大宗商品策略周报：全球宏观驱动节奏生变，商品逻辑进入观察期

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 全球宏观驱动节奏生变，商品逻辑进入观察期 ——大宗商品策略周报20230205 大宗商品策略研究团队 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 第一部分市场逻辑跟踪&主要投资机会推荐 大宗商品逻辑及投资机会：观察期下的局部机会 近期海外走弱，国内复苏节奏发生变化：美联储议息会议的新信息是3月利率高点不确定，而非农数据使得金融端扰动加剧；国内方面，各地基建投资项目纷纷上马，但地产复工资金仍未明显改善，钢材表需复苏仍待观察，因此短期行情或进入震荡期，难以形成明显趋势。 黑色系近期也面临观察，后续超预期点或仍来自于政策段。节后盘面冲高回落，虽然地产政策继续出台，但节后现实需求延续弱势，复苏迟滞，节后第一周的需求表现明显弱于往年；同时板材库存加速累积，产业内压力加大。但考虑2023年稳增长中地产是国内经济、金融、就业实现复苏的必要条件，地产支持政策不断加码，在国内黑色“低库存+低利润”的情况下，预计后续新机会或仍来自于情绪波动后的多头机会。 原油方面，关注反弹沽空机会。当前美国原油继续累库，且库存水平高于五年均值1492.8万桶，累库幅度高于均值，这使得原油价格中枢回落。金融端，参考美联储通胀调控目标价位，原油价格高点应在77.6美元以下，结合美国战略性库存的目标收购价，原油价格中枢将在70美元/桶附近。 有色方面，进入观察期，锌价相对最弱。美联储议息会议的新信息是3月利率高点不确定，而非农数据使得金融端扰动加剧；国内消费需求进入验证期。这些都使得宏观驱动有色动力短时间并不明晰。产业供需端看，铜呈现超季节性累库的情况，基本面仍然偏弱；铝受国内电解铝减产扰动，维持偏强震荡，但今年春节铝社会库存超季节性累积，也难成趋势；锌价震荡整理，目前随着锌锭产量回升的预期增强，国内节后需求回暖较慢，锌供需或继续走向宽松，锌价重心或下移。 贵金属方面，关注抄底机会。2月议息会议中提出，3月联储利率预测高点既可能拉高也可能下滑，这使市场认为利率高点可能不到5%以上。但美国1月非农数据超预期向好，薪资增速尚未明确下滑，S&P与ISMPMI数据出现背离都使得不确定性上升。此时贵金属震荡调整，当前建议关注抄底机会，可少量试仓。白银独立行情仍需等待。 板块投资机会：新逻辑尚未成型，仅关注油价逢高沽空和黄金抄底 板块 逻辑 重点关注 油气 美国原油继续累库，且库存水平高于五年均值1492.8万桶，累库幅度高于均值，这使得原油价格中枢回落。金融端，参考美联储通胀调控目标价位，原油价格高点应在77.6美元以下，结合美国战略性库存的目标收购价，原油价格中枢将在70美元/桶附近。 逢高偏空 煤炭 近期国内气温较为暖和，并且非电需求疲弱向下导致需求面压制动力煤价格,短期内煤价承压。观察非电开工率及二月中旬实际温度，如港口库存持续高企，否则煤价将保持较弱走势。 整体偏弱 贵金属 2月议息会议中提出，3月联储利率预测高点既可能拉高也可能下滑，这使市场认为利率高点可能不到5%以上。但美国1月非农数据超预期向好，薪资增速尚未明确下滑，S&P与ISMPMI数据出现背离都使得不确定性上升。此时贵金属震荡调整，当前建议关注抄底机会，可少量试仓。白银独立行情仍需等待。 少量抄底 有色 美联储议息会议的新信息是3月利率高点不确定，而非农数据使得金融端扰动加剧；国内消费需求进入验证期。这些都使得宏观驱动有色动力短时间并不明晰。产业供需端看，铜呈现超季节性累库的情况，基本面仍然偏弱；铝受国内电解铝减产扰动，维持偏强震荡，但今年春节铝社会库存超季节性累积，也难成趋势；锌价震荡整理，目前随着锌锭产量回升的预期增强，国内节后需求回暖较慢，锌供需或继续走向宽松，锌价重心或下移。 