乳制品板块2023年及2024Q1总结：奶价持续下行，乳企内部分化

证 券 研2024年05月24日 究 报奶价持续下行，乳企内部分化 告—乳制品板块2023年及2024Q1总结 推荐(维持)投资要点 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 分析师：廖望州S1050523100001liaowz@cfsc.com.cn 联系人：肖燕南S1050123060024xiaoyn@cfsc.com.cn 表现 1M 3M 12M 行业相对表现 饮料乳品(申万) 3.3 1.7 -5.9 沪深300 2.3 3.2 -6.7 市场表现 (%)饮料乳品沪深300 10 5 0 -5 -10 -15 -20 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《饮料乳品行业专题报告：新品贡献增量收入，费投加大利润部分承压》2024-05-08 2、《饮料乳品行业专题报告：新品贡献增量，利润释放明显》2023-11-20 3、《软饮料行业专题报告：新品增量叠加成本改善，利润释放可期》2023-05-11 相关研究 行业研究 ▌乳制品：市场需求仍偏弱，奶价下行利好盈利 2023/2024Q1乳制品行业营收分别为2003.85/500.07亿元，同比+2%/-4%，由于2023Q1春节前置及送礼场景恢复，去年同期基数较高，而当前市场需求相对较为疲软，致使2024Q1营收同比减少。2023/2024Q1乳制品行业归母净利润分别为 130.00/64.46亿元，分别同增24%/55%，主要受伊利股份处置控股子公司股权的投资收益影响，由于供给端仍处于过剩状态，原奶价格持续下行，行业毛利率同比改善，2024年市场竞争加剧，大部分乳企销售费率同比增长，同时奶源自给率较高的企业面临较大的淘汰牛只压力，内部表现较为分化。随着上游牧场推进产能出清，各乳企稳步消化上游奶源，原奶价格将逐渐企稳，行业规模有望持续修复。 ▌龙头业绩稳健，区域乳企表现分化 龙头企业表现较稳健，伊利股份由于2023年高基数叠加节后消费偏弱，导致营收端较为承压，但公司持续梳理液体乳渠道销售节奏，下半年有望恢复增长。区域乳企业绩呈现分化趋势，天润乳业受淘汰牛只处理影响、燕塘乳业受2023年房地产收益导致高基数影响，业绩增速相对承压，但随着公司把握品牌建设，推进全国化扩张，业绩有望环比改善，新乳业推进品类高端化，“24小时”高端系列产品放量不断提升公司盈利能力，随着DTC渠道拓展，后续有望延续高增势能；贝因美奶粉类业务基本盘夯实，米粉类ODM订单高增，随着营销链路不断疏通，公司盈利端有望延续恢复性增长。 ▌行业评级及投资策略 展望2024年，随着市场供需结构调整，龙头乳企仍可借助渠道、品牌优势夯实优势地位，而区域乳企通过持续打造高端品类、推进渠道建设等方式有望提升盈利能力，加快全国布局，推荐伊利股份、新乳业、燕塘乳业等。维持食品饮料行业“推荐”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济波动风险；行业竞争风险；食品安全风险；消费税或生产风险；原材料价格波动风险；推荐公司业绩不达预期等。 2024-05-24 EPS PE 重点关注公司及盈利预测 公司代码名称 股价 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 投资评级 002570.SZ贝因美 3.00 0.04 0.09 0.15 75.00 33.33 20.00 买入 002732.SZ燕塘乳业 15.88 1.15 1.31 1.61 13.81 12.12 9.86 买入 002946.SZ新乳业 10.50 0.50 0.77 0.95 21.00 13.64 11.05 买入 600419.SH天润乳业 9.61 0.44 0.55 0.68 21.84 17.47 14.13 买入 600887.SH伊利股份 28.88 