营收利润恢复强劲，海外业务延续高增

公司点评●社会服务 2024年05月23日 营收利润恢复强劲，海外业务延续高增 核心观点： 事件：公司发布2024年一季报，公司1Q24实现营收119亿人民币/同比 +29%；归母净利43亿人民币/同比+28%；Non-GAAP净利40.6亿/同比+96%。 1Q24营收超指引，行业景气度延续：1Q24公司营收增速超上季末指引2pct。其中，国内机酒预订同比增速均超20%，反映最新季度国内游景气度仍保持相当韧性；出境机酒预订同比+100%，主要受益于国人出境游需求复苏；此外，公司国际业务Trip.com营收+80%，继续保持高速增长，尤其是入境游订单同比增长超4倍。出境游业务恢复至疫情前80%以上，预计未来仍有可观提升空间。分板块来看，1Q24公司的住宿预订/交通票务/旅游度假/商旅管理四大板块分别营收45/50/9/5亿人民币，同比+29%/+20%/+129%/+15%，恢复至2019年同期水平149%/120%/84%/215%。公司旅游度假恢复度较4Q23进一步提升，但由于国际航班现阶段仅恢复至73%左右，出境跟团游业务尚未全面恢复，整体规模仍较疫情前有修复空间。参考民航局预计今年中国国际客运市场将于2024年年末恢复至2019年同期的80%左右，以及公司跟团游业务恢复度领跑市场20pct-30pct，我们认为今年年底该业务有望全面恢复至疫情前水平。盈利能力改善，受益运营效率提升及市场投放费用优化：1Q24公司毛利率81%，同比-1pct，预计主要受客服人员增长影响。费用方面，产品研发费用/销售及营销费用/一般行政费用分别为31亿/23亿/9亿人民币，占营收比重各为26%/19%/8%，同比-3pct/+0.3pct/-2pct。整体看，1Q24公司non-GAAP净利率34%，同比+12pct，环比+7pct，主要反映公司对市场投放的高效运用叠加运营效率优化。投资建议：公司作为OTA行业龙头，凭借多年积累+技术研发投入，护城河深厚，未来将继续受益于居民出游需求增长，业绩具备较强确定性。此外，当前公司出境游及国际OTA业务规模仍有可观增长空间，尤其是Trip.com有望进入规模化盈利阶段。我们预计2024-2026年Non-GAAP归母净利润143亿/173亿/208亿，当前股价对应调整后PE各为21X/17X/14X，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：极端天气风险；宏观经济风险；收购并购财务风险。 携程集团-S(9961) 推荐 (首次) 顾熹闽：18916370173：guximin_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522070001 分析师 市场数据 2024-05-22 股票代码 9961 H股收盘价(港元) 430.80 恒生指数 19,195.60 总股本(万股) 68352.78 实际流通H股(万股) 68352.78 流通H股市值(亿港元) 2863.00 相对恒生指数表现图 携程集团恒生指数 60% 40% 20% 0% -20% -40% 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 表1：主要财务指标预测 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 44510 52439 61429 71565 收入增长率% 122 18 17 17 归母净利润（百万元） 9918 11854 14633 18049 利润增速% 607 20 23 23 毛利率% 81.75 81.50 82.00 82.50 摊薄EPS(元) 15.19 20.95 25.29 30.44 PE 18.28 20.83 17.26 14.34 PB 1.55 2.23 2.01 1.79 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 一、公司概况：全流程、全方位、全覆盖服务于旅者 公司提供全球领先的一站式服务，已成为国内OTA行业龙头企业。