策略“星”速递：预期驱动暂止，交易重心有望回归基本面

指数涨势放缓，地产链修复进程暂告一段落，周期红利再占优势 前期周报《地产存量风险修复，重视【ROE均值-标准差】选股》要点回顾：（1）517地产新政或不足以扭转地产大周期乃至宏观总量层面的大趋势；（2）信用风险修复是近期资本市场的主导逻辑，而总量经济预期尚未出现一致性回暖；（3）大类资产中A股对于地产新政的解读显然更为乐观，房企或已走完大部分的信用修复逻辑；（4）策略先后顺序是“存量修复>增量逻辑，后端竣工>前端开工”。 近期资产价格核心指向：经济预期尚待修复，存量修复优先于总量回升逻辑 1、本周大类资产走向弥合，上证指数下破3100点，十年期中债利率则继续回升，站在当下视角，517新政发布当日，利率与汇率的指向应该是更具备指向意义的。 2、债市：517地产新政之后，BB级债券收益率的波澜不惊，很大程度上已经暗示了美元债市场对于短期地产景气的低预期；其次是十年期中债利率，在本周则是再度下行至2.3%的低位附近，同样也说明了国内资本市场对经济预期的态度。 3、商品：尽管本身供需基本面并没有出现明显改观，517地产新政后内需相关期货品种依然出现了比较明显的上行（近期竣工端品种走势相对强于开工端），但值得注意的是，部分品种期限结构是在走弱的（典型如铁矿2409-2501价差）。 4、对于A股市场：（1）信用修复逻辑下，美元债市场是观察&预测地产链强度和持续性的一个重要参照指标；（2）出海与地产链的股价“跷跷板”说明：A. 市场仍处于存量市博弈阶段；B.内需与外需预期没有形成合力；C.当前信用风险修复的逻辑最强，其次是竣工端逻辑；（3）地产股估值进一步拔升仍需新房销售的量价齐升验证，一线城市二手房销售景气则是第一个验证指标。 预期驱动暂止，接下来交易重心有望重回基本面，战术上依旧不宜激进 需要强调的是，即便总量层面的预期尚待进一步修复，但结构上仍不乏亮眼之处——上市公司一季报整体不及预期，但业绩超预期个股占比却是在提升的，这表明，在总量预期本就不高的情况下，结构性的亮点反而能带来正面的预期差。此外，本周四总书记主持召开座谈会，也有望从分母端支撑市场风险偏好。 因此可以确定的是，政策支撑下，底部已是共识，战略上须保持乐观；只是，在重磅政策相继落地之后，接下来一个月是政策的相对真空期，市场交易重心或将由此前的“强预期、弱现实”转向“弱预期、弱现实”，风险资产或面临一定的逆风，战术上需保持谨慎，【以盾为主，以矛为辅】的策略依然是当下首选；中观层面，继续重视【ROE均值-标准差】作为选股核心指标的重要作用。 现阶段“以盾为主，以矛为辅”策略仍是首选：内需方向为矛——（1）低估低配且【ROE均值-标准差】靠前的核心资产：食饮、医药；（2）全年主题：低空经济、设备更新。宏观脱敏为盾——（3）制造业出海+业绩预期占优+景气预期上修：工程机械、商用车、家电；（4）独立景气周期：半导体、养殖、油运/船舶；（5）中期维度，央国企红利资产仍是底仓配置的最优选择。 风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。 1、指数涨势放缓，地产链修复进程暂告一段落，周期红利再 占优势 前期周报《地产存量风险修复，重视【ROE均值-标准差】选股》要点回顾： （1）517地产新政对于稳固房价预期、缓释房企信用风险有着积极的作用，但另一方面，在居民加杠杆意愿以及能力偏弱的背景下，首付比例调降、下调房贷利率对于地产销售的提振作用仍待检验，或许不足以扭转地产大周期乃至整个宏观总量层面的大趋势。 （2）从大类资产表现来看：A.近期不同等级的地产美元债走势出现显著分化； B.本轮地产与建材股价的反弹，也伴随着中资地产美元债收益率的快速下行；C.本周五地产新政发布后，十年期中债利率以及美元兑人民币汇率并未出现明显的下行。 综合近期的股、债、汇、商等大类资产表现来看，我们认为，信用风险修复是主导近期资本市场的核心逻辑，而总量层面的经济预期尚未出现一致性的回暖，这其中权益资产对于地产新政的解读显然更为乐观。 （3）总量意义上的拐点要看什么？A.现阶段商品房销售额增速仍然是决定M1走势的核心变量；B.商品房销售增速领先PPI约半年左右；C.商品房销售增速同样决定了名义经济增长预期以及A股上市公司整体盈利的变化。由此，从总量意义上来说，新房销售能否出现实质性的向上拐点，是决定经济预期乃至资本市场价格走势的关键性因素。 （4）在地产销售没有出现实质性拐点前，地产链的主逻辑在于存量资产风险修复（而非资产规模增量）,短期房企估值或许已经走完了大部分的信用风险修复逻辑； 另一方面，策略选择的先后顺序应当是“存量修复>增量逻辑，后端竣工>前端开工”。 当下强指数牛市概率不高，A股以结构性机会为主，经济动能切换、政策和现实不断相互错位交织下，重视【ROE均值-标准差】作为选股核心指标的重要作用。 本周A股在缩量中震荡回落，自4月末以来上证指数首度正式跌破3100点，结构上看市场风险偏好明显下行，一方面市场情绪退潮，各大宽基指数普跌，且小微盘跌幅较大；另一方面，地产新政未能带来复苏预期交易，市场再度转入防守模式，前期领涨的地产链在本周显著下跌，周期与稳定红利板块则再度领涨两市，整周来看仅有煤炭、公用事业、农林牧渔三个一级行业实现上涨。 2、近期资产价格核心指向：经济预期尚待修复，存量修复优 先于总量回升逻辑 上期周报中我们明确指出，信用风险修复是主导近期资本市场的核心逻辑，而总量层面的经济预期尚未出现一致性的回暖，本周资产价格的走势在印证我们前期观点的同时，也进一步明确了当下阶段决定市场走势的几个核心问题。 （1）大类资产：上周五地产新政陆续发布，但彼时大类资产走势出现分化——A股在地产链的带领下突破式上涨，然而十年期中债利率以及美元兑人民币汇率并未出现明显的下行，同时商品期货市场竣工链（玻璃、纯碱）大幅上行的同时，开工链（铁矿、螺纹钢）仅有小幅上涨。本周大类资产开始走向弥合，上证指数下破3100点，十年期中债利率则继续回升，由此，站在当下视角，彼时利率与汇率的指向应该是更具备指向意义的，即总量上的经济预期尚待进一步修复。 （2）债市：我们从两个视角观察债市的指向，其一是美元债市场中的中资地产美元债收益率（在上期周报中我们已经提示要重视美元债市场的指向），BB级与BBB级收益率在430政治局会议以及517新政之后出现了比较明显的分化，一个直观理解是，低等级债券更多定价“房企生存问题”，高等级债券则主要定价行业基本面预期——517地产新政之后，BBB级债券收益率的波澜不惊，很大程度上已经暗示了美元债市场对于短期地产景气的低预期。其二是国内十年期中债利率，在本周则是再度下行至2.3%的低位附近，同样也说明了国内资本市场对经济预期的态度。 图1：本周BB与BBB级中资房企美元债收益率继续分化 （3）大宗商品：商品市场同样出现了两个值得关注的现象，一方面，尽管本身供需基本面并没有出现明显改观，但与竣工端密切相关的玻璃、PVC等期货品种依然在430政治局会议后出现了比较明显的上行，且近期竣工端品种的走势相对强于开工端相关的商品（铁矿、螺纹钢等）；另一方面，尽管黑色与建材系期货在517地产新政发布后出现一波小幅上涨，但部分品种的期限结构是在走弱的（典型如铁矿2409与2501的价差），这或许从另一个层面说明，这些商品价格的回升更多是预期驱动或资金炒作行为，而非真实的需求驱动的产业基本面好转。 图2：铁矿期限结构持续走弱，517地产新政后2409-2501价差再创新低 （4）A股：我们将A股市场放在最后分析，是因为其中蕴含更多值得关注的信息。第一，2022年至今A股民营房企估值中位数、建材行业估值与BB级中资地产美元债收益率走势高度一致（而非BB级），这表明过去两年多时间里，地产链定价的锚应当是房企信用风险，近期地产与建材股价的反弹，也伴随着BB级美元债收益率的快速下行，因此，信用修复逻辑下，美元债市场是我们观察&预测地产链强度和持续性的一个重要参照指标。 