整体观望，关注锌价回落 黑色 节后盘面冲高回落，虽然地产政策继续出台，但节后现实需求延续弱势，复苏迟滞，节后第一周的需求表现明显弱于往年；同时板材库存加速累积，产业内压力最大。节后钢厂订单尚未明显增加，钢材现货利润维持低位，整体复产进程缓慢，对原料的补库不及市场预期。节后各地基建项目加紧开工，需求预期仍有一定支撑；同时部分地区钢价已逼近冬储成本，短期向下空间有限；板块虽仍面临终端订单不佳的抑制，但在需求旺季来临前，预计仍以震荡走势为主。 观望 建材 建材：需求预期回落，玻璃纯碱震荡走弱。玻璃需求在地产资金未明显改善前难有大幅好转，供应产线复产增加，基本面好转有限，库存或继续累积，高库存仍旧压制玻璃价格，盘面低位震荡。纯碱需求端玻璃总日熔上升，重碱需求上行。 供应端产量短期难有增量，现实供需或持续偏紧，预计价格高位震荡。 区间操作 类别 商品主力合约 周涨幅（%） 月涨幅（%） 年涨幅（%） 贵金属 黄金 -0.9 2.5 12.6 白银 -2.1 0.4 9.0 有色金属 铜 -2.2 5.6 -1.4 铝 -1.7 6.8 -5.6 锌 -2.6 3.9 0.1 镍 0.6 5.6 44.6 不锈钢 -1.7 1.3 -0.8 黑色 螺纹钢 -3.0 -1.3 -7.3 热轧卷板 -2.8 -2.0 -9.1 铁矿石 -1.5 -0.5 23.9 焦炭 -4.6 2.6 -9.6 焦煤 -4.0 -1.1 -21.9 动力煤 0.0 0.0 43.6 玻璃 -5.9 -2.0 -2.6 纯碱 -8.8 -5.6 -6.8 能源化工 NYMEX天然气 -7.7 -0.7 -3.6 布伦特原油 -7.4 1.6 1.2 沥青 0.2 2.1 16.0 甲醇 -3.5 1.9 3.7 PTA -3.7 5.8 11.9 PVC -6.9 -2.5 -27.4 资料来源：Wind中信期货研究所4 美东时间2月1日，美联储如期放缓加息步伐至25bp，但维持继续加息的态度。加息放缓至25bp意味着美联储自去年迅速加息以来正回归于更传统、更缓慢的加息节奏，反映出通胀或已见顶，且经济开始放缓。本次议息会议的关注点：1）美联储保留了“持续加息”的措辞。鲍威尔表示，由于美国通胀仍然较高，继续加息可能是必要的。本次加息使联邦基金利率上升至4.5%-4.75%之间，结合此前联储官员将终点利率上调至5%-5.25%的区间来看，预计未来可能还会有1-2次加息。2）美联储对于通胀回落前景相比之前更为乐观。鲍威尔承认最近的通胀数据鼓舞人心，核心通胀从去年3月的5.4%已回落至12月的4.4%；并且，在过去3个月的年化增长率仅为2.9%。3）劳动市场数据、整体通胀水平仍是美联储最关注的指标。美联储进入加息收尾阶段，加息节奏回归传统已经是市场达成的共识，区别在于美联储何时降息。结合鲍威尔本次会议的讲话，以及当前通胀、需求、就业市场都在逐渐降温背景，我们继续维持此前美联储会继续加息至终点利率后，暂停加息，维持高利率一定时间以监测对经济和通胀的影响，并不会在短期内选择降息。 美国制造业继续收缩，1月ISM制造业PMI继续降至47.4（预期48，前值48.4），创2020年5月以来最低水平。其中，新订单指数初值42.5（前值45.1），产出指数初值48.5（前值51.5）。另外，美国1月Markit制造业PMI终值46.9（前值46.8）。细分显示，需求仍然面临压力。新订单已连续5个月下降，新出口订单连续6个月下降，进口指数与积压订单指数略有恢复，但仍处于强收缩状态。生产指数继续下跌；就业指数在上12月走出收缩区间后继续处于扩张区间。调查显示，由于对下半年持乐观态度，许多公司表明不会大幅裁员。价格指数连续第四个月下降，但下降速度有所放缓。 美国非农就业超预期强劲。美国12月非农新增就业人数51.7万人，远超预期18.8万人。主要贡献来自于休闲酒店业（+12.8万）、商业服务业 （+8.2万）、医疗保健业（+5.8万）、政府部门（+7.4万）美国1月薪资增长降温。