铜钴资源巨头，世界级项目建设助力公司产能翻倍

公司是全球领先的新能源及稀有金属矿产生产商。公司是全球领先的钨、钴、铌、钼生产商和重要的铜生产商，也是巴西领先的磷肥生产商，同时公司基本金属贸易业务位居全球前三。公司保有铜资源量3241万吨，居国内第二位，2021年铜矿产量23.3万吨，居A股上市公司第二位； 公司保有钴资源量555万吨，2021年钴产量1.85万吨，仅次于嘉能可，居全球第二位。 公司拥有全球顶级铜钴矿资源，两大世界级项目建设助力公司实现新跨越。 公司在行业底部成功并购世界级矿山，拥有刚果（金）TFM和KFM两大全球顶级铜钴矿资源，TFM铜钴矿是全球范围内储量最大、品位最高的在产铜钴矿之一，开采成本具有很强的竞争力；与之毗邻的KFM铜钴矿是世界级绿地项目，资源量丰富。2022年是公司建设年，将加快TFM混合矿、KFM两个世界级项目建设，其中TFM混合矿项目将使公司铜钴矿产能翻倍。 全球能源转型，行业处于高景气周期。铜、钴均为全球能源转型过程中的关键金属，清洁能源发电及新能源汽车行业蓬勃发展推升铜、钴需求，矿山长期资本开支不足使全球矿山产量释放相对有序，行业供需格局长期向好。除新能源转型金属外，公司还拥有钼、钨、铌、磷和金等稀贵金属组合，且各资源品种均具有领先的行业地位，与能源转型和工业升级领域紧密相关，同时通过磷介入农业应用领域，磷化工高景气度增厚公司业绩。 风险提示：新增项目推进不及预期；大宗商品价格波动风险。 投资建议：维持“买入”评级。 参照今年年初至今各个商品的均价，假设2022-2024年铜价均为9000美元/吨，钴价均为40万元/吨，巴西磷酸一铵价格为800美元/吨，预计公司2022-2024年营业收入为2095/2128/2230亿元 ，同比增速20.5%/1.5%/4.8%，归母净利润分别为75.96/85.27/111.76亿元，同比增速48.8/12.3/31.1%，摊薄EPS分别为0.35/0.39/0.52元，当前股价对应PE为16.2/14.4/11.0X。考虑到公司是全球领先的新能源金属生产商，拥有全球顶级铜钴矿山，两大世界级项目建设及投产使公司实现新跨越，充分收益于新能源金属行业及磷肥行业高景气周期，独特的“矿业+贸易”模式助力公司稳健成长，我们认为公司2022年合理估值为6.4-7.7元（对应18-22倍PE），维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 公司是全球领先的钨、钴、铌、钼生产商和重要的铜生产商，也是巴西领先的磷肥生产商，同时公司基本金属贸易业务位居全球前三。 公司概况 历史沿革——钼钨矿起家，多元化布局全球资源 国资参股、民资控股，逐渐成长为全球领先的矿业公司。1969年，公司的前身——原冶金部审批兴建的50吨/日小型钼选厂在河南省洛阳市栾川县成立。 1999年，洛钼有限由洛阳栾川钼业公司和栾川县冶金化工公司合并成立。2004年和2014年，公司分别经历了两次混合所有制改革，在两次混改后第一大股东由洛阳市国资委转变为鸿商集团，自此成为国资参股、民资控股的公司。公司2007年4月在香港联合交易所上市，股票代码3993.HK；2012年10月在上海证券交易所上市，股票代码603993.SH。 根据发展模式的更新，公司成立至今的发展历程可分为三个阶段。 1999-2012年：扎实发展境内矿产业务。运营位于河南省洛阳市栾川县的三道庄钼钨矿和上房沟钼矿，同时拥有新疆钼矿的探矿权作为储备资源。 2013-2017年：逆周期扩张，深耕海外矿山资源市场。2013年出资8.2亿美元收购澳大利亚北帕克斯铜金矿80%矿权，尤其是2015年之后在大宗商品5年熊市底部逆周期发力，2016年以15亿美元收购英美资源的巴西铌磷板块，2016和2017年先后以总共37.86亿美元收购Tenke Fungurume铜钴矿80%矿权，成为了真正的国际化矿业集团。 2018年至今：确定“矿业+贸易”发展模式。