携程集团成立于1999年，以旅游呼叫中心起家，开启了将IT技术与传统旅游行业的融合，运营之初便专注于一、二线城市，积累起了中高端客群的用户基础。公司于2003年于美国纳斯达克上市，2014年/2015年期间对同程、艺龙、途牛/去哪儿等同业公司进行投资并购，2016年后开启国际布局，先后收购了英国机票比价软件Skyscanner、在线旅游平台Trip.com，并成为了印度最大旅行平台MakeMyTrip的最大股东，又于2021年在香港联合交易所上市。公司25年间发展迅速，旗下品牌包括Trip.com、携程旅行、Skyscanner、和去哪儿网，2022年和2023年，携程+去哪儿网占国内在线旅游市场58.2%和50.2%，单一公司占整体市场GMV半数以上，且从2011年至今保持为国内OTA平台中GMV体量最大的公司。 公司疫情后各项财务指标恢复良好，盈利能力进一步提升。受疫情后国内群众休闲娱乐需求反弹影响，公司2023年营业收入、毛利、净利润分别为445亿元/364亿元/100亿元，较2019年同期 +25%/+29%/+43%。且在公司技术成果加持和整体运营效率提升的影响下，毛利率和净利率分别达82%/22%，较2019年同期分别+3%/15%。分板块来看，公司营业收入来源于住宿预订、交通票务、旅游度假、商旅管理、和其他收入五个部分。2023年五大板块收入占比分别为38%/41%/7%/5%/8%。收入构成未受疫情影响，仍保持交通票务和住宿收益为主要收入且两者基本持平的趋势，目前除旅游度假外均已恢复至疫情前水平。 图1：公司营业收入和同比增长（亿元）图2：公司归母净利润和同比增长（亿元） 500 400 300 200 100 150% 营业收入 同比增长 100% 50% 0% -50% 150 100 50 0 800% 归母净利润 同比增长 600% 400% 200% 0% 0 201820192020202120222023 -100% -50 201820192020202120222023 -200% 资料来源：ifind，中国银河证券研究院资料来源：ifind，中国银河证券研究院 图3：分模块营业收入占比图4：分板块营收较疫情前恢复程度 100 80 60 40 20 0 住宿预订(%)交通票务(%)旅游度假(%)商旅管理(%)其他(%) 202320222021202020192018 200% 150% 100% 50% 0% 商旅管理住宿预订度假旅游交通票务 20192020202120222023 资料来源：ifind，中国银河证券研究院资料来源：ifind，中国银河证券研究院 二、公司看点：资源与科技赋能，做国际化的OTA平台 （一）行业格局较早年进入稳定发展阶段，携程以资源壁垒稳坐行业龙头地位 各OTA平台错位竞争，行业格局较为稳定。各OTA平台所针对的目标市场并不相同，合作生态圈和产品特点具有细分领域针对性，转移目标市场可能导致公司失去原本竞争优势，因此各公司短期内进军其他赛道的可能性较小。同程旅行专注于下沉市场，且背靠腾讯流量支持。公司隶属于携程体系，由携程控股24.84%，与其共享酒店、机票、旅游产品等资源，和携程实现双赢。飞猪为阿里巴巴旗下的在线旅游平台，依靠支付宝、淘宝、天猫等客户端触及用户，阿里大生态为其带来资源和推广 优势。美团则通过大众点评、美团APP等渠道触及用户，为其提供本地生活服务，但美团旗下业务板块众多，很难投入足够精力到OTA行业的市场份额抢占中。携程作为老牌OTA龙头平台，竞争壁垒短期内难以被打破。 携程定位中高端市场，用户心智稳定。OTA平台为服务提供商，本质上并不直接负责如机票酒店等产品的设计和运营，且机票类产品具有同质化的特点，因此，产品的性价比和选项多样化程度成为用户选择平台的一大核心因素。