“煤窝办电”蓄新能，资产注入犹可期

2024年05月27日淮河能源(600575.SH) “煤窝办电”蓄新能，资产注入犹可期 公司深度分析 证券研究报告物流综合投资评级买入-A首次评级 6个月目标价4.2元股价(2024-05-24)3.45元 交易数据总市值(百万元) 13,407.60 流通市值(百万元) 13,407.60 总股本(百万股) 3,886.26 流通股本(百万股) 3,886.26 12个月价格区间2.21/3.49元 安徽省属“能源+物流”综合性企业：公司前身为芜湖港，两次更名调整为现在的淮河能源，业务涵盖物流贸易、电力、煤炭、铁路运输。从毛利结构看，物流贸易板块毛利贡献较小，铁路运输板块受益于运营模式贡献毛利基本稳定，电力及煤炭板块毛利受煤价变化影响近三年波动较明显，2023年物流贸易、电力、煤炭、铁路运输四大板块毛利占比分别为8%、33%、28%和24%。 坚持煤电一体化经营之路，保障盈利稳定性：截至2023年底， 公司合计拥有控股+参股491万千瓦火电装机规模以及600万吨/ 999563348 年的丁集煤矿，其中丁集煤矿作为田集电厂的配套煤矿，自2007年投运开始即实现完全煤电一体化。相比于传统火电大幅降低因煤价波动带来的经营风险，确保电厂燃料长期稳定供应的同时还可减少中间采购环节，保障较高且稳定的盈利能力。同时其余电厂均为坑口电厂，且所需煤炭原料均由集团保供，距离较近，可通过汽运或公司内部铁路运输到达上市公司电厂。值得注意的是，2021-2023年公司度电毛利分别为0.001、0.022、0.035元/千瓦时，在关停亏损电厂以及潘集电厂1期注入完成后实现提升，但 整体相较于同位于安徽的新集能源利辛板集坑口电厂1期仍有差距。考虑到两电厂均位于淮南煤炭富集区域，煤炭开采成本一定程度较为相似，且同属超超临界机组，供电标准煤耗接近，后续在现货市场交易机制及容量电价政策加持下，叠加煤窝办电优势，潘集电厂1期度电毛利有望向同为坑口电厂的利辛板集1期靠拢，进而带动公司整体度电毛利向上提升。 集团资产注入尚未结束，后续火电增量可期：按照控股股东淮南矿业集团2016年重组时所作出的公开市场承诺，其在建的潘集 电厂2期、谢桥电厂及后期煤电项目，在具备投产运营条件后也 将注入上市公司。当前潘集2期与谢桥电厂合计264万千瓦机组 均预期在2025年下半年投产，投产后有望启动注入程序。此外， 2023年底安徽淮南洛能发电有限责任公司的控股股东由大唐安徽发电有限公司变更为淮河能源控股集团电力集团，洛河电厂目前在运机组254万千瓦，洛河4期2台100万千瓦超超临界燃煤 发电机组在23年底获得安徽省发改委核准。未来在避免同业竞争承诺下，集团内其他电力资产在远期仍不排除具备注入上市公司的可能性，预计带来煤电资产规模进一步增长空间。 淮河能源沪深300 33% 23% 13% 3% -7% -17% 2023-052023-092024-012024-05 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益15.9 绝对收益18.2 3M 35.9 39.1 12M 42.0 35.3 周喆分析师 SAC执业证书编号：S1450521060003 zhouzhe1@essence.com.cn 林祎楠联系人 SAC执业证书编号：S1450122070049 linyn@essence.com.cn 相关报告 积极回馈股东，后续分红潜力较大：公司发布未来三年（2024-2026年）股东回报规划，要求最近三年以现金方式累计分配的利 润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。据年报，2023 年公司合计拟派发现金红利4.62亿元（含税），占2023年归母净 利润的55%，按2024年5月21日收盘价测算股息率为3.4%。展望未来，煤电一体稳健的经营模式有望带来稳定的现金流，叠加可控的资产开支和债务负担，公司未来分红潜力值得期待。 投资建议：给予“买入-A”投资评级。