白糖半年度报告：产量风险未充分计价，注意熊市中的市场节奏
半年度报告——白糖 产量风险未充分计价，注意熊市中的市场节奏 走势评级：白糖:震荡 报告日期：2024年6月30日 ★国际糖市分析及展望： 23/24榨季全球产需预期过剩，国际市场供应对巴西依赖极强，巴西仍将是市场关注的焦点；24/25榨季，国际机构大多预期全 方慧玲农产品首席分析师（软商品）从业资格号：F3039861 投资咨询资格号：Z0010565Tel:8621-63325888-2737 Email:huiling.fang@orientfutures.com 国内外糖期货主力合约行情走势图 球产需相对均衡或继续过剩。 23/10 23/11 23/12 24/01 24Q3：巴西压榨生产高峰期带来的大量新增供应将令国际贸易流承压；中国在Q2已订购了大量的进口糖，盘面20美分之上将缺乏需求支持。不过，市场对全球供应过剩、巴西高产已有充分反应，而对主产国产量风险却未充分计价，尤其是巴西持续降雨不足对产量造成的影响可能在下半年逐渐显现出来，外盘下方空间有限，料弱势震荡为主。24Q4：巴西中南部24/25榨季压榨高峰已过、糖产量形势明朗，干旱天气可能导致榨季提前结束，24Q4贸易流可能收紧；北半球进入压榨生产期，关 注压榨进展对产量预估的验证情况，以及政策面动态，Q4外盘交易重心或有所上移。2024H2整体运行区间料在17-24美分/磅。长期来看，国际糖市进入熊市周期。 ★国内糖市分析及展望： 9月合约：进口供应增量的预期对该合约而言影响有限；国产糖厂目前库存偏低，且逐渐进入夏季消费旺季，糖厂销售压力不大；高基差、低仓单的情况令该合约做空的风险也较大。不过，在后期进口糖将大量到港以及全球供应过剩的预期下，终端料刚需采购为主，且高基差也将抑制期现贸易商采购积极性。盘面料主要受外盘影响波动，但波动幅度将小于外盘，国产糖生产成本位置的支撑仍将较强。 远月1月合约：属于新榨季合约，正值国产新糖压榨上市期，而24/25国产糖预期将继续增产；也将面临着大量的进口加工糖的供应。1月合约面临的压力相对较大，预计表现将弱于外盘，操作上建议逢高沽空为主。 ★风险提示： 宏观金融动荡风险；产业政策面风险；超预期的天气风险等。 7,100 6,900 6,700 6,500 6,300 6,100 5,900 5,700 5,500 5,300 元/吨 郑糖主力合约ICE原糖主力（右轴） 美分/磅 29.0 27.0 25.0 23.0 21.0 19.0 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 17.0 软商品 重要事项：未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 半年度报告2024-06-30 目录 1、行情回顾：24H1内外盘震荡偏弱，内盘抗跌性较强，内外价差有所修复5 2、国际糖市基本面：6 2.1、巴西6 2.1.1、24/25榨季前期压榨生产形势强劲，但产量前景忧虑犹存6 2.1.2、糖醇价差收窄，但还不足以影响糖厂最大化产糖用蔗比的意愿8 2.1.3、巴西雷亚尔持续贬值为糖市增添利空8 2.1.4、24/25榨季巴西糖高产的预期与风险将在下半年逐步验证9 2.2、印度10 2.2.1、23/24榨季印度糖产量明朗，但仍可能不允许出口10 2.2.2、印度季风雨预期充沛，24/25榨季可能允许部分食糖出口12 2.2.3、25/26榨季印度产量大恢复可期，或将令国际糖市如乌云盖顶12 2.3、泰国：24/25榨季种植面积增加，产量预期有所恢复，关注后续天气13 2.4、全球23/24榨季产需预期过剩，国际贸易流对巴西依赖极强14 2.5、国际糖市小结及行情展望16 3、国内糖市基本面17 3.1、23/24榨季国产糖恢复性增产，24/25榨季产量预计进一步增加17 