有色月报：旺季不旺政策加码，铜市虚假繁荣或持续

黑天鹅灰犀牛齐舞有色仍在强势风口 Page1 铜 旺季不旺政策加码，铜市虚假繁荣或持续 2024年4月28日 国信期货有色月报 国信期货研究 主要结论 进入2024年春季，受旺季预期及政策刺激推动我国有色证券、期货市场“煤飞色舞”春季躁动行情推动铜为代表的大宗商品整体加速上涨突破，大宗商品价格暴涨背后是国内外宏观经济环境、地缘政治环境、传统旺季预期及游资豪赌大宗商品等利好题材叠加共振推动。从宏观面来看，3月以来无论是全国两会上中央强调我国稳经济扩内需、货币和财政政策保持中性宽松，还是在产业政策领域强调“新质生产力”、制造业促升级调结构和绿色低碳降低能耗，均对与新能源新基建及绿色转型升级概念高度相关的有色铜板块带来了景气度走高的推动，然而本轮大宗商品多因素推高的“繁荣”能持续多久？此前评估是反弹至少持续至4月底，目前来看大宗商品强势将延续至5月底至6月左右。 国信期货交易咨询业务资格： 证监许可【2012】116号 分析师:顾冯达 从业资格号：F0262502投资咨询号：Z0002252电话:021-55007766-6618 邮箱:15068@guosen.com 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 独立性申明： 我国金融市场“躁动的不是树，不是风，是人心！是政策预期！是资金偏好！”，统计历年我国“周期躁动”行情可发现，资金豪赌政策预期的躁动情绪往往缺乏持续，尤其是当前有色为代表的顺周期行业春季躁动行情表现明显，但我国实体下游经历持续终端负反馈，国内实体下游企业普遍面临：“宏观微观两极分化，风险管理需求暴增”。尽管铜为代表的有色板块股期相关资产价格“弱现实强预期”题材炒作行情不断，但在强势上涨背后更多是对宏观冲击下大类资产风格切换与产业政策刺激预期的资金豪赌，后续国内外宏观、地缘博弈和产业刺激政策等利好仍驱动更多资金压住关键性实物资产，政策刺激与产业重整抵消了部分真实消费力不足，尤其是铜为代表的有色金属等关键性战略原材料对全球经济前景、大国博弈关系变化及各国产业政策变化影响极为敏感。 2024年欧美为代表的海外关键选举潮及央行降息周期将纷至沓来，考虑到海外主要经济体和关键资源国的贸易保护主义浪潮蠢蠢欲动，有色产业上游原材料长期面临供应端战略安全价值持续提升，其中有色等关键原材料商品需求弹性和风险溢价受到大国博弈、地缘经贸及产业链稳定性的影响较大，海外产业政策的巨大不确定性可能引发全球关键性大宗原材料市场巨变，铜为代表的关键大宗原材料价格或因全球经贸重塑和资金偏好，产业呈现上游强势抱团定价权强、中下游淘汰重塑转型求活“畸形繁荣”，全年铜为代表的有色价格呈现重心上移及多轮过山车行情，持续聚焦铜价结构性走高逼空突破可能，投资者聚焦多轮冲高后回落的中短期行情，以及中长期重心上移的趋势机会。 展望后市，5月作为我国实体产业传统消费旺季高峰期，可验证此前推动实体产业结构绿色化转型及有色重要下游领域的家电、汽车以旧换新政策的执行落地成色略显不足，然而海外宏观经济地缘博弈及国内利好政策政策持续加码的背景下，产业重整及资本避险加速推动本轮铜为代表的大宗商品上涨的驱动力或将延续，本轮全球市场持续一致性看多铜为首的大宗关键原料品种背后，也潜藏业内各方对2024年全球宏观政策刺激、资源保护主义抬头及大宗供应经贸不稳等诸多因素豪赌博弈，上述剧本在上半年正按各方预期一步步上演，资本市场和产业对铜价2024年上涨预期高涨，沪铜围绕80000元/吨 整数关口企稳，下方支撑抬升至78000元/吨，上方朝向在83000元/吨及85000/元附近 阻力，预计5月铜市将以宽幅震荡偏强运行为主，警惕逼空后冲高回调风险首重风控。 一、大宗商品价格异动跟踪-铜市场 大宗商品周期躁动？