电力设备出海深度报告之二：电力装备乘十年大潮起航，第二阶段初潮涌动

证券研究报告 电力装备乘十年大潮起航，第二阶段初潮涌动 --电力设备出海深度报告之二 证券分析师：曾朵红、谢哲栋 执业证书编号：S0600516080001、S0600523060001 联系邮箱：zengdh@dwzq.com.cn联系电话：021-60199798 2024年5月27日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 电力装备乘十年大潮起航，第二阶段初潮涌动 需求侧：科技革命（AI算力）+能源转型（风光储）+工业化（制造业和基建）+电网更新四大驱动，带动海外电力设备需求开启大周期。分区域需求弹性来看，美欧市场最大，亚非拉次之；分品类来看，变压器、开关的中高电压等级弹性最大，低压次之。23年以前先演绎新能源及部分工业化对电力设备的需求，24年算力及电网替换需求刚开始加速——需求端的接力带动内外资企业24H1订单在前2年加速基础上再超预期。 供给侧：电力设备格局以外资巨头为主，西门子、伊顿、ABB等当前产能均满产，在手订单/收入>2，配网设备交期1年+，主网设备交期2年+，海外进入“卖方市场”，如华城电机高压油变出口毛利率升至50%+。外资巨头新增产能需25-26年释放，新增量相对较小，而且缺少人工及原材料。中日韩企业扩产较快，深耕海外渠道的企业获取外溢订单，业绩弹性释放。 内资出海展望：当前内资出海阶段仍处于产业大周期起步期，替代节奏依次是：用电侧>配网侧>主网侧。已出海公司均为头部企业，在海外深耕10年+，迎来量利齐升阶段，24年预计开始会出现更多内资公司 海外订单超预期，贡献25年业绩弹性。中长期展望，市场空间足够大（所有品类加起来万亿市场），变压器、开关等一次设备海外市占率小，参考逆变器，内资出海替代期会起码持续8-10年时间，会开始出现百亿甚至500亿体量的电力设备平台型公司，当前还远不是需要考虑格局恶化、内资竞争加剧的时候。 投资建议：推荐欧美变压器弹性龙头【金盘科技】、主网平台型龙头【思源电气】、配网平台型龙头 【三星医疗】、出海领先企业【海兴电力】，关注【华明装备】【伊戈尔】【明阳电气】【华通线缆】 【金杯电工】【望变电气】【扬电科技】【神马电力】【江苏华辰】【科润智控】等。 风险提示：球电网投资不及预期，宏观经济景气度下滑，海外政策不及预期，原材料及运费涨价超预期，竞争加剧等。 电力设备全球需求共振，SUPERCYCLE开启 数据来源：东吴证券研究所绘制 4 全球四大电力设备市场特点分析 欧美需求弹性高、壁垒高、盈利能力最佳，头部变压器公司出海首选—— 欧美市场空间接近中国市场，因新能源、电网更新、新工业拉动，其需求处于加速初期；叠加供给紧张，“卖方市场”下产品盈利能力最好。因存在诸多壁垒限制（高电压等级采购禁令、高关税、认证时间长等），其设备竞争格局要远好于中国。 中国需求其次，但格局最分散、竞争较激烈，电力设备盈利水平较弱。 表：全球四大变压器市场特点对比 地区 增速预计 需求驱动力 国家分析 出海商业模式 典型出海厂商 竞争对手 盈利能力 美国 高 新能源、电网、算力中心、再工业化 1）需求增速全球最快2）69kV高电压变压器禁止采购中国3）关税 1）直销（认证及渠道要求最高，盈利最好）2）给电力设备厂商代工（如给西门子、伊顿代工）或者卖给EPC解决方案厂家3）经销商转卖（盈利相对前两种方式更差） 江苏华鹏（非上市）、金盘科技、伊戈尔 GE、伊顿、ABB、西门子等大厂+美国 本土小厂 ☆☆☆☆ 欧洲 较高 电网、新能源 1）德、法相对排斥中国品牌（品牌歧视和供应链安全）2）英、意大利、西班牙等可以进入，但电力公司认证过程极其复杂，时间较长3）东欧的俄、乌壁垒低，战时需求大，但回款一般、政治风险高 特变电工、江苏华鹏 、金盘科技、思源电气、伊戈尔、明阳电气等 ABB、西门子、SGB、东芝等大厂+欧洲本土小厂 ☆☆☆ 亚非拉等其他地区 中 电网、工业化 1）亚洲：东南亚，中亚在一带一路倡导下和中国交好；南亚印度需求强劲，但存在本土保护，及回款较差2）非洲经济一般，但南非、埃及等电力需求旺盛，需要中国性价比产品3）拉美：需求增速最快，政治环境温和，人口多、电力需求旺盛，如巴西 特变电工、江苏华鹏、思源电气、望变电气、江苏华辰等 外资巨头+本地小厂+诸多国内竞争对手 ☆☆ 中国 中 新能源、特高压、配网 —— —— —— —— ☆ 数据来源：各公司公告，伊顿，东吴证券研究所 5 5年滚动CAPEX上修幅度 2022 2023 2024 DUK 3% 12% SRE 11% 20% SO 5% 12% AEP 5% 8% XEL 14% 32% 一、美国市场——海外最大单一市场，四大驱动拉动设备需求 增长驱动因素： 1）能源转型+电气化提升（持续演绎中），配套风光储和充电桩等电气设备容量提升； 2）再工业化（持续演绎中），美国再工业化带动工业和基建相关的电力设备需求； 3）电网投资（刚开启），美国变压器普遍使用年份达40年+，存在替换需求；新能源及充电桩等接入，倒逼电网加强改造和扩容； 4）科技革命（刚开启），AI算力中心需配套两套冗余的电力设备保障供电稳定性，同时高耗能、高负载波动率特性下，同样会倒逼电网改造； 5）疫情补库（正在减弱）：美国自然灾害多，公用事业公司通常备足设备库存，疫情使得库存消耗完（同 时本土小厂在疫情期间停工），带动后续补库需求。 5年滚动CAPEX(10亿美元) 2022 2023 2024 DUK 63 65 73 SRE 36 40 48 SO 41 43 48 AEP 38 40 43 XEL 26 29.5 39 表：美国电力公司24年逐步上修电网资本开支图：美国龙头伊顿接洽订单还在持续加速，并没有因为经历了4年历程而有降速 一、美国市场——海外最大单一市场，四大驱动拉动设备需求 结合龙头伊顿电气的指引和我们的判断，美国电力设备需求四大驱动因素强度（2024年）：数据中心、电网>新能源>工业侧（再工业化趋势仍在，高利率+高基数下阶段性放缓>基建>住宅。 图：伊顿对23-24年数据中心、公用事业（电网、电站等）、工业和基建设施增速保持乐观 数据来源：伊顿，东吴证券研究所 6 二、欧洲市场——能源转型拉动设备需求，增速仅次于美国 增长驱动因素： 1）能源转型，一方面，欧洲新能源建设较其他国家地区更超前，光伏、海风等新能源项目仍在推进，带动 配套的电力设备需求；一方面，俄乌战争打乱欧洲能源互济的格局（乌克兰供欧洲核电、俄罗斯供天然气），同时引发对能源安全的担忧（俄罗斯炸毁乌克兰电厂及变压器厂，电力系统瘫痪），使得部分国家加速发展新能源、以脱离对天然气等传统能源的依赖。 2）电网投资，新能源消纳及能源安全问题，带动各国电网强化网架投资，及互联需求。 表：欧洲多国发电量结构——俄乌战争将打乱后续整个欧洲电源装机结构（2022年）图：欧洲各区域电网及互联情况（2021年） 国家/能源 可再生能源 灵活性电源 其他电源 非水可再 生能源 风电光伏水电煤天然气核电生物其他 合计 丹麦希腊西班牙德国荷兰英国瑞典意大利芬兰法国挪威 乌克兰 55.6% 6.5% 0.1% 13.0% 0.0% 18.4% 6.4% 62.1% 21.9% 14.0%10.5%10.4% 9.3%7.7% 11.6% 38.1%30.0% 0.5%2.1% 4.7%4.4% 35.9% 21.9% 3.0% 20.4% 32.4% 21.5% 4.0% 33.2% 15.7% 5.9% 7.1% 2.1% 31.9% 17.9% 13.9% 0.0%14.4%2.3%2.2% 39.5%38.7% 3.4% 6.1% 4.7% 31.8% 24.7% 4.3% 14.7% 9.5%5.5% 3.6% 29.0% 19.2% 1.1%40.8%0.4%10.4%11.1%10.2% 0.0% 