1.64 1.86 2.17 17.61 15.53 13.31 买入 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、乳制品：市场需求仍偏弱，奶价下行利好盈利5 1.1、收入端：消费需求偏弱，营收边际承压5 1.2、盈利端：奶价下行拉升板块盈利，产品结构优化提供中长期动力6 2、龙头业绩稳健，区域乳企表现分化8 2.1、伊利股份：液体乳板块静待修复，多板块发力增长8 2.2、天润乳业：利润端承压，看好后续修复潜力10 2.3、新乳业：业绩稳健增长，推新品塑渠道放量可期10 2.4、燕塘乳业：盈利同比下降，新项目有望提振竞争力11 2.5、贝因美：业绩增长彰显经营韧性，新增长点持续开拓12 3、行业评级及投资策略13 4、风险提示14 图表目录 图表1：2023年乳制品行业营收同增2%5 图表2：2024Q1年乳制品行业营收同减4%5 图表3：重点关注公司总营收表现6 图表4：原奶价格持续下行6 图表5：2024年牛肉价格同比下降6 图表6：乳制品板块毛利率与净利率7 图表7：乳制品板块销售/管理费用率7 图表8：重点关注公司销售/管理费用率表现7 图表9：2023年乳制品行业归母净利润同增24%8 图表10：2024Q1乳制品行业归母净利润同增55%8 图表11：重点关注公司归母净利润表现8 图表12：伊利股份营收及归母净利润9 图表13：伊利股份毛利率与净利率9 图表14：天润乳业营收与归母净利润10 图表15：天润乳业毛利率与净利率10 图表16：新乳业营收与归母净利润11 图表17：新乳业毛利率与净利率11 图表18：燕塘乳业营收与归母净利润12 图表19：燕塘乳业毛利率与净利率12 图表20：贝因美营收与归母净利润13 图表21：贝因美毛利率与净利率13 图表22：重点关注公司及盈利预测14 1、乳制品：市场需求仍偏弱，奶价下行利好盈利 1.1、收入端：消费需求偏弱，营收边际承压 行业竞争加剧，一季度板块营收承压。乳制品行业2023/2023Q4营收分别为2003.85/461.69亿元，分别同比+2%/-2%，2024Q1乳制品行业营收500.07亿元，同减4%，主要系行业市场价格战激烈，原料奶价格与牛只销售价格阶段性下行所致，后续随着乳企加快新品培育、调整销售节奏，行业有望恢复性增长。 图表1：2023年乳制品行业营收同增2%图表2：2024Q1年乳制品行业营收同减4% 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 20% 15% 10% 5% 0% 营业总收入（亿元，左轴）yoy（%，右轴） 600 500 400 300 200 100 0 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 营业总收入（亿元，左轴）yoy（%，右轴） 资料来源：WIND，华鑫证券研究资料来源：WIND，华鑫证券研究 龙头乳企营收表现相对稳定，区域乳企呈现分化态势。从具体企业来看，伊利股份、燕塘乳业营收边际承压，主要系2023Q1高基数叠加2024年春节消费需求偏弱，产品销售阶段性承压所致；天润乳业常温乳制品持续放量拉动整体营收规模提升，但受制于消费需求提振较弱，营收增速边际放缓；新乳业剔除“一只酸奶牛”剥离影响后，还原口径2024Q1营收同增5%-6%，而DTC业务后续将为公司贡献主要增长来源；贝因美奶粉基本盘夯实，同时公司加强平台客户合作，米粉ODM订单实现高增，营收表现边际优化。 图表3：重点关注公司总营收表现 公司 2023营业总收入（亿元） yoy（%) 2024Q1营业总收入（亿元） yoy（%) 伊利股份 1261.79 2.44% 325.77 -2.58% 天润乳业 27.14 12.62% 6.41 1.47% 新乳业 109.87 9.80% 26.14 3.66% 燕塘乳业 19.50 4.01% 3.79 -11.55% 贝因美 25.28 0.76% 7.20 2.28% 资料来源：wind，华鑫证券研究 1.2、盈利端：奶价下行拉升板块盈利，产品结构优化提供中长期动力 原奶价格延续下行趋势，销售费投边际提升。