3.2、糖厂销售进度整体偏快，关注后续工业库存去化进度18 3.3、下半年预计将有大量进口糖到港20 3.4、糖浆及预拌粉进口增加明显21 3.5、23/24榨季国内供需预计相对平衡，24/25榨季预计处于供需过剩格局22 4、糖市行情展望及投资建议23 5、风险提示24 2期货研究报告 图表目录 图表1：国内外糖期货价格走势5 图表2：国内糖主力9月合约基差走势5 图表3：巴西中南部甘蔗双周压榨量7 图表4：巴西中南部糖双周生产情况7 图表5：巴西中南部压榨生产中双周产糖用蔗比例情况7 图表6：巴西甘蔗出糖率ATR双周情况7 图表7：巴西食糖月度出口量7 图表8：巴西主产区月度降雨情况7 图表9：巴西乙醇折糖均衡价与ICE糖价价差走势8 图表10：巴西乙醇月度消费量8 图表11：巴西乙醇及汽油零售价比价关系9 图表12：巴西货币雷亚尔与ICE原糖期价9 图表13：巴西中南部历年用甘蔗产糖及产乙醇的比例10 图表14：巴西中南部甘蔗及糖历年产量情况10 图表15：巴西中南部不同产糖用蔗比例、甘蔗入榨量情况下的糖产量初步测算10 图表16：印度糖产销形势预估11 图表17：印度历榨季期末库存11 图表18：印度孟买M级糖现货价格11 图表19：美国NOAACPC对ENSO发展概率预估12 图表20：印度西南季风推进情况12 图表21：印度甘蔗种植面积及糖总产量（含乙醇耗糖）13 图表22：印度甘蔗最低收购价13 图表23：泰国甘蔗及糖产量历年情况14 图表24：泰国现货升贴水14 图表25：泰国甘蔗最低收购价14 图表26：泰国甘蔗种植面积14 图表27：国际部分机构对全球近几个榨季的产需格局预估（单位：万吨）15 图表28：东证期货对全球产需格局的分析预估（单位：万吨）15 图表29：巴西糖季度出口情况（划分年度10月/9月）16 图表30：巴西糖出口供应占全球出口量的比重16 图表31：全国及广西历年产糖量情况18 图表32：24/25榨季全国各主产区产量初步预估18 图表33：全国糖厂累计产销率情况18 图表34：全国糖厂月度销糖量情况18 图表35：全国国产糖糖厂工业库存19 图表36：广西国产糖糖厂工业库存19 图表37：广西第三方仓库库存数据19 图表38：广西糖与加工糖的价差19 图表39：郑糖注册仓单及有效预报总量20 图表40：国内白糖基差走势（广西现货成交指数-郑糖）20 图表41：中国食糖月度进口情况21 图表42：配额外进口巴西及泰国糖利润21 图表43：商务部配额外食糖月度实际到港量单位：万吨21 图表44：中国糖浆、预拌粉等三项合计月度进口量22 图表45：中国糖浆及预拌粉月度进口量22 图表46：中国供需平衡表预估23 1、行情回顾：24H1内外盘震荡偏弱，内盘抗跌性较强，内外价差有所修复 外盘：Q1主力合约在20-25美分/磅区间内震荡运行，本榨季全球供应过剩的预期令盘面承压，但印度泰国减产的预期以及市场担心降水不足可能损及巴西24/25榨季产量等因素支撑外盘维持在20美分一线之上运行。但进入4月份后，北半球产量形势尘埃落 定，而随着巴西24/25榨季开榨，干燥的天气有利于巴西糖厂压榨的顺利推进，令榨季前期压榨生产形势强劲，高产的预期下令国际糖市承压下挫，期价在4月中旬跌破20美分一线，运行区间在Q2下移至18-20美分/磅。外盘在20美分之下令中国配额外进口利润有所修复，引发中国采购增加，再加上降水持续不足令巴西产量忧虑难消、印度泰国天气风险也不能完全排除，期价在18美分一线获得支撑。 郑盘：受外盘弱势拖累，郑糖在24H1呈现出震荡偏弱走势，但是整体表现出较强的抗跌性，主力合约期价在6000-6100元/吨处支撑较强，总体运行于6000-6500元/吨，其中Q2的价格交易重心较Q1有小幅下移。