基于新机制下北向因子的成长价值风格择时策略：新披露机制下“聪明钱”还具备跟踪价值么？

跟踪资金流系列专题（一） 2024年05月26日 基金投资策略报告 证券研究报告 国金证券研究所 分析师：高鹤文（执业S1130523070002）分析师：张剑辉（执业S1130519100003） gaohewen＠gjzq.com.cnzhangjh＠gjzq.com.cn 研究背景 新披露机制下“聪明钱”还具备跟踪价值么？ --基于新机制下北向因子的成长价值风格择时策略 2024年4月12日沪深港交易所联合发表声明，宣布将同步调整沪深港通交易信息披露机制，预期将在8月13日左 右实施，原有个股日度持股数据不再披露，调整为每季度第5个交易日公布上季度末持股数量。随着近期披露机制的更新，北向资金持仓数据披露未来会出现明显的降频，跟踪“聪明钱”策略是否仍有良好的收益表现、因子有效性是否有所折扣，成为众多投资人关心的热点。 北向资金特征画像及失效改进 自2016年末陆股通开放起，北向资金在持仓市值和成交额占比上均呈现一定的上升趋势。截至2024年4月底，北向资金累计净流入2.04万亿元，占A股流通市值2.94%，北向资金已经成为影响A股市场走向的重要力量之一。持仓特征上，北向资金超配在电力设备、家用电器、美容护理行业，1000亿以上超大票为其的核心持仓，风格上倾向配置低估值、高成长、低杠杆、低波动、基本面良好的标的。 本文试图从细分机构角度解构北向资金解决失效问题，我们按照托管机构类型拆分为：外资银行、外资证券、内资银行、内资证券四类。与市场风格相关性来看，内资组表现显著好于外资组，这或与内资机构对A股市场的研究更为深入有关；而外资证券则呈现典型的“逆向”投资思维，对前期已有一定涨幅的资产呈现资金流出特征。从细分机构特征来看，托管机构呈现出高度的头部集中化，主力是外资银行（配置型资金）与外资证券（交易型资金）。 风格择时模型搭建 本文基于北向资金细分托管机构持股数据分别构建了未来1、3、6个月的成长价值风格轮动择时策略，并测试了披露机制改革前后的最优模型收益表现，并依据此数据评估披露机制改革后对北向因子风格轮动择时策略带来的收益表现影响，以及评估策略其未来的收益提升空间。结果上看，披露制度改革后，基于北向资金的风格轮动择时策略年化收益预期下降约9%-10%，但随着时间推移，回测数据点增加，如叠加复合策略，策略有望提升收益约3%-4%，波动率有望降低1%-3%左右。 具体来看，本文针对新披露规则构建风格轮动择时模型，在6个月预测周期维度，内资银行是稳定的、突出的负向因子，故而最终选择内资银行因子来构建披露机制改革后成长/价值风格轮动择时策略。通过观测其逐年风险收益表现发现，内资银行因子除了2021年外，其他年份均实现正收益，实现年化收益10.90%，最大回撤在7%以内，卡玛比率达1.61。同时通过比较不同跟随策略下的相对收益表现，发现根据预测收益率环比变化决定仓位的策略2的表现最优。 同时本文也借助机构细分、滚动回归的方式，并结合不同预测周期策略构造复合策略，尝试逼近改革前北向因子最优收益表现、改善因子失效问题、预测季度策略的收益提升空间。模型失效问题改进上，内资银行因子在3、6个月预期周期维度滚动收益表现均显著高于全域预测模型对应指标，基于外资银行、内资银行因子在不同预测周期的表现构建的复合因子较基础北向因子在风格轮动上有明显的业绩提升，说明滚动回测框架、复合策略框架均可一定程度上可以解决北向因子失效问题、提升模型表现。 风险提示 模型依赖于历史数据的统计、建模、训练完成，存在模型失效的可能；策略模型回测效果不代表未来收益，收益表现同时受政策、市场多方面因素影响。资金流因子存续时间较短，策略有效性有待长期观察验证。 