企稳。 1、整体看，4月经济各分项有强有弱、涨跌互现，外需仍强、内需低于预期。4月消费、固定资产投资增速明显回落，地产销售继续下行，基建也有所放缓，仅出口、工业生产增速反弹；结合此前公布的4月社融信贷数据大幅低于预期，CPI、PPI小幅回升但仍在低位等，均指向目前内需（消费、地产）仍然偏弱、政策发力节奏有所放缓（基建），外需好转（出口、工业生产、制造业）仍是核心支撑。 2、往后看，预计内需修复仍然缓慢，外需仍是关键，紧盯新一轮地产政策效果。 >经济看，内需方面，随着设备更新等政策落地、万亿超长期特别国债发行，制造业和基建仍有望保持高增；近期地产政策密集出台，但受制于房价下行、居民加杠杆意愿下降等，预计更多是有助于减缓地产下行斜率、但难以实质扭转地产下行的长期趋势；消费、地产压力仍大，整体内需可能仍然偏弱。外需方面，美国等发达国家经济好于预期，叠加美国补库、半导体周期上行等因素，有望继续支撑我国出口-制造业链条反弹。 >政策看，4月政治局会议总体符合预期，没有强刺激、抓落实为主，短期紧盯新一轮地产供需政策效果，包括首付比下调、公积金利率下调、全面放开贷款利率下限，以旧换新、政府收储、核心城市松限购等；再降准降息；专项债有望提速。 3、具体看，4月经济数据有如下特征： 1）消费端：继续回落，低于预期。4月社零同比2.3%，较前值回落0.8个点，低于Wind一致预期的4.6%；季调环比0.03%，较前值0.15%回落，低于2017-2019年同期平均的0.77%，指向消费走弱。继续提示，今年消费难明显超预期、有低于预期的可能。结构看，多数消费增速回落，通讯器材、文化办公用品、药品消费增速提升最多，可能与4月多款新手机发布有关。高频看，5月上旬人员流动、汽车消费增速小幅回落。 2）投资端：地产跌幅扩大，基建、制造业高位放缓。1-4月固定资产投资同比4.2%，较1-3月回落0.3个点，低于预期的4.7%，季调环比-0.03%，较3月的0.27%明显回落，低于2017-2019年同期平均的0.48%。 >地产投资跌幅扩大。1-4月商品房销售面积同比-20.2%，较前值跌幅扩大0.8个百分点；1-4月地产投资累计同比-9.8%，较前值跌幅扩大0.3个百分点。土地成交仍在低位，新开工施工竣工跌幅收窄。高频看，5月新房销售仍然低迷。 >制造业投资增速微降。1-4月制造业投资累计同比9.7%，较1-3月回落0.2个百分点，仍在高位，应是与出口较强、设备更新政策支持有关；企业预期低位小升。纺织、运输设备、化学制品业投资增速提升较多，电气机械、医药、汽车等行业增速回落较多。 >基建增速高位放缓。1-4月广义、狭义基建投资同比分别为7.8%、6.0%，分别较1-3月累计同比回落1.0、0.5个百分点，可能与特别国债、专项债发行偏慢有关，政策发力节奏有所放缓。4-5月沥青、水泥、挖掘机等指标仍低，基建实物工作量仍待提升。 3）供给端：工业生产增速反弹、服务业回落。4月工业增加值同比6.7%，较3月回升2.2个点，高于市场预期的5.5%；季调环比0.97%，较3月的-0.08%反弹，也高于2017-2019年同期平均的0.45%，指向工业生产走强。服务业生产增速回落。分行业看，汽车、橡胶塑料、电子设备增速提升较多，应是与出口反弹有关；食品加工、黑色金属等行业回落较多，与消费偏弱、地产继续下行有关。 4）就业端：总体失业率小幅回落。4月城镇调查失业率平均5.0%，较前值回落0.2个百分点。4月31个大城市失业率平均5.0%，较前值回落0.1个百分点。 风险提示：政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化。 4月经济数据涨跌互现、内外分化明显 4月经济数据涨跌互现，整体较3月有所走弱、低于预期。4月消费、固定资产投资增速明显回落，地产销售继续下行，仅出口、工业生产增速反弹；结合此前公布的4月社融信贷数据大幅低于预期，CPI、PPI维持低位等，均指向目前内需（消费、地产）仍然偏弱，政策发力节奏也有所放缓（基建），外需（出口、工业生产、制造业）仍是核心支撑。 图表1：4月出口增速反弹 图表2：4月PPI、CPI均小幅回升 往后看，预计内需修复仍然缓慢，外需仍是关键，关注新一轮地产政策效果。 >经济看，内需方面，随着设备更新等政策落地、万亿超长期特别国债发行，制造业和基建有望保持较高增速；但受制于居民谨慎，房价下行等，消费、地产压力仍大，整体内需可能仍然偏弱。外需方面，美国等发达国家经济好于预期，叠加美国补库、半导体周期上行等因素，有望继续支撑我国出口-制造业链条反弹。 >政策看，4月政治局会议总体符合预期，没有强刺激、抓落实为主，短期紧盯新一轮地产供需政策效果，包括首付比下调、公积金利率下调、全面放开贷款利率下限，以旧换新、政府收储、核心城市松限购等；此外，再降准降息；专项债有望提速。 考虑到当前地产景气持续下行的核心原因是经历了持续多年加杠杆后，我国居民杠杆率已经不低、债务压力较大，进一步借贷买房的能力和意愿都不足；在此环境下，地产政策刺激可能更多只是有助于减缓地产下行斜率、但难以实质扭转地产下行的长期趋势。 （具体请参考前期报告《政治局会议首提消化存量房，有哪些措施与影响？》） 