我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入274.7亿元、277.6亿元、282.9亿元，增速分别为0.5%、1.1%、1.9%；分别实现净利润10.9亿元、11.3亿元、11.8亿元，增速分别为29.7%、4.0%、4.1%。公司在煤电一体化运营上具备丰富经验，煤窝办电以及集团保供的模式有力保证了旗下电厂的盈利稳定性。短期来看，潘集电厂1期正常投运叠加亏损电厂关停有望助力公司整体度电毛利向上提升；长期来看，在避免同业竞争承诺下，集团内电力资产在远期不排除注入上市公司的可能性，预计带来火电规模的再次扩张。给予公司2024年15xPE，对应6个月目标价为4.2元。 风险提示：煤炭价格波动、资产注入进度不及预期、生产安全风险、环保风险、地质条件变化影响公司煤质风险、预测假设及模型误差超预期、分红比例不及预期、煤电利用小时数下降风险、煤电电价下降风险、管理层频繁变动风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 25,356.9 27,333.4 27,466.9 27,762.3 28,293.3 净利润 347.0 839.6 1,088.7 1,132.8 1,179.2 每股收益(元) 0.09 0.22 0.28 0.29 0.30 每股净资产(元) 2.63 2.81 2.95 3.09 3.22 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 38.6 16.0 12.3 11.8 11.4 市净率(倍) 1.3 1.2 1.2 1.1 1.1 净利润率 1.4% 3.1% 4.0% 4.1% 4.2% 净资产收益率 3.4% 7.7% 9.5% 9.4% 9.4% 股息收益率 0.0% 0.0% 4.5% 4.6% 4.8% ROIC 5.3% 8.4% 8.5% 7.9% 9.4% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 内容目录 1.历史悠久的安徽省属煤电联营企业5 2.坚持煤电一体化经营之路，保障盈利稳定性6 2.1.“煤窝办电”锁定稳定煤源，降低运输成本6 2.2.安徽省内电力供需矛盾犹存，有望支撑电量电价高位维持8 2.3.关停亏损电厂轻装上阵，盈利能力持续向好12 3.集团资产注入尚未结束，后续火电增量可期13 3.1.大集团，小公司，成熟煤电一体化平台13 3.2.避免同业竞争，大股东资产注入承诺明确，中长期成长可期14 4.积极回馈股东，23年分红情况亮眼16 5.盈利预测与投资建议17 5.1.盈利预测与关键假设17 5.2.估值与投资建议18 6.风险提示18 图表目录 图1.淮河能源发展历程5 图2.公司营收拆分及占比（亿元，%）6 图3.公司毛利拆分及占比（亿元，%）6 图4.淮河能源股权结构6 图5.2018年至今淮沪煤电净利润（亿元）7 图6.2018年至今淮沪电力净利润（亿元）7 图7.公司第一大供应商淮南矿业（集团）有限责任公司的采购金额及采购比例8 图8.淮南矿业集团原煤产量（万吨）8 图9.安徽全社会用电量及增速9 图10.近五年安徽用电量增速与其他长三角省份/直辖市对比9 图11.安徽与浙江、江苏、上海2023年人均用电量对比（千瓦时/人）9 图12.历年安徽省输入/输出电量对比（亿千瓦时）9 图13.安徽2021年、2022年、2023年发电量结构（亿千瓦时，%）10 图14.安徽省近三年直接交易电量成交均价（元/千瓦时）12 图15.安徽与全国、浙江、江苏、上海火电平均利用小时数对比12 图16.淮河能源发电量情况（亿度）13 图17.淮河能源度电毛利与新集能源度电毛利对比（元/千瓦时）13 图18.淮南矿业集团2022年营业收入拆分14 图19.淮南矿业集团2023年前三季度营业收入拆分14 图20.淮南矿业集团历年营业收入及增速14 图21.