策略周报：熊市结束第一年市场的节奏

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 熊市结束第一年市场的节奏 ——策略周观点 2024年5月26日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张颖锐策略分析师 执业编号：S1500523110004 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 执业编号：S1500523070001 邮箱：lichang@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 熊市结束第一年市场的节奏 2024年5月26日 核心结论：2月以来，市场企稳后出现了难得的季度上涨，从估值、政策和各行业盈利周期所处位置来看，大概率熊市已经结束。历史上每一次熊市结束后，后续进入新一轮牛市周期的过程既有共性，也有差异。最强的两次分别是2008年和2005年熊市结束后的1年，最大涨幅分别有140%和89%，因为均出现了较强的盈利和较多的增量资金，熊市见底后的第二个季度（2005年Q4、2009年Q1），名义GDP增速都出现了底部快速回升，第三或第四个季度（2006年Q1、2009年Q2）开始，增量资金快速流入。比较中性的情形（2013、2016、2019年）熊市结束第一年，股市最大涨幅均在30%左右，节奏上年初第一个季度大涨20%-35%，之后在第二个季度进入明显的回撤，下半年随着盈利和增量资金继续出现乐观变化，再次出现缓慢上涨。通常情况下，熊市刚结束后一个季度，市场整体涨幅差别不大，差异主要是从第二个季度出现。上周开启的调整，我们认为可以类比2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4- 7月的调整，时间上可能还未走完，空间上可能不大。 （1）乐观情形（2005/7-2006/7和2008/10-2009/10）：有较强的盈利，也有较多的增量资金。2005和2008年熊市结束后的1年，之所以很快进入大牛市，很重要的原因是，盈利和增量资金均出现了较强的变化。熊市见底后的第二个季度（2005年Q4、2009年Q1），名义GDP增速都出现了底部快速回升，第三或第四个季度（2006年Q1、2009年Q2）开始，增量资金快速流入。对比来看，2024年大概率很难演绎类似2005和2008年经济和增量资金的强改善。 （2）中性情形（2013、2016、2019）：有弱盈利或弱增量资金。从历史对比来看，2013、2016和2019年，熊市结束后第一年涨得比较温和，2024年可能重演。而且在节奏上，这三年有很大的共性。年初第一个季度大涨20%-35%，之后在第二个季度进入明显的回撤，下半年随着盈利和增量资金继续出现乐观变化，再次出现缓慢上涨。上周开启的调整，我们认为可类比2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月的调整，时间上可能还未走完，空间上可能不大。 （3）悲观情形（2012、2023年）：熊市还没结束。当然对比2005、2008、2013、2016、2019年，最重要的前提是确认熊市结束，这个假设来源于我们对估值、政策和盈利周期的判断（参考我们年度策略）。如果这个前提不成立，市场也可能演绎悲观情景，比如2012年和2023年，年初因为政策变化，经济数据均有反弹，但事后来看，经济增速放缓和上市公司盈利下降还在持续，居民资金离场的过程还在持续，市场反弹一个季度后，便开始持续阴跌。我们认为2024年出现这种情况的概率很小。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。报告结论基于对历史数据的分析，历史规律在未来可能失效。 目录 一、策略观点：熊市结束第一年市场的节奏4 二、本周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：配置建议表7 图目录 图1：历次熊市结束后1年内万得全A指数走势对比（单位：%）4 图2：05、08年反转1年内有强增量资金（单位：亿，点数）5 图3：2005、2008年底部1年内有较强的盈利（单位：%）5 图4：中性结局（2013、2016、2019）熊市结束后1年内全A指数走势对比（单位：%）5 图5：2013、2016增量资金少，但19年多（单位：亿，点数）6 图6：2013、2016有盈利拐点，但19年无（单位：亿，点数）6 图7：2012、2023年年初上涨没能终结熊市（万得全A指数涨跌幅）（单位：%）6 图8：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图9：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图10：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图11：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图12：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图13：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图14：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）9 图15：沪股通累计净买入（单位：亿元）9 图16：融资余额（单位：亿元）9 图17：新发行基金份额（单位：亿份）10 图18：基金仓位估算（单位：%）10 图19：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图20：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图21：长期国债利率走势（单位：%）10 图22：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：熊市结束第一年市场的节奏 2月以来，市场企稳后出现了难得的季度上涨，从估值、政策和各行业盈利周期所处位置来看，大概率熊市已经结束。历史上每一次熊市结束后，后续进入新一轮牛市周期的过程既有共性，也有差异。