内容目录 研究背景4 沪深港交易信息披露机制更新4 成长/价值风格择时研究的重要性4 北向资金特征画像及失效改进5 北向资金特征画像5 北向因子失效问题及改进7 细分机构因子与风格指数走势相关性8 细分因子：不同托管机构画像8 内资证券年初大额净流入数据解析10 风格择时模型搭建步骤11 资金流测算及因子构建11 因子衍生、筛选及参数确定：格兰杰因果检验12 策略构建12 披露机制改革后：基于季度北向数据的风格择时模型结果13 模型结果：格兰杰因果检验13 模型结果：因子有效性—时序IC展示13 模型结果：策略风险收益指标展示14 披露机制改革前：基于日度北向数据的风格择时模型结果15 模型结果：格兰杰因果检验15 模型结果：因子有效性—时序IC展示16 模型结果：策略风险收益指标展示17 模型策略改进与深入17 模型结果：单一策略滚动回测风险收益指标展示18 模型结果：复合策略滚动回测风险收益指标展示19 披露制度改革前后策略收益对比20 总结21 风险提示22 图表目录 图表1：沪深港交易信息披露机制更新的公告4 图表2：新披露机制第一阶段实施公告4 图表3：市场成长/价值风格切换5 图表4：基金业绩与市场风格强相关（%）5 图表5：季度风格轮动速度加快5 图表6：占优风格指数累计收益（相较于偏股混合型基金指数）5 图表7：北向资金特征画像框架6 图表8：北向资金累计流入/流出数据6 图表9：北向资金月均成交额及占比6 图表10：北向资金存量资金行业分布7 图表11：北向资金持仓市值分布(亿元)7 图表12：北向资金半年度风格因子相对暴露7 图表13：北向资金累计流入国证成长/价值指数金额7 图表14：北向资金累计相对流入/流出数据7 图表15：外资银行北向风格因子与市场风格走势对比8 图表16：外资证券北向风格因子与市场风格走势对比8 图表17：内资证券北向风格因子与市场风格走势对比8 图表18：内资银行北向风格因子与市场风格走势对比8 图表19：托管机构数量分布9 图表20：托管机构市值分布9 图表21：持仓市值前15大托管机构9 图表22：细分机构资金流相关性9 图表23：细分机构年化双边换手测算10 图表24：北向外资机构资金流（亿元）10 图表25：北向内资机构资金流（亿元）10 图表26：2023年以来托管在内资证券的北向资金累计净流入数据（亿元）11 图表27：2024年1-2月资金净流入较高的内资证券托管机构（亿元）11 图表28：2024年1-2月中银国际证券有限公司资金净流入TOP15行业（亿元）11 图表29：2024年1-2月中银国际证券有限公司资金净流入较多的个股（亿元）11 图表30：格兰杰模型公式12 图表31：三个预测周期（1、3、6个月）复合策略仓位权重13 图表32：2个预测周期复合策略仓位权重（以1、3个月为例）13 图表33：通过格兰杰因果检验的因子及因子IC表现（季度北向因子）13 图表34：季度内资银行北向风格因子与市场风格的时序IC（6个月预测期）14 图表35：季度内资证券北向风格因子与市场风格的时序IC（6个月预测期）14 图表36：季度外资银行北向风格因子与市场风格的时序IC（6个月预测期）14 图表37：季度北向整体风格因子与市场风格的时序IC（6个月预测期）14 图表38：季度北向因子预测6个月的风险收益指标15 图表39：“预测6个月+策略2”情景下季度内资银行因子逐年风险收益指标15 图表40：通过格兰杰因果检验的因子及因子IC表现（周度北向因子）15 图表41：外资银行北向风格因子与市场风格的时序IC（1个月预测期）16 图表42：北向整体风格因子与市场风格的时序IC（1个月预测期）16 图表43：内资银行北向风格因子与市场风格的时序IC（3个月预测期）16 图表44：外资证券北向风格因子与市场风格的时序IC（3个月预测期）16 图表45：外资银行北向风格因子与市场风格的时序IC（3个月预测期）16 图表46：北向整体风格因子与市场风格的时序IC（3个月预测期）16 图表47：内资银行北向风格因子与市场风格的时序IC（6个月预测期）17 图表48：外资银行北向风格因子与市场风格的时序IC（6个月预测期）17 