电力设备出海深度报告：积厚成势，力拓海疆：电力装备制造，乘十年大潮起航

证券研究报告 积厚成势，力拓海疆：电力装备制造，乘十年大潮起航 --电力设备出海深度报告 证券分析师：曾朵红、谢哲栋 执业证书编号：S0600516080001、S0600523060001 联系邮箱：zengdh@dwzq.com.cn联系电话：021-60199798 二零二四年二月二十一日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 积厚成势，力拓海疆：电力装备制造，乘十年大潮起航 海外电力设备景气度持续向上，发电侧扩容需求、电网侧升级替换需求、用电侧新增需求共振。1）发电侧：全球新能源化带动电力设备配套需求高增。2）电网侧：欧美70%以上输电系统超25年，新能源并网+充电桩建设驱动电网升级改造。3）用电侧：美国制造业回流带动基建支出高增，数据中心、半导体表现最亮眼；新兴国家基建、制造业增长潜力大于发达国家。4）综上，发电侧、电网侧需求已经有各国可再生能源规划、电网资本开支规划支持，一直持续到2030年甚至2035年，用电侧的数据中心随AI发展、CAPEX表现会持续较强，故全球电力设备需求持续性有望超市场预期。 海外电力设备市场壁垒较高、本土化供应为主，龙头产能增量有限，自21年需求斜率上升后交期持续延长。海外市场存在产品资质&业绩、高关税、禁令等多方面限制壁垒，供给侧通常以本地电力设备厂商为主。而海外设备商集中，通常为ABB、SGB、伊顿、西门子等（而中国设备商分散且产能过 剩），受原材料高度依赖进口、熟练工人不足、决策链条长等因素影响，上述设备巨头产能增量较少， 部分外资企业如日立能源、鲍威尔工业在手订单接近收入的2倍，全行业交期也延长至1年甚至2年以上。 供需紧张环境下订单外溢，中国企业海外订单高增，“卖方市场”下利润率水平高于国内，而且我们预期持续性较高。国内出海的电力设备主要是一次设备变压器、开关及少部分特高压，和二次设备的智能电表。其中：1）用电侧电表出海进入丰收期，国内智能电表已经处在第二轮替换周期，诸多电表公司5-10年前已出海，全球份额接近2%，竞争也以国内同行为主，在亚非拉地区替代相对充分，开始进军发达国家；2）变配电设备出海“1到10”加速期，该环节市场壁垒高、沉淀期更久，格局最好——仅少数变配电龙头受益于订单外溢趋势，增长斜率显著高于用电侧；3）输电&特高压出海“0到1”突破期。重点关注沙特、巴西特直项目落地情况。4）我们结合确定性&供需弹性，认为变配电出海>电表出海>输电&特高压出海。 投资建议：变压器出海推荐：金盘科技、思源电气，建议关注：华明装备、中国西电、华通线缆，智 能电表出海推荐：海兴电力、三星医疗（医药组联合覆盖）、威胜信息（环保&公用事业组覆盖）。 风险提示：全球电网投资不及预期，海外政策不及预期，竞争加剧等。 目录 全球市场四分天下，“三大引擎”驱动海外需求持续 内资出海两大弹性品种：变压器和智能电表 海外设备公司巡礼：高订单积压预示需求高景气内资出海展望：十年磨一剑，霜刃未曾试 投资建议与风险提示 全球市场四分天下，“三大引擎”驱动海外需求持续 海外电力设备市场：总量分析 总量方面：电力设备需求大部分来自于各国电力公司CAPEX——根据IEA数据，2015-2022年全球电网的资本开支总量稳定在3000亿美元左右，结构上中国、美国、欧洲和其他区域“四分天下”。 增速方面：中国/美国/欧洲/其他区域（新兴经济体为主）15-22年CAGR分别为1%/6%/3%/-5%。中国投资增长用于增量扩张（应对可再生能源转型），而美欧更多用于升级和替换，发展中国家表现存在差异，公用事业的财政预算、高昂的资本成本等是阻碍。 其他 OECD亚太经合组织 欧洲 中国 美国 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 图：全球电网资本开支“四分天下”（单位：亿美元） 海外电力设备市场：结构分析 设备投资范围界定：各国电力系统同样有“发输变配用”五大环节，1）中国“厂网分离”背景下发电集团负责“发”，电网负责“输变配”及部分的“用”（电表），企业也部分负责“用”。2）海外电力公司市场化程度高，大型电力公司甚至可以掌握所有五大环节。 投资结构方面：相比中国，海外通常“重配电、轻输电”。欧洲配电偏好更强（分布式能源多），根据eurelectric，欧洲电力系统由60%低压+37%中压+3%高压线路组成（中压在1-36kV）。 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 图：美国电力公司CAPEX结构：输配电占比一半左右，配电比例高于输电（单位：亿美元） 非输配电 配电 输电 20162017201820192020202120222023E 120 100 80 60 40 20 0 图：2022年欧洲五国电网CAPEX结构（灰色为配电、蓝色为输电，单位：亿美元） 输电配电 澳大利亚德国意大利西班牙英国 美国：光伏装机潜力充足，若贸易问题进一步缓解+启动降息周期，需求量有望再度提升。 欧洲：到2030年，欧盟27个成员国将有42.5%的能源来自风能和太阳能等可再生能源，前次目标占比为32%。REpowerEU计划到2027年新增2100亿欧元加速绿色转型。欧盟将2030年较1990年碳减排目标提高至55%，加速欧洲能源独立。 因新能源装机与变压器容配比接近1:1，但部分升压站有多级升压、需要更多容量的变压器，我们预计全球变压器24-26年CAGR>20%。 