2018年出资5.18亿美元收购IXM100%股权，实现了向金属贸易业务的延伸，2019年参股华越镍钴30%股权，初步布局新能源金属镍，2020年以5.5亿美元获得Kisanfu铜钴矿95%矿权，并于2021年与邦普时代签订框架协议，邦普时代以1.375亿美元获得KFM控股25%的股权。 图1：公司历史沿革 上市以来，公司积极探索全球优质矿产资源，在国内强化钼钨业务；在境外挑选优质标的，通过收购和投资先后布局了铜金、铜钴、铌磷、镍钴、贸易等业务板块。公司致力成为“受人尊敬的、现代化、世界级资源公司”，并确定了“矿山+贸易”的发展模式，拟定了打基础、上台阶、大跳跃的三步走发展目标。 图2：公司发展目标 业务结构 公司主要从事铜、钴、钼、钨、铌、金等基本金属和稀有金属的矿山采掘及加工业务和矿产贸易业务。目前公司的矿山采掘和加工业务在中国、刚果(金)、巴西、澳大利亚等国家拥有矿山资源；矿产贸易业务总部位于瑞士，业务范围覆盖全球80余国，基本金属贸易业务位居全球前三。 图3：洛阳钼业全球矿业布局 公司拥有全球优质矿产资源。目前公司在全球范围内拥有或参股的矿产资源如下表所示。截至2021年末，公司在中国境内合计拥有钼矿石资源量13.05亿吨，平均品位0.119%；NPM铜金矿矿石资源量2.49亿吨，铜品位0.55%，金品位0.24g/t； TFM铜钴矿石资源量8.45亿吨，铜品位2.9%，钴品位0.29%；巴西铌磷矿铌矿石资源量5.67亿吨，平均品位0.43%，磷矿石资源量4.29亿吨，平均品位11.6%。 公司是全球领先的钨、钴、铌、钼生产商和重要的铜生产商，也是巴西领先的磷肥生产商。 表1：公司自有矿山汇总 营业收入和毛利润构成。2016年收购TFM业务后，自2017年开始，铜钴板块的营业收入在公司矿产品业务中占据最大份额，公司的核心资源由钨钼矿转变为铜钴矿。2021年，公司铜钴产品实现营业收入132.68亿元，实现毛利70.27亿元，毛利润贡献率达43.05%。除铜钴板块外，2021年公司毛利中，精矿贸易占比16.93%、精炼金属贸易占比13.85%、钼钨占比13.40%、铌磷占比9.01%、铜金占比5.42%。铜、钴是公司的主要产品，自产产品的营收和毛利构成中也以铜、钴为主，所以铜、钴价格的波动对公司业绩起到重要影响。 图4：分产品营业收入（亿元） 图5：分产品毛利（亿元） 图6：公司产品营业收入构成（2021年） 图7：公司产品毛利构成（2021年） 管理架构 公司于2014年完成国有企业混合所有制改革，目前已形成民营控股、国有参股和大型投资机构、战略及行业投资者投资配置的稳健股权架构。2014年，鸿商控股通过二级市场增持洛阳钼业H股股份，公司控股股东由洛矿集团转变为鸿商控股，实际控制人由地方国资转变为民营企业家。2020年公司通过优化人事架构和管理体系，严控非生产性成本，持续降低管理费用，提升管理效率，当年6月完成董事会人员变更，变更后由袁宏林先生出任公司董事长，负责整体战略运营以及成本管控等工作，原董事长李朝春先生出任副董事长并履新首席投资官，专一聚焦在国内外战略并购和投资合作。截至2021年末，鸿商控股持股24.69%，另外洛阳市国资委旗下的洛矿集团持股24.68%，为第二大股东。 图8：公司主要控股股东及参股公司 首期员工持股计划已经顺利执行并终止。2020年9月，为建立公司与核心员工的风险共担、利益共享的长效机制，公司决定回购A股股份，用于实施员工持股计划。具体回购方案为：使用不高于4.5亿元的自有资金，以不超过4.5元/股的价格回购公司A股股份，回购股份数量在5,000万股至1亿股之间，占公司回购前总股本约0.23%～0.46%。截至2021年6月30日，公司已累计回购股份4851.33万股，占当时总股本的0.22%，支付的金额为1.94亿元。一期员工持股计划资金总额不超过9702.66万元，每份份额为1元，份数上限为9702.66万份，受让回购股票的价格为2元/股。