Q1低价单致盈利下滑，N型爬坡占比将持续提升

立足光伏垂直一体化，营收保持稳健增长。公司2005年成立，以电池片业务为主，2012年开始立足光伏垂直一体化生产。公司稳中求进，构建“一体两翼”业务体系，逐步拓展储能和光伏设备等业务。公司2023年营收815.6亿，同增11.7%；归母净利润70.39亿，同增27%； 扣非归母净利润71.4亿，同增28%。 23年末计提减值轻装上阵，Q1单瓦净利大幅下滑。公司2023年组件销53.1GW，同增39%，其中Q4组件出货15.5GW，环增14%。2024Q1组件出货15GW+，环比基本持平，我们预计确收约13.5-14GW，环比大幅下降，主要系①Q1硅料涨价+组件低价单，大部分市场均亏损，仅北美有一定利润贡献，②N型出货超50%但产能爬坡中，成本仍较高； 我们预计公司2024年出货增长40-50%，随TOPCon产能放量，预计占比达到65%。 23年费用率提升影响利润，在手现金较为充足。公司2023年期间费用同增39.33%至45.08亿元，期间费用率上升2.13个百分点至5.53%，主要是计提保证金、增加投标费用、汇兑收益减少等所致。2023年经营性现金净流入124.14亿元，同比增长51.64%，2024Q1期末现金余额67亿元，环比基本持平。 盈利预测与投资评级：考虑到行业竞争加剧、全产业链盈利承压，我们下调公司2024-2025年盈利预测、新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润32/47/71亿元（24-25年前值为80/94亿元），同比-54%/46%/51%，对应当前PE14/10/6倍，考虑到公司行业龙头地位，我们维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧。 1.立足光伏垂直一体化，营收保持稳健增长 1.1.公司发展历程 公司成立于2005年，成立之初以光伏电池片业务为主，逐步发展成为具备硅片、电池片、组件以及下游电站业务一体化的光伏龙头企业。2012年合肥3GW一体化基地投产，公司正式转型为一体化企业。自2014年开始，公司的组件出货量稳居全球前五。2019年11月，公司A股借壳成功上市，开启新一轮的发展征程。 公司是行业领先的光伏产品提供商，同时也是国内光伏行业的先行者之一，已构建起包括太阳能光伏硅棒、硅片、电池及组件，光伏电站开发、建设和运营，光伏材料与设备在内的全产业链链条，成为光伏行业企业中产业链完整、结构布局协调的龙头企业之一。公司近年来通过产能扩建与产业链拓展，进一步加强光伏产品的供应能力，满足下游市场需求的增长与多元化，巩固自身在光伏行业中的领军地位。根据第三方权威咨询机构PV InfoLink统计数据，公司2017-2021年组件出货量位居全球前三名，2022-2023年位居全球前四名，稳居行业前列。2024年3月，晶澳科技作为第五批制造业单项冠军企业，顺利通过复核，再次入选国家级制造业单项冠军名单。 1.2.公司主营业务介绍 公司立足于太阳能光伏产业链的垂直一体化模式，长期致力于为全球客户提供光伏发电系统解决方案，主营业务为太阳能光伏硅片、电池及组件的研发、生产和销售，太阳能光伏电站的开发、建设、运营，以及光伏材料与设备的研发、生产和销售等。公司生产工厂在国内和海外均有布局，国内主要分布在河北石家庄和邢台、江苏扬州、无锡、盐城和连云港、安徽合肥、上海奉贤、浙江义乌、云南曲靖和内蒙古包头、鄂尔多斯，海外生产工厂在越南北江。 公司以主产业链“光伏产品事业群”为依托，不断完善组织架构，设立“智慧能源事业部”，加大下游光伏应用的投入，不断扩大集中式、工商业及户用分布式光伏电站开发建设规模，同步探索多种光伏发电应用场景的开发，以及节能降耗、资源回收再利用、储能、碳管理等综合能源解决方案；设立“光伏新材事业部”，加强光伏新材料和设备的研发力量，包括光伏拉晶设备及辅助材料、光伏导电材料、组件封装材料等业务，为主产业链快速发展保障供应的同时，持续降低成本贡献力量。 公司坚持“抢抓机遇、稳中求进、提质增效”的指导思想，构建“一体两翼”业务体系架构，做强做大光伏智能制造业务，做精光伏新材料和设备产业，积极开发下游光伏发电应用场景解决方案，为客户提供最优质的综合能源系统解决方案。 1.3.立足组件一体化，营收稳健增长 公司2023年营收815.6亿，同增11.7%；归母净利润70.39亿，同增27%；扣非归母净利润71.4亿，同增28%。2023Q4营收216亿，同降8.83%；归母净利润2.75亿，同降88%；扣非归母净利润1.11亿，同降95%。2024Q1营收159.7亿，同降22%；归母净利润-4.83亿元，同降119%，扣非归母净利润3.69亿元，同降114.8%，Q4计提18.65亿资产减值、Q1非经常性损益主要为取消股权激励费用，业绩略低于预期。 图2：2023年归母净利润70.39亿元，同比+27.23%（亿 图1：2023年收入815.56亿元，同比+11.74%（亿元，%） 图3：2023年期间费用45.08亿元，同比+39.33%（亿 图4：2023Q4现金净流入52.61亿元，同比-7.08%（亿 2.23年末计提减值轻装上阵，Q1单瓦净利大幅下滑 公司2023年组件销53.1GW，同增39%，其中Q4组件出货15.5GW，环增14%。 2024Q1组件出货15GW+，环比基本持平，我们预计确收约13.5-14GW，环比大幅下降，主要系①Q1硅料涨价+组件低价单，大部分市场均亏损，仅北美有一定利润贡献，②N型出货超50%但产能爬坡中，成本仍较高；我们预计公司2024年出货增长40-50%，随TOPCon产能放量，预计占比达到65%。 3.23年费用率提升影响利润，在手现金较为充足 公司2023年期间费用同增39.33%至45.08亿元，期间费用率上升2.13个百分点至5.53%，主要是计提保证金、增加投标费用、汇兑收益减少等所致。2023年经营性现金净流入124.14亿元，同比增长51.64%，2024Q1期末现金余额67亿元，环比基本持平。 4.盈利预测与投资评级 考虑到行业竞争加剧、全产业链盈利承压，我们下调公司2024-2025年盈利预测、新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润32/47/71亿元（24-25年前值为80/94亿元），同比-54%/46%/51%，对应当前PE14/10/6倍，考虑到公司行业龙头地位，我们维持“买入”评级。 5.风险提示 （1）政策不及预期。未来政策走向对行业盈利空间和公司业绩有较大影响。 （2）竞争加剧。若行业竞争加剧，将影响业内公司的盈利能力。