2024年中期策略报告：以“价”定“价”：意为通过仔细挑选有特殊含义的商品“价格”去一

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年05月27日 【宏观专题】 以“价”定“价”——2024年中期策略报告 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com执业编号：S0360521080001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 联系人：李星宇 邮箱：lixingyu@hcyjs.com 联系人：袁玲玲 邮箱：yuanlingling@hcyjs.com 联系人：韩港 邮箱：hangang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】挣脱——宏观2024年度策略报告》 2023-12-11 前言: “价、量”于经济而言是互相决定、左右手一样的亲密关系，但面对当下经济分析与投资决策的客观需要，我们必须明确一个观点——此刻，价比量重要，这是第一部分我们叙述的核心。我们认为价格是最有效的传递一切稀缺信息的载体，且它的珍贵之处是足够显性，显性意味着其在凝结市场共识上会有独特的魔力，所以我们认为当下很多市场争论不休、无法定价的宏观问题，反而“价格”可以很好地回答——经济供需何时才能均衡并走出低通胀，谁是吹哨人？是煤炭价格。新旧动能转换何时才算走出拖累期？是钢铁价格。贸易摩擦再起波澜，什么是测压仪？是光伏价格。以设备更新为抓手的新一轮供改，从哪个排头兵先识别？是化工价格。房地产行业循环重启的开关是什么？是房价。这些问题的回答是第二部分叙述的核心。基于此，我们半年报的题目也应运而生 ——以“价”定“价”——意为通过仔细挑选有特殊含义的商品“价格”去一定程度上帮助投资者识别资本市场的定“价”难题。第三部分，我们聚焦各大类资产的展望。第四部分，提示一些可能的X因素。第�部分是数据预测的附录，虽然我们认为当下价比量重要，但我们依然会给出包含量、价的全部重要数据预测，以供参考。 第一部分，总量观点：价比量重要，等待价的答案 宏观总量层面，我们继续强调“价”的重要性。在2024年的年度策略报告《挣脱》中，我们从低名义利率与高实际利率的角度指出，“价”是“挣脱”这一困境的最佳手段。在本篇中期策略报告中，我们在年度报告的基础上，额外补充一些“价”的思考。 1）就“价”与量的比较来看，需要降低“量”的关注。2）就“价”对权益资产而言，“价”决定了弹性（增长弹性、盈利弹性、估值弹性）。3）就当下的内外部不确定性而言，我们认为价格可以给予答案（地产政策的效果、美国库存的强度等）。4）价的最关键分析，领先信号看什么？本篇报告结合年初以来的经济情况额外补充两个信号。一是煤炭的价格。二是供给侧改革的推进情况 第二部分，结构观点：聚焦�个价格，皆有特殊含义。 结构层面，我们以“价”为切入点，聚焦�个重要的价格。面对�个重要的、市场热议的经济结构问题，即供需均衡、经济转型、贸易摩擦、供给侧的“新改革”、房地产的“新均衡”，我们通过某特定商品的价格来助力判断，寻找一些思考的“锚”。 第三部分，资产观点：价是主旋律，踩准资产节奏 1）对于权益：从趋势性投资机会来看，A股利润弹性的修复有待价的领先指标的出现（企业居民存款增速差的回升、M1同比的回升、PMI的回升、煤炭价格的向上突破），当下尚难做择时判断，仅提供条件触发型判断。结构方面，相对看好三个方向：红利资产、大盘、港股。2）对于债券：波动或加大，曲线或趋陡。整体趋势而言，震荡为主。3）对于汇率：年内美元指数维持震荡偏强，因此汇率弹性重点看政策意图，有波动加大的可能。