图3：美元债市场是观察&预测地产链强度和持续性的一个重要参照指标 第二，除了本周宽基指数涨势遇阻之外，结构上来看，近两周消费核心资产以及前端开工相关的钢铁等行业，明显滞后于近期地产股的上涨，尤其是兼具地产链与出海概念的家电、机械，与房企和建材形成了股价“跷跷板”，这至少反映出三方面的问题：A.就市场整体而言，A股仍处于存量市博弈的阶段，资金层面难以支撑指数持续上涨；B.内需与外需没有形成一致性预期（否则家电与机械的股价表现应当更为强劲）；C.当前信用风险修复的逻辑最强，其次是竣工端逻辑，且新房销售乃至经济总量预期依然没有出现明显起色。 图4：兼具地产链与出海概念的家电、机械，近期与房企和建材形成了股价“跷跷板” 第三，前期周报中我们着重强调，当下房企估值中位数已经修复至接近2022年以来的中枢位置（1倍市净率），短期房企估值或许已经走完了大部分的信用风险修复逻辑，而地产股估值进一步的拔升仍需要地产销售的量价齐升验证才可以见到——但就当下而言，地产高频销售数据持续疲弱，短期未见好转迹象，意味着房企估值的进一步修复缺乏基本面支撑。 3、预期驱动暂止，下一阶段交易重心有望重回现实基本面， 战术上依旧不宜激进 需要强调的是，即便总量层面的预期尚待进一步修复，但宏观结构上仍不乏亮眼之处。一方面，中长期趋势的扭转，本就不可能一蹴而就，经济新旧动能切换期，基本面阶段性承压、总量增速上下波动是正常现象，可以看到，在基建地产等传统产业稳固了增长底线的同时，在出口和政策的拉动下，以“新质生产力”为代表的制造业已经开始承接经济增长新动能；另一方面，对于A股市场，尽管上市公司一季报盈利仍在负增长，但基于我们的净利润断层模型测算结果，业绩超预期个股占比却是在提升的——这表明，在总量预期本就不高的情况下，结构性的亮点反而能带来正面的预期差。 图5：2024年一季报净利润断层个股占比创历史新高 此外，本周四总书记主持召开的座谈会，也有望从分母端支撑市场风险偏好。 时值七月三中全会即将开启的重要时点，总书记亲自主持召开企业和专家座谈会，指明了更清晰的改革方向，释放了更加积极和明确的政策信号——回顾历史上总书记亲自主持召开的企业家座谈（2018年11月在京主持召开民营企业家座谈会、2020年7月在京主持召开企业家座谈会），均对A股短期市场情绪形成了正向推动，参照历史经验，本周四召开的座谈会，同样有望从分母端支撑市场风险偏好。 因此，可以确定的是，政策支撑下，底部已是共识，战略上须保持乐观。从更长期的视角看，我们有充分的理由相信当前就是A股的底部区域，最关键的驱动在于：海外美债利率见顶、中国经济温和复苏、资本市场开启新一轮政策周期，我们认为这几个重大转折点在未来终将出现。因此，时间站在A股这一边，战略上保持乐观；在底部区域，指数的每一次下探都是机会。 只是接下来市场面临预期与现实的博弈，战术上无须激进。我们倾向于认为，当下依然不是总量强化下的全面性牛市，而是经济底线风险确认、风险偏好得到保护下的修复性行情，因此A股更多以结构性机会为主，强指数牛市概率不高：（1）稳增长政策相继落地（预期兑现），但落地效果未知（现实压力）；（2）地产宽松实质性推进（预期向好），但地产前端销售依旧疲弱（现实压力）；（3）联储紧缩预期边际缓解，但海外高利率导向衰退的逻辑仍然没有兑现。 在重磅政策相继落地之后，接下来一个月是政策的相对真空期，市场交易重心或将由此前的“强预期、弱现实”转向“弱预期、弱现实”，风险资产或面临一定的逆风。就交易策略而言，我们依然强调，长牛初期，心态无须急躁，自上而下策略的先后顺序应当是“存量修复>增量逻辑，后端竣工>前端开工”，【以盾为主，以矛为辅】的策略依然是当下首选；中观层面，经济动能切换、政策和现实不断相互错位交织下，重视【ROE均值-标准差】作为选股核心指标的重要作用。 内需方向为矛——（1）低估低配且【ROE均值-标准差】靠前的核心资产：食品饮料、医药；（2）全