信用债8月月报：适度下沉、适当拉长久期

www.hczq.com@2021华创版权所有第1期（2021.08.01-2021.08.31）适度下沉、适当拉长久期——信用债8月月报首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002高级分析师：杜渐，SAC：S0360519060001分析师：张晶晶，SAC：S03605210700012021年9月8日 信用策略：适度下沉、适当拉长久期一级市场：净融资、发行利率、评级调整、政策跟踪二级市场：成交活跃度、异常成交、城投折价地图010203绝对收益率：信用债、城投、产业、煤炭、钢铁04信用利差：信用债、城投、产业、煤炭、钢铁05第一部分 3信用策略：适度下沉、适当拉长久期数据来源：Wind，华创证券注：历史分位计算起始时间为2015年，下同；钢铁债有关数据最高等级均为AAA-信用债配置策略：投资者对信用风险担忧情绪整体趋于缓和，但仍较为谨慎，等级分化明显，短端高等级品种信用利差已降至10%以下分位水平，而短端中低等级品种收益仍存在博弈空间，可在行业景气度高，有较强现金流支撑的产业债中进行精选个券；中长端中低等级信用利差升至44%以上分位水平，而3y和5y的AA品种已升至80%以上分位水平，建议投资者可在城投债品种中谨慎下沉，产业债久期或可适当拉长。城投债配置策略：发达地区的超额收益空间已较为有限，15号文出台，城投边际风险有所加大，需提防到期压力较大的弱资质区域。短端城投利差均已降至10%以下分位水平，配置性价比减弱，3yAA+存在一定机会，长端品种信用利差位于20%分位水平，可适当拉长久期。具体看，资质下沉可以重点挖掘有基本面支撑的地级市、百强县、百强区的核心职能平台，重点关注公益性业务为主的传统平台（可通过拆分收入构成等方式进行判断）；久期方面，债务负担尚可、公益属性较强且有良好基本面支撑的标的可适当拉长久期，而区域基本面有瑕疵、企业未来到期压力大的标的需控制久期。产业债配置策略：行业景气度高、企业债务负担尚可且有现金流强支撑的短端品种建议重点关注。房地产方面，建议精细择券，关注退出三道红线、一级土储充足的房企；而前期激进拿地扩张、后期销售去化不达预期的房企是需要警惕的对象。煤炭钢铁方面，3yAA+及5yAAA品种或存在一定机会。风险提示：弱资质主体爆发风险事件，冲击投资者信心。信用债城投债地产债钢铁债煤炭债信用债城投债地产债钢铁债煤炭债信用债城投债地产债钢铁债煤炭债信用债城投债地产债钢铁债煤炭债AAA3435393834991151081269914181422138%6%14%4%9%AA+4346534353135146143157159302530303030%9%8%2%6%AA60561157085179191255296308503667657545%6%10%0%5%AAA3635434436851057911385121211261218%12%43%15%25%AA+5248685268132152112146162342438434344%14%43%6%26%AA10362149155282172193195234323433477748284%11%67%68%99%AAA40414848409410210611294131412271329%18%55%19%32%AA+6359816381135156124165166342338504956%20%52%7%30%AA126921791853291832102142523835138109879090%25%76%73%99%3Y5Y信用利差等级8月现值（BP)历史最高（BP）历史最低（BP）历史分位数1Y 信用策略：谨慎下沉、适当拉长久期一级市场：净融资、发行利率、评级调整、政策跟踪二级市场：成交活跃度、异常成交、城投折价地图010203绝对收益率：信用债、城投、产业、煤炭、钢铁04信用利差：信用债、城投、产业、煤炭、钢铁05第二部分 52.1 信用债融资情况：继续放量，产业债占比过半信用债融资继续放量，发行和净融资规模均有所增加。