债券周报：专项债发行“赶进度”，怎么看？

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年05月26日 【债券周报】 专项债发行“赶进度”，怎么看？ ——债券周报20240526 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】拉久期行情再现——信用周报 20240525》 2024-05-25 《【华创固收】专项债发行提速，投资品涨幅扩大 ——每周高频跟踪20240525》 2024-05-25 《【华创固收】政策双周报（0506-0520）:特别国债发行计划平稳，地产供需两侧集中发力》 2024-05-22 《【华创固收】更冷静的转债市场反弹，对应哪些特征？——可转债周报20240520》 2024-05-20 《【华创固收】房地产“组合拳”，债怎么看？— —债券周报20240519》 2024-05-19 一、聚焦供给：5月末地方债发行开始提速 年初至今，地方债实际发行量显著不及计划，拖累政府债券净供给进度慢于预期。按品种看，1-4月国债累计净融资进度10.4%、历史平均7.7%，普通国债发行偏快，为后续特别国债让位；而地方债累计净融资进度17.4%，远低于历 史同期36.4%，前四个月实际发行量（1.9万亿）显著低于计划（2.4万亿）。今年以来项目审批存在堵点，拖累专项债发行进度。（1）去年专项债项目审批为增发国债项目让路，导致2024年度专项债提前批额度下达较晚，地方申报 工作相应推迟。（2）发改委对特别国债项目筛选审核，或导致专项债项目批复节奏有所延后。（3）地方政府新增专项债项目储备不足，仅存量续发项目可提前发行专项债，造成专项债增量偏少。 5月以来，地方债发行仍慢于计划，或意在让位于特别国债发行。5月第三周第四周发行两期特别国债，当周地方债净融资分别下降至304亿、-115亿，显著低于5月前两周，供给节奏放缓。参考历史经验看，2020年特别国债发行 前夕，普通国债与地方债发行也有明显缩量，意在为特别国债发行让位，当下或也符合这一特征。 5月最后一周，国债发行“空窗期”，地方债开始“赶进度”。5月27日-5月 31日，地方债已披露发行计划为4443亿，单周发行量占全月计划的53%；周 度净融资额4181亿元，占全月净融资规模的73%，存在明显“赶进度”特征往后看，6月政府债券到期规模上升、净融资偏低，供给扰动较5月整体下降 （1）地方债：假设5月地方债发行计划中未执行部分将在6月份补发，6月 地方债净融资或在3616.6亿。（2）国债：净融资合计或在160.3亿附近。6月份政府债券净融资规模或在3777亿左右，发行进度或仍不及2023年同期。 二、供给放量，跨月资金怎么看？ 历史上当政府债券周度净融资超4000亿，资金价格往往边际抬升。定量角度 看，月度政府债券净融资超过1万亿元、周度净融资规模大于4000亿元时， 或加大资金面调整压力。5月政府债券月度净融资规模约1.26万亿，5月最后一周，政府债券净融资升至3881亿元，接近历史周度净融资的偏高水平。当前货币财政配合度较高，预计下周跨月资金波动风险可控。央行操作思路较 中性，财政货币协调配合诉求下，若供给导致资金波动放大，央行公开市场投 放大概率加码，且当前操作空间充足、非银资金宽松的格局延续，跨月资金收敛的风险预计可控。 三、债市策略：供需回归均衡，灵活操作应对 10年期国债：短期延续盘整态势，地方债供给“赶进度”或放大波动，若调整至2.35%附近建议择机布局。跨月资金波动预期平稳，机构配置需求仍在，长端品种调整风险可控，建议等待赔率修复，若调整至2.35%附近时积极关注 逢高布局，下行至2.25%附近注意止盈风险。 30年期国债：地方债供给相对高峰，需关注交易风险，多看少动。