合成橡胶：基本面支撑，估值区间上移

期货研究 二 〇2024年5月26日 二四年 度合成橡胶：基本面支撑，估值区间上移 高琳琳投资咨询从业资格号：Z0002332gaolinlin@gtjas.com 杨鈜汉（联系人）从业资格号：F03108173yanghonghan025588@gtjas.com 国 泰报告导读: 君 安BR2407及BR2408合约估值来看，伴随现货及丁二烯高位震荡，当前基本面估值区间有所上移为13200期元/吨—13900元/吨。现货端，顺丁橡胶华北地区可交割品BR9000市场价整体在13600元/吨附近。上方货估值而言，盘面13800-13900元/吨或为基本面上方估值极限。当主力BR2407合约升水山东地区市场价研200-300元/吨左右（单月持仓成本90元/吨附近，6月30日仓单集中注销，质检费用50-60元/吨），盘 究 所面产生持现货抛盘面的无风险套利空间，套保头寸将逐渐使盘面上方空间压力增大。下方估值而言，丁二烯 预计从成本端对顺丁价格形成支撑，目前顺丁橡胶实际现金流成本在13200-13300元/吨附近。预计盘面 13200-13300元/吨为下方的底部区间。顺丁的理论完全成本估算主要基于丁二烯价格*1.02+（辅剂+人工） =11200*1.02+2500=13700。实际完全成本来看，目前工厂已经在使用高价丁二烯，但根据工厂差异，固定费用从1200至2500元/吨不等，因此最低成本约在13200元/吨附近。 顺丁成本端，本周国际丁二烯价格有所下降，国内丁二烯有所回调，预计短期丁二烯价格11200元/吨附近高位运行。国际而言，受远洋船货供应增加影响，亚洲地区市场供应紧张情况有望缓解，丁二烯存回调预期。国内而言，丁二烯供应端，5月丁二烯行业开工率伴随部分装置检修，日度产量小幅下滑，整体供应收缩。中期，6月上旬预计国内丁二烯开工率伴随检修恢复将有所提高（中科炼化，浙江石化，燕山石化合集45万吨）。需求端，顺丁及丁苯由于丁二烯高价，生产接近亏损，开工率有所下降。ABS以及SBS整体开工率处于低位，四大下游对丁二烯需求偏低。整体来看，伴随丁二烯亚洲地区价格逐步回落，国内丁二烯有回调预期。 顺丁橡胶方面，民营生产企业生产亏损行业开工率仍偏低，标品与非标品价差收敛，社会库存呈现去库状态，合成橡胶在成本支撑格局下呈现偏强的现实格局，对现货及盘面形成支撑。加之6月30日顺丁橡胶 的仓单集中注销，短期对07合约形成支撑。中期而言，伴随丁二烯价格回落，顺丁橡胶由于供应弹性较大，开工率回升（浙江传化新开，荣盛复产）行业开工率上升，以及仓单回流现货市场，中期价格预计承压运行。 盘面而言，成本支撑的核心逻辑在于，当现货价格低于成本线而导致大规模减产的时候，行业库存去化明显驱动现货价格由弱转强。短期来看，顺丁橡胶行业显性库存有所去化，成本支撑逐渐清晰，库存去化格局下回归基本面估值，下方有明显支撑。中期而言，伴随丁二烯价格回落，顺丁橡胶由于供应弹性较大，开工率回升（浙江传化新开，荣盛复产）行业开工率上升，以及仓单回流现货市场，中期价格预计承压运行。 （正文） 表1：合成橡胶产业链数据汇总 合成橡胶产业链数据周报 产业链 品种 数据类别 数据指标 本期数据 上期数据 单位 频度 环比 同比 上游原材料：丁二烯 上游 丁二烯 价格 华东地区出厂价 11238 11263 元/吨 周度 -0.22% 65.26% 山东地区场主流价 11400 11400 元/吨 周度 0.00% 64.03% 中国到岸价 1370 1370 美元/吨 周度 0.00% 67.07% 供应 产量 37.24 39.36 万吨 月度 -5.39% -4.24% 开工率 61.45 63.9 % 周度 -3.83% -1.24% 进口 14818 43358 吨 月度 -65.82% -44.41% 出口 4028 1984 吨 月度 103.00% 103.58% 库存 企业库存 23800 25250 吨 周度 -5.74% -4.80% 港口库存 25500 25000 吨 周度 2.00% -7.27% 成本利润 碳四抽提法成本 7750 7692 元/吨 周度 -0.34% 11.13% 碳四抽提法利润 3650 3708 元/吨 周度 0.68% 1033.36% 氧化脱氢法成本 11474 11474 元/吨 周度 0.00% 1.21% 氧化脱氢法利润 -574 -574 元/吨 周度 33.04% -87.58% 中游：顺丁橡胶、丁苯橡胶 中游 顺丁橡胶 价格 BR9000中石油独山子出厂价 13300 13300 元/吨 周度 0.00% 27.88% 山东市场价 13600 13450 元/吨 周度 1.12% 33.33% 上海市场价 13600 13500 元/吨 周度 0.74% 32.04% 供应 高顺顺丁产量 17419 20607 吨 周度 -15.47% -12.51% 高顺顺丁开工率 47.58 47.58 % 日度 0.00% -11.20% 进口 14818 43358 吨 月度 1.71% 77.52% 出口 4028.237 1984 吨 月度 7.79% 38.94% 库存 工厂库存 22450 24350 吨 周度 -7.80% -0.88% 成本利润 生产成本 14036 14242 元/吨 周度 -1.45% 30.69% 生产利润 -736 -942 元/吨 周度 -21.87% 206.67% 丁苯橡胶 价格 齐鲁石化1502出厂价 13500 13500 元/吨 周度 0.00% 18.42% 齐鲁石化1712出厂价 12600 12600 元/吨 周度 0.00% 15.60% 1502山东主流价 13600 13550 元/吨 周度 0.37% 19.30% 1712山东主流价 12650 12650 元/吨 周度 0.00% 16.06% 供应 丁苯橡胶产量 103918 111950 吨 月度 -7.17% -2.97% 丁苯橡胶开工 63.12 