价格波动出货收缩，整体盈利承压

一体化组件龙头，打造差异化竞争优势。公司立足光伏行业20余年，聚焦科技创新，稳健经营，形成一体化和全球化产能布局，着力BC技术升级迭代，打造差异化竞争优势。2023年营收1294.98亿，同增0.39%； 归母净利润107.51亿，同降27.4%；扣非归母净利润108.34亿，同降24.84%。 价格波动出货收缩，整体盈利承压。2023年公司硅片出货125.42GW（外销53.79GW），同比增长47.45%，连续九年单晶硅片全球出货量第一；电池对外销售5.90GW；组件出货67.52GW（外销66.44GW），同比增长44.40%。HPBC出货5.95gw；受2023H2产业降价影响，HPBC盈利随现货波动、暂不及PERC。2024Q1硅片出货26.74GW(外销12.43GW)，同增12.26%，盈利亏损；电池外销1.51GW；组件出货12.89GW（外销12.84GW，HPBC出货4.75GW），同增16.55%。2024Q1因行业价格下行、计提存货减值26.49亿及固定资产减值1.52亿。行业低价竞标态势下公司采取相对保守的价格策略，造成出货收缩。 全球化产能布局，新技术积极储备。截至2023年末公司硅片/电池/组件产能170/80/120GW，马来西亚2.8GW组件、越南3.35GW电池等项目按期逐步投产，马来西亚6.6GW硅棒项目建设有序推进。新技术上：新开发泰睿硅片采用全新TRCz拉晶工艺，大幅提高硅片电阻率均匀性，公司预计2024Q2导入量产；公司创造背接触晶硅异质结太阳电池（HBC）效率27.09%和晶硅-钙钛矿叠层电池效率33.9%双料冠军记录，同时开发HPBC二代（功率高TPC5%以上）推出产品。氢能方面，发布ALK Hi1系列新品，制氢直流电耗降至4.0kwh/Nm³，并推出业内首家单槽3000Nm³/h碱性电解槽。 在手现金充足，经营性现金承压。2023年期间费用同增42%至80.36亿，期间费用率上升2.71pct至6.21%，主要系经营规模扩大、员工人数增加导致管理费用上升。23年经营现金净流入81.17亿，同降66.69%； 2024Q1经营性现金流出48.89亿，环增36亿，竞争加剧，经营性现金有所承压。 盈利预测与投资评级：基于行业竞争加剧，全产业链盈利承压，我们下调公司2024-2025年盈利预测、新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润35/60/85亿元（24-25年前值为130/151亿元），同比-68%/73%/42%，对应当前PE 41/24/17倍，考虑到公司行业龙头地位，并且新技术储备充足，我们维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧。 1.一体化组件龙头，打造差异化竞争优势 1.1.公司发展历程 2000年2月14日，公司的前身西安新盟电子科技有限公司成立，以半导体材料、半导体设备的开发、制造、销售为主要业务。2006年12月，全资控股子公司宁夏隆基硅材料有限公司成立，致力于单晶硅棒的研发和制造，是西安隆基重要的研发和制造基地。2008年7月，公司名称变更为西安隆基硅材料股份有限公司。成立西安通鑫半导体辅料有限公司，主要从事太阳能半导体生产所需化学物料的研发生产。2018年12月，隆基股份总裁李振国在第24届联合国气候变化大会上发布了以光伏发电驱动光伏产品制造的“Solar for Solar”理念，引发全球关注。 1.2.一体化组件龙头，BC技术打造差异化优势 公司致力于成为全球最具价值的太阳能科技公司，以“善用太阳光芒，创造绿能世界”为使命，秉承“稳健可靠、科技引领”的品牌定位，聚焦科技创新，构建单晶硅片、电池组件、工商业分布式解决方案、绿色能源解决方案、氢能装备五大业务板块，形成支撑全球零碳发展的“绿电”+“绿氢”产品和解决方案。 2023年，一方面光伏市场高速增长，另一方面行业阶段性供需失衡、产业链价格持续下行、新技术迭代、海外贸易壁垒凸显，面对复杂的外部经营环境，公司坚持科技引领、稳健经营，聚焦高质量可持续发展，控制产能建设进度，着力布局BC技术升级迭代，基于HPBC技术优势形成了丰富的全场景产品矩阵，完成具备量产条件的高效HPBC二代产品研发，蓄力下一代产业技术变革。公司智能化、数字化制造能力处于全球领先水平。公司以客户为中心，全面深化营销变革，探索公司产品与多场景客户需求的深度融合，可持续的差异化竞争优势凸显。公司经营能力和品牌实力受到光伏行业、金融机构、第三方机构的广泛认可，多次蝉联PV ModuleTech权威认可的可融资性最高评级。 报告期内，公司贯彻产品领先战略，聚焦构建长期可持续发展能力和技术优势，加快领先技术开发和产品升级迭代，自主研发的HPBC技术经过上半年艰苦的调试攻关，在四季度量产提效和降本攻关均实现突破。