图表49：单策略北向因子绝对收益表现-1个月预测期17 图表50：单策略北向因子绝对收益表现-3个月预测期17 图表51：外资银行因子策略2的净值走势（gz_f1m）17 图表52：外资证券因子策略2的净值走势（gz_f3m）17 图表53：单一策略下北向因子绝对收益表现（滚动预测）18 图表54：北向整体因子策略2净值走势表现（gz_f1m&滚动）19 图表55：外资银行因子策略2净值走势表现（gz_f3m&滚动）19 图表56：内资银行因子策略2净值走势表现（gz_f6m&滚动）19 图表57：北向因子复合策略0净值走势19 图表58：北向因子复合策略0绝对收益表现19 图表59：北向因子复合策略1净值走势20 图表60：北向因子复合策略1绝对收益表现20 图表61：北向因子复合策略2净值走势20 图表62：北向因子复合策略2绝对收益表现20 图表63：复合策略2的历史推荐结果及仓位水平20 图表64：不同情境下北向因子最优策略绝对收益表现21 研究背景 沪深港交易信息披露机制更新 2024年4月12日，沪深港交易所联合发表声明，宣布将同步调整沪深港通交易信息披露机制。本次调整主要分两个 阶段进行：第一阶段已于5月13日正式实施，调整内容主要为港交所不再披露沪深股通盘中实时交易信息，而是根 据当日额度余额以30%为界实时显示“额度充足”或额度余额；第二阶段预期在8月13日左右实施，调整内容主要为 原有个股日度持股数据不再披露，调整为每季度第5个交易日公布上季度末持股数量。 北向资金是指通过沪港通和深港通（合称陆股通）等进入中国股市的资金，允许合格的外国投资者在境外账户中使用人民币购买A股。由于北向资金通常来自境外专业机构投资者，较一般的个人投资者大多更为理性全面，因此北向资金也被称为“聪明钱”，北向资金流向更是成为众多选股择时策略中的重要因子之一。而随着近期披露机制的更新，北向资金持仓数据披露未来会出现明显的降频，跟踪“聪明钱”策略是否仍有良好的收益表现、因子有效性是否有所折扣，成为众多投资人关心的热点。 本文基于2017年以来北向资金流向数据进行降频处理，并以成长价值风格轮动择时策略1为例，模拟在季度数据披露频率下，策略是否仍具备较好的收益表现；并探索原有日度披露频率下模型可实现最优收益，通过对比披露制度改革前后模型最优收益，评估北向因子跟踪策略收益下降风险和下降空间。 图表1：沪深港交易信息披露机制更新的公告图表2：新披露机制第一阶段实施公告 来源：上交所，国金证券研究所来源：港交所，国金证券研究所 成长/价值风格择时研究的重要性 成长/价值风格择时是研究框架中非常重要的一环。2017年以来，不同市场风格指数收益有所分化且呈现明显的轮动特征，其风格切换特征可大致总结为三个阶段，分别为：2017-2018年机构抱团白马龙头，价值风格占优；2019-2021年新能源板块领涨，成长风格大幅跑赢；2022-2023年高分红资产投资性价比显著，价值风格继续走强。而在市场价值风格占优时期，成长基金指数有较大回撤，而处在成长风格环境中的价值基金指数也难以跑赢宽基指数。近年来风格轮动速度2持续加快，2021-2022年、2023年四季度以来风格轮动速度均持续高于历史平均水平。在这一背景下，对市场风格的主观判断和把握越来越难，“冠军魔咒”愈发难以打破，基金业绩排名的持续性面临着更为严峻的挑战。从后验角度来看，假设存在完美的方法论，能较好捕获市场年度风格切换特征，即买入年度收益占优的风格指数（国证成长/价值指数），无需较高换手率，其净值即可持续稳定跟住甚至跑赢偏股混合型基金指数（885001.WI），带来可观超额回报，也侧面印证了风格择时模型研究的重要意义。 1与传统选股策略、行业轮动策略相比，市场的风格切换频率往往更低，需要的换手率水平也更低。在北向资金数据降频为季频的背景下，换手率更低的中长期投资策略更为契合。而北向资金持仓具备明显的大市值、龙头股的偏好，故而相较于大小盘轮动策略，北向因子