图：全球光伏年度装机情况及预测（GW） 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 中国 30.1 48.2 55 87 216 221 226 230 -32% 60% 14% 59% 147% 2% 2% 2% 美国 13.3 19.2 24 20 31 44 60 80 25% 44% 25% -16% 53% 42% 36% 33% 欧洲 16.7 19.6 30 45 62 78 95 115 48% 17% 53% 50% 38% 26% 22% 21% 印度 7.4 3.2 12 14 10 14 19 25 -11% -57% 275% 17% -27% 37% 36% 32% 日本 6.4 5.7 4 5 5 5 5 5 越南 5.4 12.7 1 1 1.5 1.8 2.0 3.0 巴西 2.2 3.3 6 11 13 16 20 25 中东 4.4 2.2 4 5 8 12 18 25 其他 32.8 25.7 36 52 70 95 124 155 60% -22% 40% 44% 35% 36% 31% 25% 全球 119 140 172 240 417 487 569 663 全球同比 12% 18% 23% 40% 74% 17% 17% 17% 电网目前或已成为全球新能源并网的最大瓶颈—— 并网前：对电网容量和老旧程度的担忧影响后续审核容量。根据IEA，截至22年底至少有3000GW的可再生能源项目排队申请并网，其中1500GW处于后期阶段——500GW已签订并网协议、1000GW处于审查阶段。 并网后：电网拥塞增加系统成本，海外电力运营商投资收益率下降，或削减后续可再生能源项目（限于多数发达国家，其电力公司非纵向一体化且垄断运行，而是靠市场化运作）。且许多发电项目或因为拥堵而导致商业模型恶化，开发商可能取消申报计划（通常是其最后选项）。 图：等待并网的可再生能源已有3TW——电网已经成为可再生能源并网的重大瓶颈 图：2019-2022年电网拥塞造成单位成本加速攀升 电网资产较为昂贵，其使用寿命往往比其连接的设备要长很多。根据IEA，变压器、断路器设计寿命达30-40年，架空线缆甚至高达50年以上，但电网中仍存在使用更久的设备——通过维护和保养（如更换老化部件），可以大大延长设备寿命。 部分发达国家电网运行了40年甚至更久，而新兴市场国家电网较新、为满足近期日益增长的电力需求而开发的。1）美国大部分电网建于20世纪60-70年代，70%以上的输电系统已经超25年；2）欧洲40%的配电网使用年限已超过40年，根据欧盟电网行动计划。 图：电力变压器、断路器设计寿命在30-40年（横轴：年） 图：全球范围内，欧美日发达国家电网老化更严重 从美国电力公司CAPEX合计的投向来看，输电/配电投资分别34%/38%用于强化电网柔性和技术升级的一些投资（类似中国智能电网的提法），29%/27%用于电网扩容，34%/30%用于存量设备替代。 美国为例，替换量年均超百亿美元，持续期到2030年前趋势向上，根据Brattle数据，美国输电设备替换需求平均每年可达100亿美元（因22年美国输电投资在300亿美元+，结合EEI约1/3输电投资用于替换，也是得到100亿美元）。而且替换量在2030年达到高峰（因为大部分建于1970s，60年使用周期的设备替换量非常大）。 图：美国电力公司输配电资本开支再拆分：基本各1/3用于技术升级/新增扩容/存量替代图：美国输电设备替代需求在2023-2030年持续提升 美国市场以外，替代量缺乏数据且较难估计，但持续期可做定量分析：根据IEA对各国电网建设部署期限统计，对于非中国市场而言，配电建设起码在3年（平均值）、高电压/超高压输电起码在6年/9年（平均值），即使保守估计，输电网替换高峰期也得等6年后达到。 图：电网、光伏、风能、电动车充电站典型部署时间周期 全球终端电气化程度提升 本身用电量需求增长：与各国宏观经济发展趋势相关，以电网增量建设部分为主，在发展中国家体现更为明显，其2021-2050年电力需求CAGR=3.1%。 终端电气化程度提升：充电桩（交通电气化）、热泵&空调（建筑电气化）、电解水制氢等产业带动电力设备需求，在发达国家体现更为明显，其2021-2050年电力需求CAGR=2.1%。 图：2021-2050年发达国家（左图）与发展中国家（右图）的电力需求 制造业转移 美国制造业回流带来基础设施建设支出和增速维持高位，全球电力设备供给呈现紧缺态势。2022年以来，美国制造业建设开支快速增长，对电力等基础设施的需求随即高增，变压器、开关设备等电力设备供应紧张，我们预计上述设备将维持长时间的供需紧张状态。 图：美国制造业回流带来建设支出及增速维持高位（单位：百万美元）图：美国2024年各制造业CAPEX增速前三名：可再生能源、输电、数据中心 美国制造业建设开支（单位：百万美元）同比 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 2005-01-01 2005-11-01 2006-09-01 2007-07-01 2008-05-01 2009-03-01 2010-01-01 2010-11-01 2011-09-01 2012-07-01 2013-05-01 2014-03-01 2015-01-01 2015-11-01 2016-09-01 2017-07-01 2018-05-01 2019-03-01 2020-01-01 2020-11-01 2021-09-01 2022-07-01 2023-05-01 0 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 内资出海两大弹性品种：变压器和智能电表 数据来源：东吴证券研究所绘制 15 出海设备——集中在“变配用”环节 用电环节：智能电表在中国市场已成熟且竞争充分，最先出海至发展中国家，处于收获期。 变配电环节：变压器和配电开关是典型产品，海外配电投资占比大（对应市场容量大）、电 压等级低（对应技术和贸易壁垒相对低），内资在部分国家开始站稳脚跟，具备稳定客户。 图：