宏观深度报告：欧洲经济前景如何？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 联系人马乐怡 maly@ctsec.com 相关报告 1.《日本经济到底怎么样？》2024-04-22 2.《金钱能否定成败？——美国大选深度观察之二》2024-03-25 3.《领先的特朗普，成败被谁左右？— —美国大选深度观察之一》2024-02- 23 证券研究报告 核心观点能源危机以来，欧洲经济活力持续下降，工业生产景气度至今仍处于收缩区间。近期欧央行官员多次发言表示，随着通胀回落，6月欧央行或将开启首次降息。欧洲 经济究竟现状如何，降息开启后是否能够顺利复苏？ 能源危机的后遗症。2022年以来，欧元区经济增速持续下行，消费下降和投资减弱是主要原因。能源危机阴霾未散，2021年底俄乌冲突升级导致欧洲天然气价格急剧上涨，2023年欧洲能源价格虽有所回落，但仍高于疫情前水平。消费方面，物价飙升削弱居民实际收入增速，同时居民更倾向于将超额储蓄分配为收益更高的金融资产，此外，超额储蓄近半集中在富裕家庭手中，低收入家庭受收入损失的影响更大，居民消费活动逐渐放缓。外需方面，受能源危机影响，欧洲一度从贸易顺差转为逆差。一方面，由于生产成本上升，欧元区制造业生产开始下降，高能耗的能源密集型制造业首当其冲，商品出口竞争力下降。另一方面，为节省成本，企业转向使用进口替代国内生产，进一步加剧生产疲态。能源成本的抬升也影响了企业投资信心，为寻求更低的能源成本，欧洲企业开始向外移产，同时高利率环境下欧元区内部投资持续走弱。 欧洲自救成效几何？首先，能源补贴力度大，但能源补贴对低收入家庭仅发挥了稳定作用，未能提振消费。其次，欧盟设立6500亿欧元的欧洲复苏基金 （RRF）并大力投资气候领域。然而，由于通胀高企，项目预算膨胀，许多国家延迟了款项发放，叠加欧盟和各国在改革问题上出现分歧，资金调配受到阻碍，目前RRF贷款发放进度仅达到约三分之一，而计划将于2026年到期。最后，能源问题仍存隐忧。为解决对外能源依赖问题，欧洲将能源进口来源转向美国，但考虑到美国大选等不确定性事件，欧洲仍可能再度面临窘境。尽管现在欧洲天然气价格已经降至2018年水平，但横向对比来看，近一年来欧洲 天然气价格均值高出美国约4.5倍，能源价格仍然偏高。 经济会好转么？在欧洲经济趋于转弱的背景下，欧央行官员近期表态偏鸽，预计将于6月开始降息。不过，由于能源危机“后遗症”尚存，短期内欧洲经济修复或仍然偏弱。首先，在股市表现态势良好的背景下，居民可能更加倾向于投资而非消费。其次，目前欧洲能源价格与美国等国家相比仍然偏高，降息后信贷条件有所好转，但能源转型前路漫漫，过高的能源和原材料价格仍然在影响企业经营信心。截至今年4月，欧元区工业信心指数仍在走低，制造业景气度也未见好转。最后，欧洲议会“右倾”或阻碍绿色投资。6月欧洲议会换届选举即将到来，目前民意调查显示欧洲议会正“向右”倾斜，由于右翼党派可能会投票反对欧盟委员会提出的执行共同规则的建议，特别是环境问题，或对欧洲现行的环境政策实施造成阻碍。 风险提示：欧洲股市超预期下跌，欧央行货币政策紧缩超预期，地缘事件导致能源价格通胀再启。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1能源危机的后遗症4 2欧洲自救成效几何？9 3经济会好转么？12 图表目录 图1.欧元区季度GDP同比增速拆分（%）4 图2.欧洲电力批发价格（欧元/千瓦时）5 图3.2022年欧盟最终能源消耗结构5 图4.2022年欧盟各部门的能源需求5 图5.欧元区名义工资和实际工资同比增速（%）6 图6.欧元区居民超额储蓄分解（占可支配收入比重，%）6 图7.按收入划分欧元区超额储蓄（截至2023Q2）6 图8.欧元区商品和服务消费增速（%）6 图9.欧元区进出口增速（%）7 图10.能源密集型产品贸易竞争指数7 图11.2022年欧洲生产成本高于对比国家（欧元/吨）7 图12.