携程凭借多年对供应链市场的深耕，已为自己锁定了一大批稳固的住宿、交通、旅游资源。公司凭借早年的资源整合和积累，不断为客户提供稳定的产品供给、多样化的 选择、和优质的全流程服务，已然培养出一批具有高粘性，用户心智成熟的忠实用户。且用户心智一旦形成则很难被取代，因此公司行业地位较为稳定。 强大的合作伙伴生态系统为公司铸造难以超越的资源壁垒。公司拥有庞大的生态合作伙伴群体，包括超170万种住宿服务，超600家航司合作，和超90，000个其他生态系统合作伙伴。公司通过并购和投资等方式与供应链内其他参与者建立稳健合作关系，从酒店供给端来看，公司分别持有华住、 首旅两家大型酒店集团5.87%/12.26%的股份，且对多家中小型酒店/民宿公司进行了并购或投资行为，保证了公司酒店资源的稳定供给和相对较多的话语权。公司同时对东航、滴答出行、一嗨租车等交通公司进行了投资，用于保障空中出行席位的供给和地面的配套出行。公司持有大量国内外旅行社股份，把握了关键的旅游产品资源。公司的生态系统也在同时为其旅行合作伙伴赋能，吸引大量市场参与者愿意加入公司与其合作。公司为合作伙伴提供了全套的综合技术解决方案，并将其精准营销给匹配客群，与合作伙伴达成双赢。 表2：部分投资项目公司名 投资时间 轮次 投资金额 公司类型 途家网 2012；2013；2015 A轮；B轮 数千万元；数亿元人民币；3亿美元 全球公寓民宿预定平台 香港华闽旅游 2013 并购 1.2港元 香港地区酒店订房批发商 上海大都市国际旅行社 2013 并购 4600万人民币 华东地区B2B酒店、机票等产品预定提供商 一嗨租车 2013 E轮 1亿美元 综合租车服务提供商 同程旅行 2014；2016 D轮；战略投资 2亿美元；10亿人民币 一站式旅游预定平台 途牛旅游网 2014 F轮 2000万美元 在线旅游预订服务平台 途家网 2014；2017 C轮；E轮 1亿美元；3亿美元 全球公寓民俗预定平台 远华国际 2014 战略投资 数亿人民币 出入境旅游服务提供商 晶赞科技 2014 B轮 数千万美元 企业精准营销解决方案提供商 途风网 2014 并购 数千万美元 主打美国、加拿大旅游等北美出境游服务网站 途牛旅游网 2014；2015 IPO上市后 1.48亿美元；5亿美元 在线旅游预订服务平台 Travelfusion 2015 并购 数千万美元 廉价机票搜索、查询和预定网站 艺龙 2015 IPO上市后 4亿美元 在线旅游服务提供商 滴答出行 2015 C轮 1亿美元 社会化的手机拼车应用 飞常准 2015 并购 数千万人民币 跟踪航班，提供延误智能预报APP 去哪儿 2015 并购 未透露 旅游领域垂直搜索及预订服务网站 MakeMyTrip 2016；2017 IPO上市后 1.8亿美元；3.3亿美元 印度最大的在线旅游公司 东方航空 2016 IPO上市后 30亿人民币 三大国有骨干航空运输集团 久栖酒店 2016 A轮 数百外人民币 新型连锁客栈和民俗品牌 纵横旅游 2016 并购 数千万美元 美国东部最大的地接社 Skyscanner天巡 2016 并购 14亿英镑 欧洲机票搜索引擎平台 唐人街 2017 并购 数千万人民币 为全球华人提供经济便捷的境外出行服务平台 摩拜单车 2017 D轮 2.15亿美元 共享自行车服务提供商 海那边 2017 并购 未透露 互联网海外服务平台 Trip.com 2017 并购 未透露 北美社交旅游推介&点评服务平台 美味不用等 2018 D轮 4亿人民币 互联网餐厅整体解决方案提供商 有家民宿 2018 战略投资 数千万美元 蚂蚁短租旗下精品民宿品牌 开源酒店 2019 基石轮 6200万美元 酒店管理运营商 Travix 2020 并购 未透露 荷兰机票销售服务商 订单来了 2022 B轮 5000万人民币 露营B2C+移动营地管理系统的综合平台 资料来源：IT