光大宏观周报：大宗商品涨价的逻辑

2024年5月26日 总量研究 大宗商品涨价的逻辑 ——光大宏观周报（2024-05-25） 要点 核心观点： 5月以来，国内地产政策松绑、美国降息预期升温，成为大宗商品涨价的催化剂，黑色系、有色金属、贵金属价格普遍上涨。本周受美联储纪要释放的鹰派信号影响，降息预期回落，前期快速上涨的铜、黄金、白银价格纷纷回调。 向前看，全球制造业周期复苏引发的需求预期转变，是本轮大宗商品涨价的核心逻辑，未来持续性较强。同时，我们预计下半年美联储降息仍是大概率事件，有色、黄金价格下跌更多是预期抢跑后的回调，长期趋势仍然向上。 当前大宗商品涨价的驱动力主要来自于以下几点： 一是，全球制造业进入复苏周期，是本轮大宗商品涨价趋势的主要牵引。 从2023年年中开始，国内外大宗商品价格进入上行通道，与中美制造业周期 筑底的时点一致。今年4月起，国内外大宗商品再度迎来共振式上涨，源于3月中美制造业PMI同步修复扩张，市场再度交易全球制造业复苏逻辑。 从库存周期来看，2023年12月，中美库存周期进入“主动补库”阶段，3月下旬以来运价指数快速上涨，指向海外制造业需求重启，带动国内出口回暖。地产链、纺织、电子产品是目前美国主要的补库领域。考虑到美国房地产供给持续短缺、制造业回流支撑投资需求，本轮美国制造业补库持续性较强。参照以往主动补库持续一年半左右的规律，景气度或延续至明年上半年。 二是，美联储下半年仍有可能开启降息。 从经济基本面来看，消费是美国经济的主体，目前美国消费转弱迹象持续加强，对应居民购买力正在下降，源于超额储蓄或已耗尽、居民收入增速回落、储蓄率降至低位。从通胀来看，尽管通胀水平仍然偏高，但上行风险有所减弱。4月中旬中东冲突缓和以来，油价震荡回落，同时二季度美国商业原油出现反季节性累库，指向供需基本面偏弱。此外，随着居民消费需求放缓、劳动力成本压力缓和，4月服务通胀也开始回落。从政治角度看，大选前拜登内阁的降息意愿更迫切，为了刺激经济和股市，大选前的9月是降息的合适窗口期。 三是，4月以来中国国内财政支出提速，对基建投资需求形成支撑。 进入4月后，财政发力速度明显加快，主要与增发国债项目加快落地有关。5月以来，专项债发行节奏明显提速，且超长期特别国债也步入发行期，将对后续需求侧形成支撑。而近期地产政策松绑，直接利好地产竣工和后周期板块，对房地产销售和投资提振效果仍需进一步观察。居民购房需求的释放与否，取决于居民收入预期以及对未来房价预期，短期内难以出现方向性变化。 四是，从结构来看，国内新旧动能切换、全球能源转型等长期逻辑，使得本轮制造业复苏周期中，铜价弹性明显扩大，而原油价格表现相对平淡。 与以往制造业周期不同的是，当前全球进入新一轮产业革命，新能源和AI产业链扩张，使得铜长期需求预期不断强化，供给侧短缺进一步放大价格弹性，而原油需求则面临新能源产业带来的替代风险，溢价空间相对有限。 风险提示：国内经济恢复力度不及预期；海外需求超预期回落。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930522030001021-52523880 liuxc@ebscn.com 相关研报 4月PMI反映经济成色如何？——2024年4月PMI点评（2024-04-30） 工业企业利润同比为何再度转负？——2024年 3月工业企业盈利数据点评兼光大宏观周报 （2024-04-27） 一季度经济缘何超预期？——2024年一季度经济数据点评（2024-04-16） 二季度我国出口将如何表现？——2024年3月进出口数据点评（2024-04-12） 国内物价缘何回落？——2024年3月价格数据点评（2024-04-11） PMI全面回暖的四条线索——2024年3月PMI点评兼光大宏观周报（2024-3-31） 春节效应推动CPI同比回正——2024年2月价格数据点评兼光大宏观周报（2024-03-09） 出口增速为何超预期上行？——2024年1-2月进出口数据点评（2024-03-07） 2024年政府工作报告的三条主线——2024年政府工作报告精神学习（2024-03-05） 制造业PMI的上行动力在何处？——2024年2月PMI点评兼光大宏观周报（2024-03-02） 中央财经委第四次会议，释放哪些信号？——2023年中央经济工作会议精神学习第四篇兼光大宏观周报（2024-02-25） 如何理解“均衡投放”下的信贷超预期增长？ —2024年1月金融数据点评（2024-02-16） 如何走出低物价环境？——2024年1月价格数据点评（2024-02-08） 目录 一、本周聚焦：大宗商品涨价的逻辑5 二、海外观察10 2.1金融与流动性数据：海外各国国债收益率普遍上行10 2.2全球市场：全球股市多数下跌，大宗商品价格多数上涨11 2.3央行观察：美联储会议纪要偏鹰；欧央行或将于6月开启降息11 2.4海外政策：伊朗总统罹难，美国公布对华加征关税细节12 三、国内观察13 3.1上游：原油环比下跌，铜价、铝价涨幅放缓13 3.2中游：水泥价格指数环比上涨，螺纹钢价格环比上涨，库存同比下降13 3.3下游：商品房成交面积同比跌幅扩大，猪肉价格小幅上涨，水果、蔬菜价格延续下跌14 3.4流动性：货币市场利率下行，债券市场利率多数下行15 3.5国内政策：习近平总书记强调进一步全面深化改革；多地落实房贷新政16 四、下周财经日历16 五、风险提示16 图目录 图1：2023年中以来，国内外大宗商品价格步入上行期5 图2：2023年中以来，中美制造业周期筑底回升5 图3：2023年12月，美国库存周期进入“主动补库”阶段6 