乱局之下供应紧缺的战略金属成资本追逐焦点 进入2024年春季，受旺季预期及政策刺激推动我国有色证券、期货市场“煤飞色舞”春季躁动行情推动铜为代表的大宗商品整体加速上涨突破，大宗商品价格暴涨背后是国内外宏观经济环境、地缘政治环境、传统旺季预期及游资豪赌大宗商品等利好题材叠加共振推动。从宏观面来看，3月以来无论是全国两会上中央强调我国稳经济扩内需、货币和财政政策保持中性宽松，还是在产业政策领域强调“新质生产力”、制造业促升级调结构和绿色低碳降低能耗，均对与新能源新基建及绿色转型升级概念高度相关的有色铜板块带来了景气度走高的推动，预计2024年铜为代表的有色价格将呈现重心上移及多轮过山车行情，然而 就二季度来看本轮大宗商品反弹能持续多久？此前评估是反弹至少持续至4月底，目前来看大宗商品强势 将延续至5月底至6月左右，投资者可聚焦多轮冲高后回落的中短期行情，以及中长期重心上移的趋势机会，5月聚焦铜价结构性飙升逼空后高位振荡调整风险，注意价格风险控制。 我国金融市场“躁动的不是树，不是风，是人心！是政策预期！是资金偏好！”，统计历年我国“周期躁动”行情可发现，资金豪赌政策预期的躁动情绪往往缺乏持续，尤其是当前有色为代表的顺周期行业春季躁动行情表现明显，但我国实体下游经历持续终端负反馈，国内实体下游企业普遍面临：“宏观微观两极分化，风险管理需求暴增”。尽管铜为代表的有色板块股期相关资产价格“弱现实强预期”题材炒作行情不断，但在强势上涨背后更多是对宏观冲击下大类资产风格切换与产业政策刺激预期的资金豪赌，后续国内外宏观、地缘博弈和产业刺激政策等利好仍驱动更多资金压住关键性实物资产，政策刺激与产业重整抵消了部分真实消费力不足，尤其是铜为代表的有色金属等关键性战略原材料对全球经济前景、大国博弈关系变化及各国产业政策变化影响极为敏感，吸引海外矿商及投机资本抱团豪赌铜资源未来上涨潜力。 百年变局加速演进，地缘乱局冲击国际关系。东西方产业链、价值链和供应链裂痕加深，全球经贸秩序遭受冲击，世界各国的和平发展与安全治理遭遇现实主义威胁。危机、冲突甚至战争频发，全球格局深刻变化引发的连锁反应强化。“灰犀牛”临近“黑天鹅”乱舞，风云激荡的变局时代各国产业政策的巨大不确定性，正引发全球关键性大宗原材料市场巨变，全球经贸安全及产业链稳定正迎来愈发显著的挑战。 2024年，伴随东西方产业链升级转移和重塑加速，有关高新技术及基础产业原料供应安全愈发被重视,特别是在海外选举潮及欧美央行降息周期冲击将至的背景下，各国对战略性关键矿产资源、可再生能源产业及高新技术产业的贸易保护主义抬头，这使得铜为代表的关键资源正处于大国博弈、地缘经贸及产业链稳定性的影响核心，其战略价值和风险溢价被全面看好，甚至在2024年以来铜产业链呈现上游资源供应受到扰动，大型矿商强势抱团减产提高定价“畸形繁荣”、中游冶炼加工商因原料紧缺生产亏损被迫减产，下游及终端行业则因原料上涨压力和订单不稳而加速淘汰转型求活。 具体分析铜产业链现状来看，由于近年来全球主要矿业资源国产出国普遍面临生产事故、品位下降、产量减少、环保政策等因素挑战，导致全球资源矿山停产等因素的威胁加大，而我国自身矿业资源禀赋远远无法满足世界第一制造业大国的海量原材料需求，使得我国自身资源供应增量面临瓶颈，近三年来我国铜精矿为代表的有色金属产量增速持续降低，而作为全球最大的大宗商品消费国，在传统消费领域及新能源领域对铜等有色金属需求持续快速提升，尤其是在2020-2025年间我国以铜精矿为主要原料的铜粗炼产能正处于持续快速扩张阶段，目前我国粗炼铜产能已接近全球产能的半壁江山。数据显示，2023年中国精炼铜产量增长高达13.5%，全球精炼铜总产量达到近1300万吨的历史新高，而同期我国铜精矿进口量也大增9.1%至2754万吨。