4）对于地产：房价上行有待库存的回落。5）对于黄金：十年维度战略机遇看多。 第四部分，提示一些可能的X因素 1）金融层面，两个变化。一是社融与M2的读数可能都会受到压空转的影响二是关注商业银行的不可能三角，可能对信贷带来的一定的供给约束。2）财政层面，融资层面的不足或对支出端形成压力。3）经济层面，重点关注外需的变化。4）海外方面，重点关注可能影响美联储货币政策节奏的影响因素。 风险提示：物价低迷，房价低迷，地方收支矛盾加大，贸易摩擦加大，数据可 得性限制与主观假设导致的偏差。 投资主题 报告亮点 本篇报告为中期策略报告。重点围绕“价”这一核心变量分析宏观的总量、结构问题以及资产走势分析。总量层面，强调价比量重要，这是基于多个因素所决定的。结构层面，价格是最有效的传递一切稀缺信息的载体，且它的珍贵之处是足够显性，显性意味着其在凝结市场共识上会有独特的魔力，所以我们认为当下很多市场争论不休、无法定价的宏观问题：经济供需何时才能均衡并走出低通胀，谁是吹哨人？新旧动能转换何时才算走出拖累期？贸易摩擦再起波澜，什么是测压仪？以设备更新为抓手的新一轮供改，从哪个排头兵先识别？房地产行业循环重启的开关是什么？ 投资逻辑 资产观点：1）对于权益：从趋势性投资机会来看，A股利润弹性的修复有待价的领先指标的出现（企业居民存款增速差的回升、M1同比的回升、PMI的回升、煤炭价格的向上突破），当下尚难做择时判断，仅提供条件触发型判断。 结构方面，相对看好三个方向：红利资产、大盘、港股。2）对于债券：波动或加大，曲线或趋陡。整体趋势而言，震荡为主。3）对于汇率：年内美元指数维持震荡偏强，因此汇率弹性重点看政策意图，有波动加大的可能。4）对于地产：房价上行有待库存的回落。5）对于黄金：十年维度战略机遇看多。 目录 报告正文12 PART1——总量观点：价比量重要，等待价的召唤12 一、为什么价比量重要？宏观分析更有效框架的思考12 （一）统计核算原因：“口径”调整知多少？12 （二）观察视角原因：看不见的增长在哪？12 （三）宏观状态原因：量何时更值得重视？13 二、为什么等待价的召唤？外部环境不确定性的思考14 （一）美国降息的不确定性：可能会来的更晚一些14 （二）美国补库的不确定性：原本偏弱，大选可能会有“抢”的扰动15 三、价可以改变什么？价格决定了珍贵的“弹性”16 （一）带来盈利弹性：对名义经济走势的思考16 （二）带来增长弹性：对消费投资走势的思考17 （三）带来估值弹性：对物价影响估值的思考17 四、价的召唤何时到？年报观点的回顾与今年新思考18 （一）年报观点回顾：价的领先信号18 （二）今年的新思考：煤炭与新供改18 （三）当下的新预测：2024年物价走势的预测19 PART2——结构观点：价与价有别，聚焦�个价格19 �、煤炭：供需均衡“吹哨人”19 （一）供需均衡：从产能利用率谈起19 （二）为何煤炭是“吹哨人”20 六、粗钢：转型进度“识别器”22 （一）转型进度：从新旧经济谈起22 （二）为何粗钢是“识别器”？23 七、光伏：贸易旋涡“测压仪”24 （一）贸易旋涡：从四个维度谈起24 （二）为何光伏是“测压仪”？27 八、房价：地产循环“开关器”28 （一）地产循环：从居民资配谈起28 （二）为何房价是“开关器”？29 九、化工：新供改之“排头兵”30 （一）新供改：从标准提升谈起30 （二）为何化工是“排头兵”？30 PART3——资产观点：价是主旋律，踏准资产节奏32 十、股票：指数钝化，结构寻机32 （一）指数钝化，盈利与估值或皆无弹性32 （二）结构寻机，看好大盘、港股、红利32 十一、债券：波动增大，曲线趋陡34 （一）趋势来看，或震荡为主34 （二）曲线来看，或趋于陡峭35 十二、汇率：变化或更多取决于内36 十三、地产：上行有待库存的回落39 十四、黄金：十年维度的战略看多40 PART4——观点补充：价分析之外，重要变化提示41 十�、变数：或更可能在金融层面41 （一）美国降息的变数分析：美股？