信用债观察：禁手工补息的影响显现

证券研究报告 【信用债观察】禁手工补息的影响显现 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 张君瑞投资咨询资格编号：S1060519080001 2024年5月26日 2024年第4期总第4期 请务必阅读正文后免责条款 信用事件 首批TLAC非资本债成功发行，利率更接近普通债，预计能按照摊余成本法计价。这些债券的中债估值收益率高于银行普通债，低于银行二级资本债，与普通债利差仍约为与二级资本债利差的一半。根据中债登网站，四支TLAC非资本债能通过SPPI测试，因此可以用摊余成本法计价。 央行设立3000亿元保障性住房再贷款，对城投形成利好，但实际效果还有待观察。央行虽然要求地方政府一视同仁收购已建成未出售商品房，但是城投建设的房子更符合政府收储用作保障房的要求。23年央行设立1000亿元租赁住房贷款支持计划后，商业银行仅实际提取20亿元，因此此次3000亿元新工具的实际效果仍然有待观察。 界面新闻称，今年以来监管部门禁止手工补息以及规范一般性存款等举措，对存款回流理财形成了有效支撑，而这有利于中短债。禁止手工补息不仅使得资金从存款流入理财，也使得理财不能再配置高息存款。中短债更符合这类普通投资者的风险偏好，因此禁手工补息更利好中短债。市场回顾 信用债利率均下行，信用利差多压缩。1）中高等级城投&产业债1Y、2Y和3Y收益率分别变化约-5BP、-8BP和-7BP,中高等级银行二永债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约-5BP、-9BP和-4BP；2）信用利差多压缩，期限利差涨跌互现。 主要行业利差多走阔，走阔最多的是银行(6.0bp)。各省城投利差涨跌互现，近两周有2个城投非标逾期。策略展望 建议继续关注下沉策略，具体可关注中低等级城投债、国营地产债和发达地区城农商行二永债。5月11日央行公布的社融数据低于预期，新增社 融规模和M1增速均罕见为负。负增长既有长期因素影响，也受短期政策（主要是禁止手工补息）扰动。社融数据之后，债市利率快速下降。利 率债短端走牛更多，带动期限利差走阔，可能是受到禁止手工补息的影响。信用债期限利差涨跌互现，可能是因为走势更滞后。430政治局后城投债净融仍明显低于去年同期，并未影响资产荒格局。近期地产放松政策则利好城投和国营地产商。我们继续推荐下沉策略，具体可以关注有一定估值优势的中低等级城投债、国营地产债和发达地区城农商行二永债。 5月16日 5月17日 工行和中行发行首批TLAC非资本债 据wind，15-16日，两家银行共发行4支TLAC非资本债，合计800亿元。 点评：这批TLAC非资本债利率更接近普通债，预计能按照摊余成本法计价。这4支债的特点：1）期限：3+1为主，5+1为辅，主要是因为此类债在最后一年无补充TLAC的功能；2）损失吸收方式：减记；3）单券规模：平均200亿元，略高于普通债，低于银行二永债；4）票面利率（仅考虑市场化程度较高的工行债）：高于银行普通债，低于银行二级资本债，与普通债利差约为与二级 资本债利差的一半。上市后这些债券的中债估值收益率仍高于银行普通债，低于银行二级资本债，与普通债利差仍约为与二级资本债利差的一半。根据中债登网站，四支TLAC非资本债能通过SPPI测试，因此机构自营购买这类债券时可以放入配置户，进而可以用摊余成本法计价。二永债无法通过SPPI测试，就只能放入交易户，无法按照摊余成本法计价。 央行设立3000亿元保障性住房再贷款 据国新办网站，央行表示该工具将鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。该类地方国有企业及所属集团不得涉及地方政府隐性债务，不得是地方政府融资平台。 点评：鼓励国企收购商品房的政策利好城投，但实际效果还有待观察。