考虑到2023-2024年全球地缘政治和经贸形势不确定性增大，尤其是铜上游的铜精矿及废铜资源供应明显紧张，2024年我国铜冶炼商因铜矿原料供应紧张被迫减少供应将是大概率事件，我 国2024年铜产量将从10%以上高增速跌至6-8%左右，而我国铜产业链对海外铜原料进口依赖度高达90%以上，海外铜精矿供应端减产和停产事件施压中国冶炼厂原料采购，铜精矿卖方缩小长单签出比例，放大现货成交比例，现货加工费一跌再跌，铜精矿现货加工费已接近0美元，凸显了我国铜产业链在中游冶炼加工环节全面产能过剩，上游原料端受制于人，下游终端消费面临反倾销指控的尴尬局面，而类似于铜产业链的全球资源贸易流向和产业链供需利润的巨大变化也正在铝锌锡等其他战略关键资源中陆续重演。 国产铜精矿增量有限且多为扩建项目带动，境内可开发新投产的超大型优质铜矿项目十分稀少，增量更多依赖中铝凉山州红泥坡铜矿和紫金矿业西藏朱诺铜矿的供应。 从业内热议的铜矿加工费来看，在2023年四季度年我国铜精矿长协谈判落地后，第一量子矿业公司 旗下的巴拿马科布雷铜矿大型铜矿因环保及政治原因突然全面停产，矿业巨头英美资源集团全面下调2024年铜产量目标18-21万金属吨，巴西环境部多次要求矿业巨头淡水河谷旗下铜矿山Sossego铜矿停产，非洲铜矿主产国赞比亚因旱灾水电造成极大矿业扰动等因素，考虑到世界范围内再难见大型的可供开发的铜矿项目，未来全球铜精矿增量主要来自于已有的铜矿扩建项目，世界级铜矿新投产项目数量不仅有限，而且新投产项目难以带动铜精矿增量，因此可以说2024年铜矿供应端干扰程度讲大幅高于市场此前预期。 数据显示，当前我国进口铜精矿现货加工费正处于近十多年来最低水平，从2023年四季度接近90美 元/吨的高于年度长单水平，跌至2024年4月10美元/吨附近，甚至年内极端值接近于0附近水平成交。 据业内调研，考虑现金成本和副产品收益后，中国铜冶炼厂的加工费盈亏平衡点在50-60美元/吨附近。目前铜精矿现货加工费大幅低于盈亏平衡点，原料供应紧张及生产亏损加大倒逼我国铜冶炼厂被动减产。2024年以来，中国主要铜冶炼企业组织多场开会，讨论应对铜精矿加工费持续低迷情况，但无助于完全解决全球铜精矿供应端带来的干扰叠加新建冶炼产能的扩张使供应紧张，而国内铜精矿供应总量不足、品味下降、成本高企等因素也限制我国铜精矿产能及产能，这也引发部分海外矿商借机夸大供应缺口以推波助澜导致我国铜精矿现货加工费前所未见跌势，中国铜冶炼厂的铜精矿加工费联合谈判机制面临严峻的挑战。 从行业有关部门和铜冶炼企业的反馈来看，无论是3月以来中国有色金属工业协会组织召开了铜冶炼 企业座谈会还是国内近20家主要铜冶炼企业主要负责人针对行业自律与产能治理问题深入探讨，我国铜冶炼行业正对近年来产能过快增长过快进行反思，特别是在未来提高新建项目准入门槛还是控制新增产能降低在产产能负荷，可能是中国铜行业深入贯彻供给侧改革和健康有序升级转型的重要标志，有利于我国铜产业链有序协同发展，促进行业企业景气度中长期景气度复苏，这也是2024年有色铜板块股票及期货整体走高的重要原因，铜行业冶炼产能的有序调整和利润萎缩不影响市场对铜产业链尤其是中上游及终端产业链的未来前景的整体看好。 从市场表现及预期之间的差异来看，近阶段我国大宗商品市场屡屡异动，跟踪大宗商品品种多轮快速反弹后快速回落规律后可以明显发现，其中偏向上游原料端的多个品种受资金推动价格的异动最为凸显，资金选择原料相关大宗商品接连炒作推动的背后逻辑是包含基本面变化在内的三方面因素共同助推的结果，其一是相关大宗原料品质的结构性刚需支撑，环保和物流等供应扰动放大了原料安全备库需求焦虑，其二是宏观政策预期和资金推动的结果，行业企业和市场资金期待借助国内宏观经济政策的暖风频出和国内外终端需求预期逐步改善，三是相关原料此前经历原料供应过剩格局下的价格跌幅较大，因此大宗原料近期走势明显强于强于同一板块的相关下游品种和整体大宗商品波动水平。 2024年是全球超级选举大年，据统计有超过76个国家和地区举行100多场选举活动，覆盖42亿人，占全球总量比重超过41%，占全球总GDP的比重超过42%。直观来说，2024年除了中国以外“半壁江山”政坛都面临风高浪急，包