最强的两次分别是2008年和2005年熊市结束后的1年，最大涨幅分别有140%和89%，因为均出现了较强的盈利和较多的增量资金，熊市见底后的第二个季度（2005年Q4、2009年Q1），名义GDP增速都出现了底部快速回升，第三或第四个季度（2006年Q1、2009年Q2）开始，增量资金快速流入。比较中性的情形（2013、2016、2019年）熊市结束第一年，股市最大涨幅均在30%左右，节奏上年初第一个季度大涨20%-35%，之后在第二个季度进入明显的回撤，下半年随着盈利和增量资金继续出现乐观变化，再次出现缓慢上涨。通常情况下熊市刚结束后一个季度，市场整体涨幅差别不大，差异主要是从第二个季度出现。上周开启的调整，我们认为可以类比2013年2-6月、 2016年4-5月、2019年4-7月的调整，时间上可能还未走完，空间上可能不大。 （1）历次熊市结束第一年（事后来看是牛市第一年）市场的节奏。2月以来，市场企稳后出现了难得的季度上涨，从估值、政策和各行业盈利周期所处位置来看，大概率熊市已经结束。历史上每一次熊市结束后，后续进入新一轮牛市周期的过程既有共性，也有差异。本文聚焦熊市结束后第一年，看熊市刚结束后，市场的波动节奏。从图1中能看到，熊市结束后第一年涨幅差异较大。最强的两次分别是2008年和2005年熊市结束后的1年，最大涨幅分别有140%和89%。比较中性的情形（2013、2016、2019年）股市最大涨幅均在30%左右。如果仔细观察图1，能发现，其实不管哪一年，熊市刚结束后一个季度，市场整体涨幅差别不大，差异主要是从第二个季度出现。 图1：历次熊市结束后1年内万得全A指数走势对比（单位：%） 2005/7-2006/7 2012/12-2013/122019/1-2020/1 2008/10-2009/10 2016/1-2017/1 2024/2至今 第一个季度 第二个季度 天数 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 020406080100120140160180200220240 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）乐观情形（2005/7-2006/7和2008/10-2009/10）：有较强的盈利，也有较多的增量资金。2005和2008年熊市结束后的1年，之所以很快进入大牛市，很重要的原因是，盈利和增量资金均出现了较强的变化。熊市见底后的第二个季度（2005年Q4、2009年Q1），名义GDP增速都出现了底部快速回升，第三或第四个季度 （2006年Q1、2009年Q2）开始，增量资金快速流入。对比来看，2024年大概率很难演绎类似2005和2008年经济和增量资金的强改善。 图2：05、08年反转1年内有强增量资金（单位：亿，点数）图3：2005、2008年底部1年内有较强的盈利（单位：%） 强增量资金 强增量资金 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 新成立基金份额:偏股型（30天滚动累积）万得全A（右轴） 名义GDP 实际GDP 强经 济复苏 强经济复苏 28 2000 180023 1600 1400 120018 1000 80013 600 4008 200 2005-01 2005-04 2005-07 2005-10 2006-01 2006-04 2006-07 2006-10 2007-01 2007-04 2007-07 2007-10 2008-01 2008-04 2008-07 2008-10 2009-01 2009-04 2009-07 2009-10 2010-01 2010-04 2010-07 2010-10 2005-01 2005-05 2005-09 2006-01 2006-05 2006-09 2007-01 2007-05 2007-09 2008-01 2008-05 2008-09 2009-01 2009-05 2009-09 2010-01 2010-05 2010-09 03 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 （3）中性情形（2013、2016、2019）：有弱盈利或弱增量资金。从历史对比来看，2013、2016和2019 年，熊市结束后第一年涨得比较温和，2024年有可能重演。而且在节奏上，这三年有很大的共性。年初第一个季度大涨20%-35%，之后在第二个季度进入明显的回撤，下半年随着盈利和增量资金继续出现乐观变化，再次出现缓慢上涨。上周开启的调整，我们认为可以类比2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月的调整，时间上可能还未走完，空间上可能不大。 2012/12-2013/12 2019/1-2020/1 2016/1-2017/1 2024/2至今 天数 图4：中性结局（2013、2016、2019）熊市结束后1年内全A指数走势对比（单位：%） 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 020406080100120140160180200220240 资料来源:万得，信达证券研发中心 2013、2016和2019年之所以走势类似，很重要的原因是，盈利改善和增量资金只有一个有改善，而且投资者对改善的力度和持续性还有分歧。2013是盈利改善，而无增量资金，成长股和地产链盈利回升，但周期和整体经济偏弱，年初出现了钱荒，资金状态偏紧。2016年也是盈利改善，而无增量资金，杠杆资金和个人投资者还在持续离场。2019年是有增量资金，但无盈利改善，由于2016年-2019年公募基金业绩较好，2019年Q3开始，基金发行放量，但利润增速持续偏弱，只有2019年Q1由于A股商誉减值结束后基数影响，利润增速有回升，其他三个季度利润增速持续下降。 图5：2013、2016增量资金少，但19年多（单位：亿，点数）图6：2013、2016有盈利拐点，但19年无（单位：亿，点数） 新成立基金份额:偏股型（30天滚动累积）对数万得全A（右轴） 增量资金少 坐标 4000 205 万得全A（2008/1/2=100） 全A净利润增速(rhs) 有 盈利拐点 有 盈利拐点 无 盈利拐点 商誉 冲击 20% 3600 1800 增增3500 量量 资资3000 金金2500 少多2000