65.33 % 月度 -3.38% 7.58% 进口 30987 24971 吨 月度 24.10% 23.23% 出口 18940 12435 吨 月度 52.31% 16.37% 库存 工厂库存 4770 4430 吨 周度 7.67% -15.28% 贸易商库存 19920 19850 吨 周度 0.35% -4.46% 成本利润 生产成本 13387.5 13387.5 元/吨 周度 0.00% 44.34% 生产利润 12.5 12.5 元/吨 周度 0.00% -99.06% 下游：轮胎行业及汽车行业 下游 轮胎行业 供应 山东全钢胎产量 71.36 52.71 万条 周度 35.38% -6.80% 山东半钢胎产量 257.3 256 万条 周度 0.51% 3.15% 全钢胎开工率 66.1 68.06 % 周度 -2.88% 4.37% 半钢胎开工率 80.77 80.69 % 周度 0.10% 14.47% 库存 山东全钢胎库存 43.97 43.09 天 周度 2.04% 12.37% 山东半钢胎库存 30.26 30.25 天 周度 0.03% -17.14% 出口 轮胎出口 682536 494363 吨 月度 38.06% 3.33% 全钢胎出口 385664 270315 吨 月度 42.67% -3.35% 半钢胎出口 275821 203832 吨 月度 35.32% 42.58% 乘用车产量 2010000 2217000 辆 月度 -9.34% 15.12% 需求 重卡销量 10.9 5.8 万辆 月度 87.93% 60.29% 联系人：高琳琳、杨鈜汉 【免责声明】本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。本内容难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本内容不构成具体业务或产品的推介，亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决 高琳琳投资咨询从业资格号：Z0002332+gaolinlin@gtjas.com 资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究 1.1合成橡胶产业链上游：丁二烯 1.1.1丁二烯价格 图1：华东地区丁二烯出厂价图2：山东地区丁二烯出厂价 元/吨 14000 12000 10000 8000 6000 4000 出厂均价:丁二烯:华东地区 2018201920202021 202220232024 元/吨 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 市场价:丁二烯:山东市场:主流价 2018201920202021 202220232024 01-01 01-13 01-25 02-06 02-18 03-02 03-14 03-26 04-07 04-19 05-01 05-13 05-25 06-06 06-18 06-30 07-12 07-24 08-05 08-17 08-29 09-10 09-22 10-04 10-16 10-28 11-09 11-21 12-03 12-15 12-27 01-01 01-13 01-25 02-06 02-18 03-02 03-14 03-26 04-07 04-19 05-01 05-13 05-25 06-06 06-18 06-30 07-12 07-24 08-05 08-17 08-29 09-10 09-22 10-04 10-16 10-28 11-09 11-21 12-03 12-15 12-27 20000 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 1.1.2丁二烯产量、开工率及库存 图3：国内丁二烯月度产量图4：国内丁二烯周度开工率 中国丁二烯月度产量 万吨 4520152016201720182019 20202021202220232024 40 35 30 25 20 15 中国丁二烯周度开工率 % 7520202021202220232024 70 65 60 55 50 01-01 01-12 01-24 02-06 02-19 03-01 03-14 03-27 04-09 04-19 05-02 05-15 05-28 06-07 06-20 07-03 07-16 07-26 08-08 08-21 09-03 09-13 09-26 10-09 10-20 11-01 11-14 11-27 12-08 12-20 45 01-3102-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-31 资料来源：隆众化工，国泰君安期货研究资料来源：隆众化工，国泰君安期货研究 图5：丁二烯港口库存图6：丁二烯生产企业库存 吨 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 中国丁二烯周度港口库存 20152016201720182019 20202021202220232024 吨 32000 27000 22000 17000 12000 01-01 01-12 01-23 02-03 02-14 02-25 03-09 03-22 04-03 04-16 04-29 05-12 05-25 06-07 06-19 07-02 07-15 07-28 08-10 08-23 09-04 09-17 09-30 10-13 10-26 11-08 11-20 12-03 12-16 12-29 7000 丁二烯周度企业库存 20152016201720182019 20202021202220232024 01-01 01-12 01-23 02-03 0