淮南矿业集团历年归母净利润及增速14 图22.公司近五年营业总收入及同比（亿元，%）16 图23.公司近五年归母净利润及同比（亿元，%）16 图24.公司资产负债率及有息负债率情况（%）17 图25.公司历年货币资金（亿元）17 图26.公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金情况（亿元）17 图27.公司经营性现金流净额（亿元）及净现比17 表1：公司业务板块具体情况5 表2：公司合计控股+参股火电装机规模491万千瓦7 表3：安徽省两淮煤田基本情况8 表4：安徽省2022-2024年电力需求与供给计划平衡表（单位：万千瓦）11 表5：潘集电厂1期与利辛板集电厂1期对比12 表6：潘集电厂截至2023年8月的经营情况13 表7：集团拟注入电厂基本情况15 表8：集团在产矿井情况（不包含丁集煤矿）15 表9：集团联合重组洛河电厂一二三期，同时四期项目获得安徽省发改委核准15 表10：集团其他参控股在运火电厂梳理16 表11：可比公司估值18 1.历史悠久的安徽省属煤电联营企业 安徽省属“能源+物流”综合性企业。淮河能源前身为芜湖港储运股份有限公司，成立于2000年11月,由原芜湖港务管理局改制发起组建，2003年3月在上交所上市，股票简称“芜湖港”。2010年，上市公司发行股份购买淮南矿业所持有的淮南矿业集团铁路运输有限责任公司100%股权和淮矿物流100%股权，完成后上市公司的控股股东由芜湖港口有限责任公司变更为淮南矿业，实际控制人变更为安徽省国资委。2014年变更证简称为“皖江物流”。2016年，上司公司实施重大资产重组，控股股东淮南矿业集团所属煤炭、电力业务板块部分资产注入上市公司，由此形成“能源+物流”多元化业务结构。2019年，公司以作价入股方式，将所属省内港口资产整合至安徽省港口运营集团，目前持股比例31.92%，为省港口运营集团第二大股东。为充分体现公司实际主营业务，并与未来发展方向相匹配，公司将名称由“安徽皖江物流(集团)股份有限公司”变更为“淮河能源(集团)股份有限公司”，证券简称由“皖江物流”变更为“淮河能源”。 图1.淮河能源发展历程 资料来源：公司公告、国投证券研究中心 公司主营业务涵盖物流贸易、电力、煤炭、铁路运输。从营收结构看，近五年公司物流贸易贡献营收占总营收比重在45%-70%区间浮动；其次是电力业务，营收贡献在16%-31%区间浮动；煤炭业务营收占比维持在10%左右。从毛利结构看，由于物流贸易板块毛利率较低，毛利贡献较小，而铁路运输板块受益运营模式贡献毛利基本稳定。尽管公司为稳健的煤电一体化企业，但煤电一体化业绩拆分为电力及煤炭，电力及煤炭板块毛利受煤价波动影响近三年波动较明显。2023年物流贸易、电力、煤炭、铁路运输四大板块毛利占比分别为8%、33%、28%和24%。 表1：公司业务板块具体情况 公司业务板块具体情况 物流贸易主要由公司全资子公司淮矿电燃公司和电燃（芜湖）公司开展，业务包括煤炭的加工、批发、零售；主要利润来源为煤炭贸易价差。电力主要由公司全资电厂、控股子公司淮沪煤电及参股公司淮沪电力开展，截至2023年底，公司合计控股+参股火电装机491万千瓦， 分别为潘集电厂1期、田集电厂1期、顾桥电厂、潘三电厂和田集电厂2期。所发电量以年度双边交易电为主、月度交易电及电网 代购电为辅，其中年度双边交易电按照电力市场上网电价出售给售电公司、电网公司，代购电按照月度集中竞价交易加权平均价出售给电网公司，根据电力单价与售电量计算电力销售收入，扣除发电及生产经营各项成本费用后获得利润。 煤炭600万吨/年丁集煤矿 铁路运输由所属铁运分公司开展，铁路货物运输总设计能力达到7000万吨/年，所辖铁路线路长为272.5公里。目前，运输货源煤炭大部分来源于淮南矿区，铁运分公司主要根据过轨运量向运输服务委托方收取过轨费，并直接与委托方客户结算，由发送站向客户一次性核收铁路线全程货物运输费用。铁路运输费执行19.6元/吨。2019-2023年铁路运量分别为4867/4828/5031/5117/523