从发行情况看，8月信用债发行规模1.27万亿元，环比增加1967.30亿元，较上年同期增加1542.61亿元；从到期情况看，8月为全年信用债到期的高峰月份，总偿还规模9275.35亿元，偿还规模仅次于今年的3月和4月；净融资规模3376.91亿元，环比增加1102.85亿元，较上年同期增加1728.80亿元，8月信用债净融资规模位于今年以来较高水平。从信用债发行端的构成看，产业债占57.32%，格局与上月基本一致。具体看，8月产业债发行规模延续5月以来的增长态势，净融资规模为1516.78亿元。数据来源：Wind，华创证券 62.2 城投债融资情况：有所回暖，区域分化进一步加剧城投债融资整体情况较上月有所回暖。城投债发行规模5399.90亿元，净融资规模1860.13亿元，较上月分别增加883.77亿元和156.361亿元，较去年同期分别增加1148.46亿元和576.38亿元。15号文的出台导致弱资质区域进一步受到冲击，投资者抱团江浙现象更为凸显，区域分化进一步加剧。8月份，陕西、天津、重庆、甘肃等地净融资为负，而江浙净融资规模大幅增长，合计占比增长至61%。违约风险边际加大的情况下，投资者风险偏好进一步收紧，强区域城投债受到追捧。数据来源：Wind，华创证券净融资（亿元）2021.06占比2021.07占比2021.08占比安徽1295%533%00%北京1074%-25-1%392%福建40%483%442%甘肃-17-1%251%-14-1%广东1767%1026%191%广西572%80%30%贵州-40-2%161%-70%海南50%00%-70%河北80%191%372%河南1546%674%1257%黑龙江00%-10-1%00%湖北894%402%865%湖南964%483%774%吉林-40%-20%201%江苏71730%28816%52428%江西1797%17310%392%辽宁-40%00%-70%内蒙古00%-11-1%-80%宁夏30%-50%90%青海00%00%-70%山东1054%23613%24213%山西20%121%-30%陕西-40%201%-74-4%上海572%-41-2%472%四川1044%1539%865%天津-58-2%-70%-41-2%西藏-30-1%00%50%新疆331%-10-1%231%云南723%302%493%浙江40717%49728%62633%重庆813%533%-33-2% 72.3 融资品种和等及分布情况：各品种分化有所收敛，AAA发行仍占比最高分品种来看，8月各品种净融资规模分化相较上月有所收敛，其中短融、中票、公司债净融资额分别上升至497.9亿元、1238.67亿元、1281.89亿元；企业债净融资额下降至67.16亿元。分等级来看，AAA级信用债发行占比仍最大，但较上月下降至63.87%，AA+、AA级发行占比分别小幅上升至24.85%、11.19%，中低资质信用债供给有所加大。数据来源：Wind，华创证券 82.4 融资期限和所有制分布情况：中短期及地方国企为主分期限来看，8月信用债发行仍以中短期品种为主，1年以内品种发行占比下降至40.65%，1-3年、3-5年与5年以上的发行占比分别上升至4.56%、49.74%与5.06%。分企业性质来看，发行主体仍以地方国有企业为主，且比例有所上升，央企、民营企业发行占比分别下降至23.87%、2.82%，地方国企发行占比上升至71.66%。数据来源：Wind，华创证券 92.5 发行行业分布、取消发行情况：8月取消发行规模骤增分行业来看，8月信用债发行仍主要分布于建筑装饰、公用事业与交通行业，建筑装饰、交通运输与采掘业占比分别上升8.45%、3.39%和2.84%，其余行业变动皆不超过1.5%。