银行业？流动性？41 （二）中国信贷的供给约束？关注银行业的不可能三角44 （三）中国融资的需求约束？关注地方债务的真正压降45 十六、数据：宏观数据预测及思考46 （一）综合：主要宏观数据预测46 （二）经济：外需贡献回升，内需贡献回落47 （三）物价：内外物价的走势思考49 （四）金融：“防空转”如何影响M2与社融？51 （🖂）财政：税收与卖地影响多少财政支出？52 图表目录 图表1量的分析受到的干扰：“口径调整”、“基数影响”12 图表2看不见的增长好于看的见的增长13 图表3务工人员视角下的GDP增长好于GDP增长13 图表4工业部门视角宏观状态的划分：当下处在量强价弱状态14 图表5美国降息可能比市场预期的更晚15 图表6美国今年补库力度可能较弱16 图表7A股盈利与名义GDP、PPI走势保持同步16 图表8价对增长的影响17 图表9中美物价走势影响汇率走势17 图表10汇率走势影响A股估值17 图表11价的领先信号（政府、居民、企业）18 图表12价的新思考19 图表132024年后期CPI同比预测19 图表142024年后期PPI同比预测19 图表15产能利用率与PPI20 图表16政府工作报告对去产能的表述20 图表17能源消费中，煤炭增速依然较高21 图表18发电增速：火电依然是主要贡献21 图表19库存同比与产能利用率分位数21 图表20行业产能利用率与资本性支出22 图表21装备制造业：8个大类行业的体量与增速23 图表22房地产链、汽车产业链体量估算23 图表23房地产链与汽车产业链经济比重变化23 图表24粗钢下游需求分布24 图表25粗钢需求结构变化24 图表26当前伴随通胀缓步回落，“中国贸易顺差”重新成为美国关注焦点24 图表27我国出口份额超过10%的行业，贸易摩擦风险随份额提升而走高25 图表28中国各类商品的出口比较优势26 图表29全球绿地投资的行业分布26 图表30CPTPP与RCEP在国企领域的政策对比：CPTPP对国企限制更严26 图表312018-2023年，我国光伏产品出口顺差增长了6.1倍27 图表32太阳能光伏技术：中国出口份额较高27 图表33中国太阳能光伏组件产能占全球之比超80%27 图表34清洁能源技术被美国视为关键技术之一28 图表35太阳能被联合国贸发组织视为前沿技术之一28 图表36居民房地产资产占比29 图表37居民的资金流量支出29 图表38决定居民借贷意愿的是“实际房贷利率”29 图表39当下购房超额收益率仍为负29 图表40已明确的改造时点和涉及品种30 图表41限定值提升幅度（需要改造升级或淘汰）31 图表42准入值提升幅度（引导在建项目应提尽提）31 图表43部分重点省市对化工设备更新的具体部署31 图表44企业居民存款剪刀差领先万得全A盈利32 图表45M1同比与权益的估值基本同步32 图表46金融严监管期间，大盘通常跑赢小盘33 图表47行业股息率与ROE33 图表48恒生指数与沪深300行业比较34 图表49恒生指数与沪深300ERP分位数比较34 图表50社融的拆分：实体从不同渠道获得的资金35 图表51从基本面视角看利率35 图表52资产荒研判与利率走势35 图表53政府债发行力度决定了期限利差走势36 图表545月~9月，政府债供给大概率高位36 图表55三十年与十年期利差仍处于历史极低位置36 图表56Q1货政报告：强调市场的决定性作用37 图表57客观来看人民币汇率波动有加大的空间37 图表58美元指数：主被动双逻辑或支撑年