下周供给和跨月资金因素叠加，或放大超长债波动风险，交易节奏上需注意快进快出。若调整至接近2.65%，则可考虑逢高配置，2.5%-2.55%区间内关注止盈风险。短端：下周政府债券净融资放量、同时面临跨月考验，央行大概率积极对冲， 资金大幅收敛概率偏低。1y国债或在1.6%-1.7%区间波动,缴款扰动下胜率与 赔率边际下降，1y国股行存单或在2.1%-2.2%震荡。 二永债：长债供给对债市的扰动边际上升，久期策略仍需谨慎一些，长端品种交易需快进快出、灵活操作，建议在2-3年期限内继续挖掘。 风险提示：债市供给压力上升，资金面波动加大 目录 一、专项债发行“赶进度”，怎么看？4 （一）聚焦供给：5月末地方债发行开始提速4 （二）供给放量，跨月资金怎么看？7 （三）债市策略：供需回归均衡，灵活操作应对8 1、长端：等待赔率修复，长端择机参与8 2、短端：跨月预期平稳，短端波动可控9 3、银行二永债：维持久期中性，票息挖掘可继续推进9 二、利率市场周度复盘：消息面较平静，收益率窄幅震荡10 （一）资金面：央行净投放小幅放量，税期资金面均衡宽松12 （二）一级发行：国债、政金债、同业存单净融资增加，地方债净融资减少12 （三）基准变动：国债期限利差收窄，国开债期限利差走扩13 三、风险提示14 图表目录 图表1本周债市消息层面较为平静，长端收益率整体窄幅震荡，短端先下后上4 图表22024年1-4月政府债券供给进度持续偏慢5 图表3新增专项债实际发行量整体低于计划水平5 图表42020年特别国债发行前夕，地方债和普通国债开始缩量让位5 图表55月27日-5月31日地方债单周发行计划放量，占全月计划比重超50%6 图表62024年政府债券供给情况测算7 图表72024年1-6月政府债券累计净融资或在3万亿左右7 图表8月度政府债券净融资超过1万亿R007环比上行压力加大7 图表9周度政府债券净融资超过4000亿元或加大资金上行压力7 图表10非银机构银行间市场杠杆率较低8 图表115月央行逆回购余额偏低8 图表12各期限国债收益率及期限利差情况8 图表131y短端品种比价情况9 图表14各期限、等级银行二永债收益率变动情况（%）10 图表15国开老券-新券利差先走扩后收窄（%，BP）11 图表16国债期货震荡上行，国开现券收益率震荡上行（元，%）11 图表17受国库现金定存影响，央行净投放小幅放量12 图表18税期资金情绪指数多处于50下方12 图表19国债净融资大幅增加12 图表20政金债净融资大幅增加12 图表21地方债净融资小幅减少13 图表22同业存单净融资大幅增加13 图表23国债收益率曲线变化（%）13 图表24国开债收益率曲线变化（%）13 图表25国债期限利差变动（%，BP）13 图表26国开期限利差变动（%，BP）13 图表2710年期国债与国开隐含税率（%，BP）14 图表285年期国债与国开隐含税率（%，BP）14 一、专项债发行“赶进度”，怎么看？ 5月第三周，税期资金价格小幅走高，但整体波动不大，1年期国债收益率上行2BP至1.625%。本周，消息层面较为平静，政府债券供给压力变化仍是主要讨论因素，但在机构“欠配”、资金宽松之下，利率上行幅度有限，10y国债活跃券收益率围绕2.31%附近盘整。周一，LPR报价持稳符合预期，午盘后资金边际收敛，债市收益率小幅上行0-0.5BP；周二，临近税期，资金价格边际走高，带动债市收益率小幅上行，午后市场消息称监管指导大行融出，债市情绪修复，全天收益率窄幅震荡。周三，30y特别国债“24特别国债01”上市首日交易热度较高，两度涨停，盘中市场宽信用预期升温，债市收益率先上后下，资金宽松带动中短端表现较好。后半周，税期走款资金面延续均衡，交易所资金价格略有抬升，1y国股行存单发行提价至2.09%-2.10%，短端小幅调整。