取消发行方面，8月取消发行集中于月末且取消金额较大，取消发行额共385.75亿元，相较上月增长140%，其中月末一周集中取消发行214.8亿元，主要或还是与当期市场资金偏紧，同时8月23日的信贷座谈会使得市场出现“宽信用”预期等因素综合所致，部分发行人主动调整融资安排，以等待更好的利率窗口。数据来源：Wind，华创证券 102.6 发行定价情况：城投债发行利率下行，产业债则上行明显分品种来看，8月除中票外各品种发行利率皆上行，中票发行利率略有降低，企业债发行利率上升最明显，为24BP，短融发行利率上升7BP。分行业来看，8月城投债与产业债利率走势分化明显，城投债发行利率下行4BP，产业债上升10BP，相对于产业债，城投债的“信仰”光环虽趋弱，但其刚兑未破之前，安全属性方面仍相对更为受到市场的认可。数据来源：Wind，华创证券 112.7 评级调整情况：调整标的以产业债为主6、7月份的跟踪评级期间，集中有大规模的信用债主体进行了级别调整，而进入8月，评级调整回归常态水平，共发生22起主体评级下调事件，其中城投主体2个，分别是柳州城投和驻马店城投。未来，在评级监管趋严背景下，评级公司级别调整的及时性会有所提高，对于风险主体能够起到更强的风险预警作用。数据来源：Wind，华创证券企业名称已发债券名称评级调整日调整前调整后企业性质行业地区是否城投华融金融租赁股份有限公司17融汇2A32021-08-25Baa2Baa3中央国有企业非银金融浙江省否广西柳州市东城投资开发集团有限公司20柳州东城债012021-08-24BBBB-地方国有企业建筑装饰广西壮族自治区是中国华融资产管理股份有限公司16中国华融债02B2021-08-23Baa1Baa2中央国有企业非银金融北京否花王生态工程股份有限公司花王转债2021-08-12ABBB+民营企业建筑装饰江苏省否中国中车股份有限公司13南车022021-07-30AA-A+中央国有企业机械设备北京否宁波富邦控股集团有限公司21富邦PPN0022021-07-21A-BBB+民营企业综合浙江省否启迪环境科技发展股份有限公司19启迪G22021-07-14AA+AA公众企业公用事业湖北省否四川蓝光发展股份有限公司20蓝光022021-07-12BC民营企业房地产四川省否安顺市交通建设投资有限责任公司PR安交投2021-06-28AAAA-地方国有企业建筑装饰贵州省否驻马店市城乡建设投资集团有限公司17驻马店投PPN0042021/6/16AAAA+地方国有企业建筑装饰河南省是海能达通信股份有限公司21海能012021/6/15AAAA-民营企业通信广东省否天域生态环境股份有限公司19天域012021/6/7AA-A+民营企业建筑装饰重庆否 122.8 政策跟踪：8月重磅政策较多数据来源：政府官网，华创证券颁布时间颁布机构文件名称主要内容点评2021年8月31日住建部《住房和城乡建设部关于在实施城投更新行动中防止大拆大建问题的通知》拆建比不宜大于2，拆除建筑面积不应大于现状总建筑面积的20%，就近安置率不宜低于50%，明确城市住房租金年度涨幅不超过5%。防止大拆大建，防止因为粗糙执行城市更新带来的安置、民居问题，并不在打压城市更新模式，也不在于限制房企利润率。2021年8月27日福建国资委《关于加强所出资企业债务风险管控工作的实施意见》1）建立债务总规模动态管控机制，提高前瞻性和风险预见预判能力，做好应对措施防患于未然；2）做强做优主业实业，严格执行国家金融监管政策，按照融资协议约定的用途安排资金；3）努力争取长期稳定低成本的信贷支持，审慎使用永续中票；4）开展债券全生命周期管理，重点防控债券违约。福建省民营经济活跃，国企举债适度，安全属性本就突出，该意见出台将进一步加码国企债务的安全性。2021年8月20日贵州省政府《贵州省政府投资项目管理办法》、《关于进一步加强政府债务管理切实防范债务风险的实施意见》1）牢固树立市场意识和质量效益意识，推动政府投资项目规范有序建设和管理，不断提高投资效益；2）要严格规范政府举债行为，坚决禁止新增