Hi-MO X6组件最高转换效率23.3%，正面无栅线的设计增加了2.27%的光线吸收，弱光下相对发电增益高达2.01%，温度系数优化至-0.29%/℃，低衰减特性保障25年后依然拥有88.9%的发电效率。这款产品以优异的产品性能和完美外观获得全球客户广泛认可，目前已稳定实现月超2GW的规模化出货。 1.3.公司2023年营收1295亿元，同比+0.4% 公司发布2023年年报，报告期内实现营业收入1294.98亿元，同比增长0.39%；实现利润总额119.89亿元，同比下降26.92%；实现归属母公司净利润107.51亿元，同比下降27.41%。其中2023Q4，实现营业收入353.98亿元，同比下降15.65%，环比增长20.20%；实现归属母公司净利润-9.42亿元，同比下降124.57%，环比下降137.46%。2023年毛利率为18.26%，同比上升2.88pct，2023Q4毛利率14.67%，同比上升0.81pct，环比下降6.10pct；2023年归母净利率为8.30%，同比下降3.18pct，2023Q4归母净利率2.66%，同比下降11.80pct，环比下降11.20pct。 公司2023年费用同比增长42.07%至80.36亿元，期间费用率上升2.71个百分点至6.21%。其中，销售、管理、研发、财务费用分别同比下降18.67%、上升70.79%、上升78.08%、上升0.49%至26.7亿元、49.15亿元、22.83亿元、-18.32亿元；费用率分别下降0.48、上升1.52、上升0.77、上升0.01个百分点至2.06%、3.80%、1.76%、-1.41%。 2023Q4，销售、管理、研发、财务费用分别同比+10.97%/+23.94%/+33.00%/-15.83%，费用率分别为3.86%/3.41%/1.89%/-1.30%。 图2：2023年归母净利润107.51亿元，同比-27.41%（亿 图1：2023年收入1294.98亿元，同比+0.39%（亿元，%） 图3：2023年期间费用80.36亿元，同比+42.07%（亿 图4：2023Q4现金净流出-12.66亿元，同比-132.73%（亿 2.价格波动出货收缩，整体盈利承压 2023年公司硅片出货125.42GW（外销53.79GW），同比增长47.45%，连续九年单晶硅片全球出货量第一；电池对外销售5.90GW；组件出货67.52GW（外销66.44GW），同比增长44.40%。HPBC出货5.95gw；受2023H2产业降价影响，HPBC盈利随现货波动、暂不及PERC。2024Q1硅片出货26.74GW(外销12.43GW)，同增12.26%，盈利亏损；电池外销1.51GW；组件出货12.89GW（外销12.84GW，HPBC出货4.75GW），同增16.55%。2024Q1因行业价格下行、计提存货减值26.49亿及固定资产减值1.52亿。 行业低价竞标态势下公司采取相对保守的价格策略，造成出货收缩。 3.全球化产能布局，新技术积极储备 截至2023年末公司硅片/电池/组件产能170/80/120GW，马来西亚2.8GW组件、越南3.35GW电池等项目按期逐步投产，马来西亚6.6GW硅棒项目建设有序推进。新技术上：新开发泰睿硅片采用全新TRCz拉晶工艺，大幅提高硅片电阻率均匀性，公司预计2024Q2导入量产；公司创造背接触晶硅异质结太阳电池（HBC）效率27.09%和晶硅-钙钛矿叠层电池效率33.9%双料冠军记录，同时开发HPBC二代（功率高TPC5%以上）推出产品。氢能方面，发布ALK Hi1系列新品，制氢直流电耗降至4.0kwh/Nm³，并推出业内首家单槽3000Nm³/h碱性电解槽。 4.在手现金充足，经营性现金承压 2023年期间费用同增42%至80.36亿，期间费用率上升2.71pct至6.21%，主要系经营规模扩大、员工人数增加导致管理费用上升。23年经营现金净流入81.17亿，同降66.69%；2024Q1经营性现金流出48.89亿，环增36亿，竞争加剧，经营性现金有所承压。 5.盈利预测与投资评级 基于行业竞争加剧，全产业链盈利承压，我们下调公司2024-2025年盈利预测、新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润35/60/85亿元（24-25年前值为130/151亿元），同比-68%/73%/42%，对应当前PE 41/24/17倍，考虑到公司行业龙头地位，并且新技术储备充足，我们维持“买入”评级。 6.风险提示 （1）政策不及预期。未来政策走向对行业盈利空间和公司业绩有较大影响。 （2）竞争加剧。若行业竞争加剧，将影响业内公司的盈利能力。