消费端：继续回落，低于预期 4月消费增速走弱，低于预期。4月社零同比2.3%，较前值回落0.8个点，低于Wind一致预期的4.6%；季调环比0.03%，较前值0.15%回落，低于2017-2019年同期平均的0.77%，指向消费有所走弱。 继续提示，预计受制于居民收入难有明显改善、财富效应对消费倾向的压制，今年消费难明显超预期、有低于预期的可能，主要关注结构性机会（具体请参考《从日本股市楼市大涨，看我国消费前景》）。 图表3：消费增速继续回落 图表4：服务消费增速持续回落 结构看，多数消费增速回落，通讯器材、文化办公用品、药品消费增速提升最多。 >商品消费方面，4月商品零售同比2%，较前值回落0.7个百分点。细分商品看，4月通讯器材、文化办公用品、药品消费增速提升最多，通讯器材回升可能与4月华为Pura 70等多款新机发布有关；建材、服装、化妆品消费增速回落最多。 >服务消费方面，4月餐饮收入同比4.4%，较前值回落2.5个百分点。1-4月服务零售额累计同比8.4%，较1-3月回落1.6个百分点。 图表5：分行业消费增速变动：通讯器材、文化办公用品、药品消费增速提升最多 从近期高频数据看，人员流动、汽车消费增速小幅回落。从高频数据看，2024年5月上旬，百城拥堵延时指数小幅回落；乘用车零售同比-9%，较前值回落。 图表6：人员流动趋于平稳 图表7：汽车消费增速回落 投资端：地产跌幅扩大，基建、制造业高位放缓 固定资产投资增速有所回落。1-4月固定资产投资同比4.2%，较1-3月回落0.3个点，低于预期的4.7%，季调环比-0.03%，较3月的0.27%明显回落，低于2017-2019年同期平均的0.48%。 其中地产投资累计同比-9.8%（前值-9.5%），广义基建投资同比7.8%（前值8.8%），制造业投资同比9.7%（前值9.9%）；地产、基建、制造业均低于预期。 图表8：固定资产投资同比增速小幅回落 地产投资跌幅扩大 地产景气继续探底。1-4月商品房销售面积、销售额同比分别为-20.2%、-28.3%，分别较前值跌幅扩大0.8、0.7个点，土地成交也仍在低位。地产继续探底与高频指向一致，核心还是居民杠杆率较高、债务压力较大，不愿借贷买房，而更倾向于去杠杆。 图表9：商品房成交面积增速回落 图表10：30城地产销售仍在低位 地产投资跌幅扩大，新开工施工竣工跌幅收窄。1-4月地产投资累计同比-9.8%，较前值跌幅扩大0.3个百分点。1-4月房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-24.6%、-10.8%、-20.4%，跌幅均小幅收窄，指向4月地产投资回落可能主要是土地购置费拖累。 图表11：地产投资跌幅扩大 图表12：新开工施工竣工跌幅收窄 制造业投资微降 制造业投资增速微降。1-4月制造业投资累计同比9.7%，较1-3月回落0.2个百分点，仍然维持高位，应是与出口较强、新一轮设备更新政策支持有关。 企业预期低位小升。4月企业投资前瞻指数58.6%，较前值回升3.4个百分点。 图表13：制造业投资增速微降 图表14：企业投资预期低位小升 分行业看，纺织、运输设备、化学制品业制造业投资增速提升较多，电气机械、医药、汽车等行业增速回落较多。 图表15：分行业制造业投资增速变化：纺织、运输设备、化学制品业投资增速提升较多 基建增速高位放缓 基建投资增速高位放缓。根据统计局数据，1-4月广义、狭义基建投资同比分别为7.8%、6.0%，分别较1-3月累计同比回落1.0、0.5个百分点，整体仍在高位。基建增速回落较多，可能与特别国债、专项债发行偏慢有关，政策发力节奏有所放缓。 从高频数据看，4-5月沥青开工率底部震荡，水泥发运率增速回落，国内挖掘机销量跌幅有所收窄但仍大，整体基建实物工作量仍待提升。 图表16：基建投资增速高位震荡 图表17：沥青、水泥、挖掘机等高频指标仍在低位 供给端：工业生产反弹、服务业回落 工业生产增速反弹。4月工业增加值同比6.7%，较3月回升2.2个点，高于市场预期的5.5%；季调环比0.97%，较3月的-0.08%反弹，也高于2017-2019年同期平均的0.45%，指向工业生产走强。 服务业生产增速回落。4月服务业生产指数同比回落1.5个百分点至3.5%。 图表18：工业生产增速反弹 图表19：服务业生产增速小幅回落 分行业看，汽车、橡胶塑料、电子设备增速提升较多，应是与出口反弹有关；食品加工、黑色金属等行业回落较多，与消费偏弱、地产继续下行有关。 图表20：分行业工业增加值增速变动：汽车、橡胶塑料、电子设备生产增速提升较多 从近期高频数据看，5月以来高炉开工率小幅震荡，PTA、汽车半钢胎开工率小幅回落，整体工业生产高位小幅放缓。 图表21：5月高炉开工率小幅震荡 图表22：5月PTA、汽车半钢胎开工率小幅回落 就业端：总体失业率小幅回落 总体失业率小幅回落。4月城镇调查失业率平均5.0%，较前值回落0.2个百分点。4月31个大城市失业率平均5.0%，较前值回落0.1个百分点。 图表23：整体失业率小幅回落 风险提示 政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化。