欧盟化工行业产能利用率下降8 图13.欧元区及主要国家工业生产指数8 图14.欧元区FDI下降（亿欧元）8 图15.美国FDI中来自欧洲的部分增多8 图16.高利率下欧元区企业贷款净需求下降9 图17.欧洲对家庭和企业能源补贴（2021年9月-2023年1月）10 图18.复苏基金的拨付用途（亿欧元）10 图19.目前RRF基金资金实际完成进度（%）11 图20.欧元区各项能源对外依赖度（%）11 图21.欧洲液化天然气进口来源（百万吨）11 图22.美国和欧洲天然气价格（美元/百万英热单位）12 图23.欧元区家庭权益投资增加12 图24.股市等金融资产仍然在上涨12 图25.领涨公司海外业务占比大（%）13 图26.欧元区工业信心指数和订单量评估14 图27.右翼党派在欧洲议会席位数预计将增加（%）14 能源危机以来，欧洲经济活力持续下降，工业生产景气度至今仍处于收缩区间。近期欧央行官员多次表示，随着通胀有所回落，6月欧央行或将开启首次降息。那么，欧洲经济的现状如何？降息开启后又能否顺利实现复苏？ 1能源危机的后遗症 消费趋弱，投资减少。2022年以来，欧元区经济增速持续下行。2023年GDP同比增速回落至0.4%，季度GDP同比增速已连续四个季度处于0%-1%区间。从支出法来看，消费下降和投资减弱是主要原因。一方面，私人消费对经济增长的贡献度大幅下降，疫情和能源危机结束后政府支出也有减弱。另一方面，投资对GDP增速的贡献显著减少，并且明显弱于疫情前水平，2015年-2019年间每季度资本形成对GDP增速的贡献平均在0.9个百分点左右，2023年以来转为拖累。 图1.欧元区季度GDP同比增速拆分（%） 政府支出 资本形成 GDP同比 私人消费 净出口 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 18/919/319/920/320/921/321/922/322/923/323/924/3 数据来源：欧盟统计局，财通证券研究所 能源危机阴霾未散。2021年12月俄乌冲突升级，俄罗斯向欧洲的天然气供应中断，能源供应端收缩。同时，新冠疫情后欧洲经济进入恢复期，叠加夏季热浪、水资源短缺和可再生能源发电量低等因素，天然气需求大幅增加。在供应收缩、需求升温的背景下，欧洲天然气价格急剧上升，2022年欧元区居民和非居民用户天然气价格较2020年分别高出1.9倍和3.7倍。欧洲电力价格同步推涨，各国均 录得不同涨幅，如德国和法国电力批发价格在2022年8月最高峰值时分别是2021 年1月的8.9倍和8.3倍。2023年欧洲能源价格有所回落，但天然气价格和电力价格均仍高于疫情发生前水平。 图2.欧洲电力批发价格（欧元/千瓦时） 德国 西班牙 法国 意大利 平均值 600 500 400 300 200 100 0 15/116/1118/920/722/524/3 数据来源：EMBER，财通证券研究所 家庭和工业生产占能源需求超五成。在欧洲最终能源消耗结构中，2022年石油产品占最终能源消耗的37%，其次是电力（23%）和天然气（21%）。从需求部门来看，交通运输对能源运输需求量最大，此外，私人家庭和工业生产对能源产品的消耗量合计占整体超五成。 图3.2022年欧盟最终能源消耗结构图4.2022年欧盟各部门的能源需求 衍生热能,5%固体化石燃料,2% 商业和公共服务,13% 农林渔业,3% 交通运 再生能源,12% 石油产品,37% 输,32% 天然气,21% 工业,25% 电力,23% 私人家庭,27% 数据来源：欧盟统计局，财通证券研究所数据来源：欧盟统计局，财通证券研究所 物价飙升削弱收入，资金流向金融资产。在能源价格的带动下，2021年-2022年间欧洲物价快速增长，2022年10月欧元区调和HICP同比增速一度达到10.6%的高位，2022年HICP增速录得8.4%。