图4：美国地产链、纺服、电子产品开始补库6 图5：2023年12月以来，中国库存周期进入主动补库阶段6 图6：2024年4月下旬以来，出口运价指数快速上行6 图7：2024年4月零售环比增速为0%，低于前值（+0.6%）7 图8：汽车、零售业等消费在4月表现低迷7 图9：旧金山联储测算，今年3月美国超额储蓄已经耗尽7 图10：今年一季度美国个人可支配收入同比增速回落，居民储蓄率降至低位7 图11：2024年3月下旬以来，美国商业原油持续累库8 图12：2024年4月，剔除住房之外的核心服务价格环比增速大幅回落8 图13：2024年4月财政支出同比增速回升8 图14：2024年5月，新增专项债发行明显提速8 图15：以往制造业周期中，铜价先于油价上涨9 图16：美国10年期国债实际收益率上行10 图17：欧日国债收益率普遍上行10 图18：美国10y-2y国债收益率利差扩大10 图19：美国投资级企业债利差小幅上行10 图20：全球股市多数下跌11 图21：大宗商品价格多数上涨11 图22：原油价格环比转负13 图23：铜价环比涨幅放缓，库存同比增加13 图24：水泥价格指数环比上涨14 图25：螺纹钢价格环比上涨，库存同比下降14 图26：商品房成交面积同比跌幅扩大14 图27：土地成交面积同比延续下跌14 图28：猪肉价格小幅上涨，水果、蔬菜价格延续下跌15 图29：乘用车日均零售销量同比跌幅扩大15 图30：货币市场利率普遍下行15 图31：债券市场利率多数下行15 表目录 表1：下周全球经济数据热点16 一、本周聚焦：大宗商品涨价的逻辑 5月以来，国内地产政策松绑、美国降息预期升温，成为大宗商品涨价的催化剂，黑色系、有色金属、贵金属价格普遍上涨。本周受美联储纪要释放的鹰派信号影响，降息预期回落，前期快速上涨的铜、黄金、白银价格纷纷回调。 向前看，全球制造业周期复苏引发的需求预期转变，是本轮大宗商品涨价的核心逻辑，未来持续性较强。同时，我们预计下半年美联储降息仍是大概率事件，有色、黄金价格下跌更多是预期抢跑后的回调，长期趋势仍然向上。 总体来看，大宗商品涨价的驱动力主要来自于以下几点： 一是，全球制造业进入复苏周期，是本轮大宗商品涨价的主要牵引。 从2023年年中开始，国内外大宗商品价格进入上行通道，与中美制造业周期筑底的时点一致。2023年三季度，中美制造业PMI同步回升，国内外大宗商品同步上涨，市场开始交易美国制造业补库带动国内需求回升的逻辑。今年4月起，国内外大宗商品再度迎来共振式上涨，源于3月中国和美国制造业PMI同步修复扩张，市场再度交易全球制造业复苏逻辑。 图1：2023年中以来，国内外大宗商品价格步入上行期图2：2023年中以来，中美制造业周期筑底回升 4,400 4,200 4,000 3,800 3,600 3,400 3,200 3,000 310 南华工业品指数 RJ/CRB商品价格指数(右轴) 300 290 280 270 260 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 250 (%)美国:制造业PMI中国:制造业PMI(右轴)65 63 61 59 57 55 53 51 49 47 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 45 (%)54 53 52 51 50 49 48 47 46 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：数据截至2024年5月24日资料来源：Wind，光大证券研究所； 注：中国制造业PMI数据截至2024年4月，美国制造业PMI数据截至2024年5月 目前来看，2023年12月，中美库存周期进入“主动补库”阶段，近期航运指数快速上涨，指向海外制造业需求重启，带动国内出口回暖。地产链、纺织、电子产品是目前美国主要的补库领域。考虑到美国房地产供给持续短缺、制造业回流支撑投资需求，本轮美国制造业补库持续性较强。参照以往主动补库持续一年半左右的规律，或延续至明年上半年。 图3：2023年12月，美国库存周期进入“主动补库”阶段图4：美国地产链、纺服、电子产品开始补库 (%) 45 35 25 15 5 -5 -15 2024-01 2023-10 2023-07 2023-04 2023-01 2022-10 2022-07 2022-04 2022-01 2021-10 2021-07 2021-04 2021-01 2020-10 2020-07 2020-04 2020-01 -25 美国:销售总额:季调:同比美国:库存总额:季调:同比(右轴) (%)2024-032024-022024-012023-122023-112023-10 家具木材专业及商业设备 批发商库存电脑及外围设备和软件同比增速金属及矿产(除石油） 电气和电子产品服装化学品纸制品 -8.1 -10.5 -12.6 -14.8 -15.2 -15.3 0.3 -2.7 -6.5 -10.8 -11.1 -9.3 -0.3 -0.6 -1.4 -3.0 -6.4 -6.9 3.4 -1.4 -2.1 -4.9 -14.0 -14.1 -8.4 -7.2 -8.1 -8.6 -7.2 -5.8 -6.0 -6.5 -4.6 -4.7 -5.2 -3.8 -21.0 -21.4 -22.8 -23.5 -24.3 -22.6 -9.9 -10.7 -13.9 -13.1 -12.7 -11.1 -14.6 -16.4 -16.3 -15.6 -18.8 -19.4 合金冶炼 -1.9 -