成本端，由于市场需求较弱，供给端过剩，导致原奶价格自2022年初的4.2元/千克持续下调，截至2024年5月，原奶价格已下 跌至3.4元/千克，叠加牛肉价格走低，上游奶牛养殖业经营/出清压力增加。盈利端，原 奶价格下行拉动下游乳制品企业毛利率相对提升，2023Q4/2024Q1乳制品毛利率分别为29% /32%。在低成本、弱需求的催化下，乳企促销力度加强，2024Q1乳制品行业销售费用率同比增加，管理费用率稳中有增。综合来看，2023Q4/2024Q1乳制品行业净利率分别为4%/13%，2024Q1净利率显著提升，主要系伊利股份转让控股子公司股权的投资收益影响所致。目前部分牧场开始去产能，供给端收缩有望带动原奶价格企稳。 图表4：原奶价格持续下行 图表5：2024年牛肉价格同比下降 5 30% 100 5% 4 20% 80 0% 3 10% 60 -5% 2 0% 40 -10% 1 -10% 20 -15% 0 -20% 0 -20% yoy（%，右轴） 中国:主产区:平均价:生鲜乳（元/千克，左轴） yoy（%，右轴） 中国:平均批发价:牛肉（元/千克，左轴） 资料来源：WIND，华鑫证券研究资料来源：WIND，华鑫证券研究 图表6：乳制品板块毛利率与净利率图表7：乳制品板块销售/管理费用率 40% 30% 35%30% 25% 25% 20% 20% 15% 15% 10% 5% 0% -5% 10% 5% 0% 毛利率（%）净利率（%） 销售费用率（%）管理费用率（%） 资料来源：WIND，华鑫证券研究资料来源：WIND，华鑫证券研究 图表8：重点关注公司销售/管理费用率表现 公司 2023 销售费用率 （%） 同比（pct) 2023 管理费用率 （%） 同比（pct) 2024Q1销售费用率同比 （%）（pct) 2024Q1 管理费用率同比 （%）（pct) 伊利股份 17.89% -0.71 4.76% -0.25 18.45% 1.38 4.91% 0.27 天润乳业 5.41% 0.23 4.48% 0.71 5.72% 0.15 4.97% 1.17 新乳业 15.28% 1.72 4.71% -0.46 17.08% 1.59 5.48% 0.59 燕塘乳业 10.24% -0.54 5.82% -0.73 12.65% 2.36 6.34% 0.59 贝因美 31.34% -1.39 8.70% 1.06 28.45% -0.77 6.97% -0.39 资料来源：wind，华鑫证券研究 非经常性损益致使企业利润表现分化，产品结构优化贡献乳企中长期增长动力。2023年/2023Q4乳制品行业归母净利润分别为130.00/16.73亿元，分别同增24%/46%，2024Q1为64.46亿元，同增55%，由于奶源自给率存在差异，乳制品企业内部利润表现分化明显，其中伊利股份受益于控股子公司股权转让收益增加；贝因美奶粉类业务优势逐渐巩固，同时通过优化产品结构，实现归母净利润边际提升；新乳业“24小时”高端系列持续放量，新品动销良好，后续盈利端表现有望持续向好；天润乳业由于收购新农乳业，受原奶与牛只销售价格下行影响明显，公司目前加快淘汰牛只销售、优化牛群结构，后续生产效益有望提升；燕塘乳业净利润同比变化主要受2023年房产转让收益导致高基数影响，预计随着公司推进产业集群项目建设，业绩基本盘有望稳固。 图表9：2023年乳制品行业归母净利润同增24%图表10：2024Q1乳制品行业归母净利润同增55% 140 60% 70 300% 120 50% 60 200% 100 40% 50 100% 8030% 20% 6010% 400% 20-10% 0-20% 400% 30-100% 20-200% 10-300% 0-400% 归母净利润（亿元，左轴）yoy（%，右轴） 归母净利润（亿元，左轴）yoy（%，右轴）