周四，早盘受演习事件影响，避险情绪升温提振债市情绪，随后再度转向震荡。周🖂，早盘现券收益率延续偏强震荡，午后因下周专项债计划发行规模大幅上升，供给担忧再度升温，10年期国债收益率快速上行1bp至2.315%附近，1y收益率上行2bp至1.625%、调整幅 度超过其他期限。下周重点关注专项债供给扰动下的资金价格变化。图表1本周债市消息层面较为平静，长端收益率整体窄幅震荡，短端先下后上 资料来源：Wind，华创证券 （一）聚焦供给：5月末地方债发行开始提速 年初以来，地方债实际发行量显著不及计划，拖累政府债券净供给进度慢于预期。 2024年1-4月，政府债券累计净融资规模为1.4万亿，占全年净融资计划的14.3%；而 2020、2022-2023年历史同期（下同）累计进度平均为24.4%，政府债券供给显著弱于季节性。 按品种看，（1）国债：2024年1-4月，国债累计净融资进度为10.4%，高于7.7%这一历史同期水平，主要是普通国债靠前发行，为超长期特别国债让位。（2）地方债：1-4月累计净融资进度为17.4%，历史同期水平为36.4%。前4个月地方债实际发行量约1.9万亿，显著低于计划量（2.4万亿），其中专项债实际发行7224亿，比计划规模低4263亿，是地方债供给不及预期的主因。 专项债发行环节严格受到项目制约，但今年以来项目审批存在堵点，拖累了专项债 发行进度。一是，去年专项债项目审批为增发国债项目让路，导致2024年度专项债提前批额度下达较晚，地方申报工作相应推迟、地方项目投资延后。二是，发改委对特别国债项目筛选审核，或导致专项债项目批复节奏有所推迟。三是，地方政府新增专项债项 目储备不足，“资金跟着项目走”要求下，仅存量续发项目可提前发行专项债，造成专项债增量偏少。 2024年4月23日，发改委联合财政部完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工 作，最终形成2024年专项债券项目清单约3.8万个、对应专项债需求约5.9万亿（超过全年额度3.9万亿），标志2024年专项债项目清单正式形成，项目堵点边际缓解。 图表22024年1-4月政府债券供给进度持续偏慢图表3新增专项债实际发行量整体低于计划水平 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券整理 但5月以来，地方债发行仍慢于计划，或意在让位于特别国债发行。5月以来（5月1日-24日）地方债实际发行规模3937亿，较原计划发行规模低56%左右、仍慢于预期。其中，�一假期后第一周、第二周，地方债净融资分别为809亿、1323亿，5月第三周、 第四周发行两期特别国债，当周地方债净融资分别下降至304亿、-115亿，显著低于5月前两周，供给节奏放缓。参考历史经验看，2020年特别国债发行前夕，普通国债与地方债发行也有明显缩量，意在为特别国债发行让位，当下也符合这一特征。 图表42020年特别国债发行前夕，地方债和普通国债开始缩量让位 资料来源：Wind，华创证券 5月最后一周，国债发行“空窗期”，地方债开始“赶进度”。5月21日国资委新闻 发言人称“要加快中央预算内投资下达和地方政府专项债券发行使用进度”，5月最后一 周（5月27日-5月31日），地方债已披露发行计划为4443亿，单周发行量占全月计划 的53%；周度净融资额4181亿元，占全月净融资规模的73%，存在明显的“赶进度”特征。 图表55月27日-5月31日地方债单周发行计划放量，占全月计划比重超50% 日期 发行 到期 净融资 缴款规模 净缴款规模 地方债 国债 合计 地方债 国债 合计 新增 再融资 合计 贴现 1年 2年 3年 5年 7年 10年 20年 30年 50年 2024/4/29 321 253 574