30.1%35.3% 3.0% 20.3% 7.6% 51.2% 5.6% 3.9% 18.0% 16.8% 0.5% 18.8% 9.0% 1.4% 16.6% 1.6%1.5% 17.3% 8.1% 4.4% 10.9% 1.2% 9.6% 62.7%1.7% 12.5% 10.2% 0.2% 88.8% 0.1% 0.8% 0.0%0.0% 10.3% 1.8% 4.2% 6.6% 23.3% 9.1% 55.0% 6.0% 俄罗斯0.2%18.8%16.3%44.6%19.4% 0.8% 0.2% 三、其他市场——看好中东、拉美、非洲发展制造业及新能源对电力设备的拉动 增长驱动因素： 制造业发展，制造业发展带动用电需求，故加速电力设备需求及电源建设需求——1）资源品国（沙特等中东国家、刚果等非洲国家、巴西等拉美国家）发展制造业，除了原油、铜、黄金等还出口中间品；2）亚洲国家（如印度、印尼、越南等国家）受益于大国贸易摩擦，承接了部分中国的供应链。 光储平价推动新能源发展。光伏度电成本大幅下降，推动新兴市场光储需求爆发增长。2022/2023年全球GW级市场为26/32个，预计24/25年将达39/53个市场，多点开花。中东、巴西、南非、印度等有望保持高增速。 表：中国电力变压器（>10MVA）出口金额增速：除欧美 外，亚非拉电力基建需求也在提升 表：外资企业收入/订单增速预示：亚洲等地增长较好，但相比欧美略显逊色 2021 2022 2023 亚洲 -30% 21% 14% 非洲 -51% 32% 55% 欧洲 51% 67% 171% 南美洲 127% -9% 86% 北美洲 -73% 136% 105% 澳洲 -16% 89% 63% 合计 -23% 24% 48% 23年订单/收入增速 口径 欧洲 北美 亚洲等地区 合计 西门子能源 订单 28% 41% 27% 32% 收入 1% 18% 9% 12% GEVernova 收入 28% 8% 6% 12% 伊顿 收入 10% 14% 5% 12% 施耐德 能源管理收入 12% 20% 8% 14% 三大行业景气度最持续，对需求拉动具备乘数效应 新能源需求继续演绎，数据中心及电网需求在24年接续，三大行业带动订单超预期 自上而下看：海外电力设备需求已上行三年，新能源需求仍在持续—— 新能源（以光伏为例）：2024年中国、美国、欧洲持续增长，海外贡献较多增量——我们预计2024年全球 新增光伏装机525GW，同增27%，其中中国/美国/欧洲分别新增装机260/45/78GW，同比 +20%/+50%/+26%。 表：光伏年度装机情况及预测（GW） 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 中国 30.1 48.2 55 87 216 260 275 290 -32% 60% 14% 59% 147% 20% 6% 5% 美国 13.3 19.2 24 20 30 45 60 80 25% 44% 25% -16% 49% 50% 33% 33% 欧洲 16.7 19.6 30 45 62 78 97 118 48% 17% 53% 50% 38% 26% 24% 22% 印度 7.4 3.2 12 14 10 15 20 25 -11% -57% 275% 17% -27% 47% 33% 25% 日本 6.4 5.7 4 5 5 5 5 5 越南 5.4 12.7 1 1 1.0 1.8 2.0 3.0 巴西 2.2 3.3 6 11 13 16 20 25 中东 4.4 2.2 4 5 8 12 18 25 其他 32.8 25.7 36 52 68 92 124 162 60% -22% 40% 44% 31% 35% 35% 31% 全球 119 140 172 240 413 525 621 733 全球同比 12% 18% 23% 40