央行强调城投不能作为收购主体是为了避免城投债务管控失效，但是该政策仍然利好城投，主要原因有两个：1）央行虽然要求地方政府一视同仁收购已建成未出售商品房，但是城投建设的房子更符合政府收储用作保障房的要求；2）有隐债或名单内的城投虽然不能新增债务用于收购存量房，但是名单外城投应 该不会受到限制，因此该政策有利于名单外城投获取新增贷款。23年央行设立1000亿元租赁住房贷款支持计划后，商业银行仅实际提取20亿元，因此此次3000亿元新工具的实际效果仍然有待观察。 5月23日禁手工补息的影响显现 据界面新闻，业内人士表示，今年以来监管部门禁止手工补息以及规范一般性存款等举措，对存款回流理财形成了有效支撑。 点评：禁止手工补息会从资管产品的资产和负债两个方面利好中短债。在负债方面，禁止手工补息降低了存款对老百姓和企业的吸引力，使得部分存款资金流动到银行理财或公募基金，而这些资管产品是债券的重要投资者；在资产方面，禁止手工补息会使得这些资管产品投资银行存款的回报率下降，倒逼资管产品更多配置债券资产。偏好存款的老百姓的风险偏好较低，因此这波存 款资金流动到资管产品后，净值波动较小、流动性相对较好的中短债会更受青睐。 •收益率：近两周（5.24较5.10）国开债利率均下行，信用债利率均下行，1YAA-产业下行最多。 •信用利差：近两周（5.24较5.10）信用利差多压缩，1YAA-产业压缩最多。 •期限利差：近两周（5.24较5.10）期限利差涨跌互现，3-1YAA-产业走阔最多，2- 1YAA-城投压缩最多。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP 1Y 2Y 3Y 1Y 2Y 3Y 3-1Y 2-1Y 3-2Y AAA -4.3 -8.5 -6.1 5.2 -4.0 -3.5 -1.9 -4.2 2.4 AAA- -4.3 -8.5 -6.1 5.2 -4.0 -3.5 -1.9 -4.2 2.4 产业AA+ -4.3 -8.5 -6.1 5.2 -4.0 -3.5 -1.8 -4.2 2.4 AA -4.3 -10.5-9.1 5.2 -6.0 -6.5 -4.8 -6.2 1.4 AA- -37.3 -12.5 -10.1 -27.8 -8.0 -7.5 27.2 24.8 2.4 AAA -5.1 -5.9 -7.3 4.4 -1.4 -4.7 -2.2 -0.8 -1.4 AA+ -5.1 -5.9 -7.3 4.4 -1.4 -4.7 -2.1 -0.8 -1.4 城投AA -5.1 -6.9 -8.3 4.4 -2.4 -5.7 -3.1 -1.8 -1.4 AA(2) -6.1 -7.9 -9.2 3.4 -3.4 -6.7 -3.1 -1.8 -1.4 AA- -6.1 -16.9-11.3 3.4 -12.4-8.7-5.1-10.8 5.6 国开债 -9.5 -4.5 -2.6 6.9 5.0 1.9 银行次级债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 3-1Y5-1Y5-3Y AAA- 银行AA+ 永续AA -0.5 1.2 2.2 6.0 6.0 4.0 5.0 4.9 4.2 4.2 -3.5-9.1-3.2 -3.5-9.1-4.2 -5.5-15.1-2.2 -4.4-11.1-3.2 -4.6-6.6-3.0 -5.3-7.4-4.5 -5.3-8.4-6.4 -7.3-1.4-7.5 -9.5-2.6-2.7 3.6 2.9 1.9 7.9 12.9 3.2 1.2 1.6 -9.7 5.9 4.9 0.2 -0.8 -5.7 -5.6 -8.5-0.5-6.7 -4.1-0.3-2.0 -12.5 -6.5 -6.5 -1.5 0.5 AA- AAA- 0.8 -1.2 -2.1 -3.1 -1.8 -3.7 -4.8 -5.8 银行AA+ 二级AA AA- -4.8 5.9 -0.2-6.1 国开债6.96.8-0.1 •利差变化：主要行业利差多走阔，走阔最多的是银行(6.0bp)。 •利差水平：最高的三个行业是房地产(59.7bp)、钢铁(44.4bp)和有色金属(43.4bp)。 •利差历史分位数：最高的三个行业是银行(33.1%)、建筑装饰(6.8%)和有色金属(5.5%)。 银行非银金融 城投 房地产交通运输建筑装饰采掘 有色金属化工钢铁 主要行业信用利差 细分行业 利差波动区间：BP余额占比 信用利差变化： BP 信用利差：BP历史分位数 17到100 26到90 42.4%6.0 37.5 33.1% 4.5% 0.2 31.3 3.4% 金融 49到171 26.9% -0.7 42.3 0.2% 55到155 2.8%2.1% -0.3 59.7 2.2% 34到105 2.0 37.5 1.0% 28到178 1.6% -0.6 35.4 6.8% 36到11833到113 1.3% 2.8 39.4 1.4% 0.5%0.5% 1.81.5 43.45.5% 36到21352到183 42.5 1.9% 0.6% 2.9 44.4 1.0% 城投产业 •利差变化：各省城投利差涨跌互现，压缩最多的是贵州（-10.6BP），走阔最多的是西藏（3.7BP）。 •利差水平：最高的三个省是贵州（186.8BP）、云南（99.2BP）和辽宁（97.8BP）。 •利差历史分位数：最高的三个省是北京（4.4%）、西藏（4.1%）和广东（2.7%）。 •非标舆情：近两周有2个城投非标逾期，其中贵州1个、陕西1个；今年累计有50个非标逾期，同比变化317%。 各省城投债信用利差 低利差省中利差省高利差省 各月城投非标舆情个数 -1.2 -1.2 -1.2 -0.8 -0.5 0.0 0.2 0.3 0.4 0.8 信用利差变化：BP 四川江西 信用利差：BP 历史分位数 信用利差变化：BP 0.4% 44.6 -1.1 3.7 42.4 42.6 3.1 0.6 0.7 0.9 44.80.4% 47.80.1% 43.60.4% 50.20.3% 50.00.5% 48.01.0% -0.9 -0.8 -0.7 42.9 43.3 0.1% 0.1% 48.1 -2.1 -1.5 -1.3 39.3 0.1%0.1% 42.537.3 0.7% 42.3 0.2% 33.7 2.7% 43.8 0.4% 32.6 2.6% 35.3 4.4% 36.4 0.5%0.5% 41.7 山东湖南 信用利差：BP 历史分位数 信用利差变化：BP 贵州青海 信用利差：BP 历史分位数 个2021年2022年2023年2024年 50 -10.6 186.8 0.1% -3.7-3.1 71.0 0.0% 60.5 0.3% -1.6 97.8 0.4% -1.1 99.2 0.5% -0.2 56.5 0.5% 1.1 56.1 0.4% 2.2 45.2 1.2% 2.3 68.3 0.7% 3.6 73.0 0.8% 45 40 浙江安徽广东河北上海北京福建江苏 低利差省 湖北新疆河南山西陕西重庆内蒙古海南西藏 0.1% 37.0 -2.5 中利差省 0.1%天津35 辽宁30 云南25 吉林20 广西15 甘肃10 宁夏5 1.2%黑龙江 0.0% 67.6 -0.2 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 4.1%0 高利差省 •信用债收益率：AA-均超过2.30%，AA-产业 收益率绝对水平：% 收益率 历史分位数：% 信用利差 期限利差 1Y 2Y 3Y 1Y 2Y 3Y 1Y 2Y 3Y 3-1Y 2-1Y 3-2Y AAA 2.06 2.16 2.27 2.6 0.6 0.2 6.3 2.4 0.7 20.6 10.1 36