一期员工持股计划已于2021年7月终止。 表2：一期员工持股计划拟分配情况 员工持股计划的考核目标如下图所示。最终考核结果将作为各持有人每个权益分配期对应批次持股计划份额所涉标的股票解锁及收益分配计算的依据，考核结果大于等于80对应的个人层面系数为100%，大于等于60、小于80对应的系数为80%，小于60对应的系数为0。当期公司层面业绩考核达标后，持有人当期可分配金额=目标权益分配数量×权益分配系数。 表3：员工持股计划考核目标 目前正在实施第二期员工持股计划。2021年7月13日，公司通过《关于以集中竞价交易方式回购公司A股股份方案（第二期）的议案》，同意公司使用不超过8亿元的自有资金，以不高于8元/股的价格回购公司A股股份，后续用于实施股权激励计划或者员工持股计划，回购股份数量在5,000万股至1亿股之间，占回购前总股本约0.23%至0.46%。截至2021年12月31日，公司已完成第二期回购公司A股股份方案，通过集中竞价交易方式已累计回购股份10000.00万股，占公司目前总股本的0.46%，回购均价6.84元/股，成交总金额为6.84亿元。 高分红政策回报投资者。公司分红政策稳定，股息回报可观，上市以来公司通过现金分红、股份回购等方式年度平均分红比例达当年实现归母净利润53%。 表4：公司历年分红明细 经营情况 经营业绩受益于铜钴版块量价齐增大幅增长，降本增效持续进行。公司2021年实现营收1738.63亿元，同比+53.89%；实现归母净利润51.06亿元，同比+119.26%； 实现扣非后归母净利润41.03亿元，同比+276.24%，为公司历史上最大增幅。公司2021年业绩大幅增长，营业收入和归母净利润均为历史最高水平，主要由于： （1）TFM铜、钴、磷肥等多种产品的产量创造了近年来的新高，且2021年公司主要产品全年平均价格均同比上升；（2）继2020年提前完成3年5亿美元的降本目标后，公司持续发挥低成本运营优势，2021年矿山采掘及加工板块生产运营成本同比降本增效超16亿元。 图9：公司营业收入变化 图10：公司归母净利润变化 2019年受钴价大幅下跌和铜价持续低迷的影响，公司的利润率受到很大冲击。随着有色金属价格持续走高以及降本增效的实现，公司2021年的毛利率和净利率都有所回升。2021年销售费率0.05%，同比下降28.57%；管理费率1.05%，同比下降21.05%；财务费率0.63%，同比下降46.15%。 图11：公司毛利率、净利率情况 图12：公司期间费率情况 全球矿业ESG标杆，ESG建设推动公司高质量发展。自2016年起，公司每年制作并发布ESG报告；2018年公司制定了可持续发展治理体系的路线图，在董事会层面设立了战略与可持续发展委员会；2019年公司成立了可持续发展执行委员会，更新了可持续发展政策；2020年公司继续完善可持续发展政策框架和治理结构。 公司连续三年名列MSCI全球矿业行业ESG国际评级第一梯队，2021年MSCIESG评级由2020年的BBB级上调至A级，与力拓、必和必拓、英美资源同级，领跑国内外矿业界。根据摩根士丹利ESG评级2022年5月发布的最新报告，洛阳钼业的ESG绩效继续保持为A级，领跑国内矿业界的ESG排名，在最新的ESG评级报告中，公司治理能力优秀，超过74%的全球同行和93%的国内同行。随着全球矿业界对ESG的关注与日俱增，ESG建设将成为公司可持续发展的重要保障。另外MSCI指数作为全球投资组合经理采用最多的基准指数，其ESG评级结果已成为全球各大投资机构进行投资决策的重要依据。 业务分析 公司业务分为矿业和贸易两大板块。在矿业板块，公司在海外拥有全球最优质的的铜钴矿之一：刚果(金)TFM铜钴矿80%权益、刚果(金)Kisanfu铜钴矿71.25%权益，拥有巴西CIL磷矿和NML铌矿100%权益、澳洲北帕克斯铜金矿80%权益； 在我国境内拥有三道庄钼钨矿、上房沟钼矿和新疆钼矿