在高通胀环境下，居民实际工资增速下降，2021年初至2023年底，欧元区实际工资持续负增长。此外，从居民超额储蓄的角度来看，一方面，超额储蓄的消耗基本停滞，另一方面，居民处置可支配收入的方式也发生了转变。在疫情爆发后，欧元区家庭最初将超额储蓄分配在现金存款，但随着高通胀袭来，居民开始更倾向于将收入转换为收益更高的金融资产。此外，自2022年四季度以来，在高利率环境下，居民贷款规模增长也有趋缓，一部分储蓄替代了原本应通过增加贷款获得的资产。 图5.欧元区名义工资和实际工资同比增速（%）图6.欧元区居民超额储蓄分解（占可支配收入比重，% 现金存款 其他金融资产超额储蓄 非金融资产 贷款（取负值） 15 10 5 0 -5 -10 20/320/921/321/922/322/923/323/9 数据来源：Indeed，欧盟统计局，财通证券研究所数据来源：欧央行，欧盟统计局，财通证券研究所 超额储蓄集中在高收入家庭。超额储蓄集中在高收入家庭手中，也是造成消费下降的重要原因之一。一方面，根据欧央行估计，收入前20%的家庭获得了近半的超额储蓄，而收入靠后20%的家庭仅获取了不到10%，意味着低收入家庭受收入损失的影响更大。另一方面，高收入群体往往进行服务消费更多，2022年以来服务业营业额恢复程度高于商品。2022年初欧洲多个国家宣布全面或大部分取消防疫措施，服务业修复程度更好，除金融保险外服务业营业额同比增速维持在15%-20%区间，高于商品营业额增速。不过，随着防控解除的影响逐渐减弱，叠加物价高企，居民消费活动逐渐减弱。 图7.按收入划分欧元区超额储蓄（截至2023Q2）图8.欧元区商品和服务消费增速（%） 服务业营业额同比（除金融保险） 商品营业额同比（除汽车） 最低收入�分位数,9%第二收入�分位30 数,9% 20 最高收入 �分位数,49% 第三收入�分位数,13% 第四收入 �分位数,20% 10 0 -10 16/318/320/322/324/3 数据来源：欧央行，财通证券研究所数据来源：欧盟统计局，财通证券研究所 从贸易顺差转为逆差。从历史经验来看，在非危机时期，欧元区始终保持贸易顺差，出口额大于进口额。2022年能源危机发生后，欧元区从贸易顺差转为逆差，贸易差额从993亿欧元转负为-3500亿欧元。一方面，由于生产成本上升，欧元区制造业生产开始减弱，高能耗的能源密集型制造业首当其冲，商品出口竞争力下降。另一方面，为了节省成本，企业转向使用进口替代国内生产，进一步加剧生产疲态。从贸易竞争优势指数来看，2022年欧盟能源密集型商品如化学品、化肥和铝等产品的国际竞争力骤降，2023年有所修复，但普遍低于2019年。 图9.欧元区进出口增速（%）图10.能源密集型产品贸易竞争指数 60 40 20 0 -20 -40 60000 贸易差额（百万欧元） 进口同比增速出口同比增速 40000 20000 0 -20000 -40000 16/217/218/219/220/221/222/223/224/2 无机化学品有机化学品 0.20 化肥钢铁 0.15水泥铝 0.10 0.05 0.00 -0.05 -0.10 -0.15 数据来源：wind，财通证券研究所数据来源：Trademap，财通证券研究所 生产成本上升，商品竞争力下降。根据欧盟统计局报告，2019年欧洲企业能源占生产成本的比例平均为1.7%。但对能源密集型产业而言，能源在生产成本中所占比例远超平均水平，例如化肥（71%）、铁合金和硅（38%）以及原铝（34%）等，同时，2022年这些行业的能源占成本比例进一步提升了20%-55%。根据欧洲工业圆桌会议（ERT）报告，水泥、玻璃、钢铁、化工、炼油和铝等能源密集型行业约占欧洲GDP总量的五分之一。能源价格上涨直接导致能源密集型行业商品竞争力下降，根据ERT测算，即使包括了运输成本，2022年欧盟地区每吨聚乙烯生产成本仍然高出美国约55%，铝型材、钢铁和水泥等生产成本也分别高出对比国家的18%、11%和35%。 图1