1月时薪同比+4.4%（预期4.3%，前值4.6%），环比+0.3% （预期0.3%，前值0.4%）。JOLTS美国12月职位空缺有所增加。职位空缺数由前值1044万上升至1101.2万，职位空缺和失业人数比率由1.7升至1.9，再创新高。细分项看，住宿和食品服务（+40.9万）、零售贸易（+13.4万）和建筑（+8.2万）职位空缺增加；信息行业（-10.7万）职位空缺数量减少。 欧洲央行如期加息50bp。欧洲央行此次的加息决定传达了几点信息：1）2月加息是预期之内，欧洲央行抑制通胀的决心不减。此次会议上，委员会的成员表示，将继续以稳定的步伐大幅提高利率，将利率保持在足够严格的水平，以确保通胀及时回到其2%的中期目标。2）3月或继续加息50bp，后续的货币政策决定将继续依赖于数据。拉加德表示，尽管欧元区的总体通胀率开始下降，但仍然“高得离谱”，潜在的价格压力仍然“活跃”，并提出了3月再次加息50bp的几乎确定的前景。针对3月以后货币政策的路径，管理委员会未来的政策利率决定将继续依赖于数据。3）欧央行暂不认同市场认为今年晚些时候将降息的预期。针对市场认为3月为欧洲央行本次加息周期中最后一次加息，拉加德予以否认，并表示，为了及时实现2%的通胀目标，欧央行将采用“任何需要的利率”；在需要的时候甚至可以一直处于限制性区域。 欧元区1月通胀继续回落，降幅超预期，但核心通胀表明潜在压力仍存。1月调和CPI同比+8.5%，环比-0.4%，核心调和CPI同比+5.2%，环比 +0%。细分项中，食品（初值14.1%前值13.8%）和能源仍是主要贡献项。能源价格再度大幅下跌（初值25.5%前值17.2%）是1月整体通胀水平下降的主要原因。非能源工业品（初值6.9%，前值6.4%）价格继续走高，服务（初值4.2%，前值4.4%）价格相对稳定。核心通胀压力仍存，欧元区四季度GDP超预期增长——比预期乐观的经济背景可能会加剧后续的价格压力。 社融：社融持续偏弱，回暖仍需时间。12月新增社融1.31万亿元、预期1.85万亿元；社融增速9.6%、较上月回落0.4%。本次 社融表现弱势主要是由于（1）疫情放开后各个领域均受到供给以及需求的双重冲击；（2）地产销售持续偏弱。 财政：收入持续向好，支出跌幅扩大。公共财政收入增速上升主要是因为四大税种多维持较高增速；土地和地产相关税收由负转正，指向地产弱修复；非税收入再度高增。财政支出端的恶化主要是因为下半年政策性开发性金融工具助力基建扩张，基建类支出暂无维持高增的必要性。 地产：投资有所修复，到位资金出现改善。近期针对地产融资以及资金来源连续出台多项宽松，包括“第二支箭”、楼市金融十六条以及优化预售资金监管等。其中楼市金融十六条对房企融资显著提升信心。从该政策的细则来看，“对国有、民营等各类房地产企业一视同仁”，“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”等条例均纷纷指向对从前房地产的投资主力— —民企提供实质的资金支持，进一步提高对保交楼以及信用违约问题缓解的预期，当前来看整体推进节奏仍然较慢。 制造业：增速仍有韧性，工业利润承压。11月制造业增速下行可能和PPI价格的走低，以及区域疫情升温对企业预期的影响有关。货币端信贷政策的支持以及财政端减税降费的发力均对制造业投资形成强力支撑，此外由于当前房地产景气度下行，房地产对制造业信贷“挤出效应”的减弱，让金融更有力去支持制造业。 国内一月经济复苏强势。本周公布一月PMI数据，今年1月制造业PMI录得50.1%，比上月上升3.1个百分点，重新站上荣枯线。非制造业PMI录得54.4%，比上月上升12.8个百分点，提升幅度创下历史新高。从细分项来看，受春节放假以及此前疫情扩散的双重影响，不少工人提前回乡并延迟返工，产需缺口有所扩张。此外，内外需表现差值也显著拉升，预计未来一年国内的增长