虽然本榨季国产糖恢复性增产，但由于加工厂及 产区第三方库存均偏低，国内市场主要依赖国产糖供应，糖厂销售整体进度良好，库存销售压力不大，这使得内盘在国产糖生产成本位置附近支撑较强。由于糖厂压力不大、存在挺价意愿，现货价格表现坚挺，现货基差持续处于高位也帮助限制郑糖主力下跌的空间。因此郑糖较外盘表现明显抗跌，内外价差也有所修复，配额外进口利润情况改善。 图表1：国内外糖期货价格走势图表2：国内糖主力9月合约基差走势 元/吨 郑糖主力合约 ICE原糖主力（右轴） 美分/磅 元/吨SR1709SR1809SR1909SR2009 7,100 6,900 6,700 6,500 6,300 6,100 5,900 5,700 5,500 23/10 5,300 29.0 27.0 25.0 23.0 21.0 19.0 24/05 24/06 17.0 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 SR2109SR2209SR2309SR2409 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 09/16 10/07 10/28 11/18 12/09 12/30 01/20 02/10 03/02 03/23 04/13 05/04 05/25 06/15 07/06 07/27 08/17 09/07 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，沐甜科技网，东证衍生品研究院 2、国际糖市基本面： 2.1、巴西 2.1.1、24/25榨季前期压榨生产形势强劲，但产量前景忧虑犹存 2024年4月份起，巴西中南部正式进入14/25榨季，由于产区持续干燥的天气有利于糖厂压榨生产的推进，相对生产乙醇更高的收益也促使糖厂继续维持高制糖用蔗比，24/25榨季前期，巴西中南部糖厂压榨生产形势强劲。据巴西行业组织Unica公布的数据显示，24/25榨季截至6月1日中南部累计压榨甘蔗1.40742亿吨，同比增加11.15%；累计产糖 783.7万吨，同比增加11.8%；糖厂使用47.88%的甘蔗比例产糖，上榨季同期为46.68%，为历史同期最高水平。强劲的生产形势带来了大量的出口供应，4-5月份巴西糖出口量维持在历史同期最高水平，巴西对外贸易秘书处（Secex）公布的出口数据显示，巴西6月前两周的日均出口量较上年6月的日均出口量增加28.46%。 不过，巴西主产区从2023年11月-2024年5月已经连续7个月月度降水量低于历史正常水平，6月上半月天气更为干燥，持续降雨不足令市场对巴西中后期的产量有所担忧。虽然榨季前期干燥的天气将令糖厂压榨快速推进，进而带来甘蔗压榨量和糖产量阶段性强劲表现，但这可能会在一定程度上掩盖巴西降雨不足带来的产量不及预期的风险，问题可能在压榨生产的中后期逐渐显现出来，目前产业机构对巴西产量预估的分歧还较大，国际糖市可能没有对巴西中南部地区24/25榨季作物产量风险进行充分定价。 巴西Unica公布的数据同时显示，5月上半月与下半月，巴西中南部地区甘蔗压榨量、糖产量及甘蔗制糖比均连续低于预期。由于本榨季糖厂投资扩大产能，且产糖依然比生产乙醇收益更高，市场大多原本预计24/25榨季巴西中南部制糖比会偏高，但5月双周压榨制糖比令市场意外，5月下半月的制糖比甚至低于去年同期水平。此外，报告也显示，5月下半月甘蔗出糖量ATR为129.85公斤/吨甘蔗，同比下降3.78%，理论上，干燥的天气有利于出糖量的提升，但目前ATR不升反降或意味着干旱的天气导致甘蔗的成熟度不够，进而可能令糖厂放慢了压榨速度、影响了其对甘蔗制糖比的分配。虽然5月压榨数据显露出巴西持续降水不足可能损及产量的一些迹象，但这还不足以让机构下调估产，压榨高峰期6-9月份的生产指标需要继续密切关注。 另外，巴西甘蔗技术中心(CTC)发布报告显示，24/25榨季截
