从边际变化和长期逻辑看长债

固收点评20240524 证券研究报告·固定收益·固收点评 从边际变化和长期逻辑看长债2024年05月24日 事件 2024年以来，长债收益率经历了快速下行和企稳的两个阶段。10Y和30Y国债收益率在1-2月呈现下行趋势，其中10Y国债收益率下行22BP，30Y国债收益率下降37BP，而3月之后则处于略微上行状态，截至5月17日30Y国债收益率上涨13BP。4月底中共中央政治局召开会议，表明“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”以及“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”。货币与财政二者叠加，在此情势下，长债是否还值得配置？ 观点 长债经历了4月底的快速回调后，5月处于盘整状态，我们认为边际变化能否打破有三个观察角度。 首先，从基本面来看，4月经济数据呈现总量强伴随结构分化的特点，基本面依然支撑债券做多。2024年一季度中国GDP同比增长5.3%，超过全年GDP增长5%的目标，总量较强。详细来看，固定资 产投资累计同比增长4.5%，其中基建累计同比增长6.5%，制造业投资累计同比增长9.9%，但房地产投资累计同比减少9.5%，拖累整体结构。同时，可以将4月PMI数据各个分项分成库存和价格两大类。库存方面，原材料库存回落幅度大于产成品库存，且采购量也有所回落。价格方面，主要原材料购进价格和出厂价格均低于季节性均值。两者结合来看，目前“主动去库存”阶段的利率下行期特征还较为明显。 其次，从政策上来看，基于一季度GDP目标的达成，在超长期特别国债之外的大规模财政政策出台概率较低，同时政治局会议对货币政策定调宽松，二者共同利多债市。房地产政策的实施效果为后续的主要观察点。（1）官方视角下一季度GDP5.3％达到5%的全年目标，短期无需考虑大规模财政政策进一步刺激经济的行为，且超长期特别国债 的发行计划公布，节奏较为平稳，对债券市场的供给冲击较小；（2）政治局会议上强调“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”和“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，货币政策有配合财政发力的可能性。（3）2024年5月17日，央行推出取消住房贷款利率政策下限、下调个人住房公积金贷款利率和降低首付比例的三大需求端政策，同时设立3000亿元再贷款用以收购存量房，支持居民“以旧换新”的需求。在这些政策推出后，能否有效带动居民和企业中长期贷款的回升值得关注，但由于政策的传导需要时间，短期内难以构成显著利空。 再次，从成交量来看，4月底10Y和30Y活跃债券都出现放量现象，部分机构完成资金获利了结，当前的交易结构重回均衡。（1）以10Y国债为例，1-4月平均每日成交量分别为2511亿元、2633亿元、539 亿元和2130亿元。从微观的交易结构来看，或有部分1-2月在长债市 场中获利的机构在4月底完成了获利了结的动作，交易结构重回平衡，对债券利好。（2）从公募基金相对排名的角度，一季度久期策略跑赢，更应该顺势而为。公募基金在配置债券时有择券、加杠杆等不同的策略，利用利率变化对于价格的敏感性的久期策略拉长久期，可在利率下行的周期中获取更多的利润。从一季报来说，中长期债券型基金中收益率排名较靠前的基金相较收益率靠后的基金久期更长，回报排名前20%的中长期基金久期均值为3.4年，而排名靠后的20%基金久期均值仅为1.8年，因此我们认为在当前情况下顺势而为，通过拉长久期来提升收益率将带动对于长期债券的需求。 从长期逻辑来看，“资产荒”仍将持续。 城投债和地产债的供给量收缩，存款利率下降，银行和保险资金选择 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《“江苏模式”存量房“以旧换新”： 城投板块的新机遇？》 2024-05-23 《如何解读2024年以来信用债供给情况？》 2024-05-21 1/6 东吴证券研究所 趋向于国债。（1）此前城投债和地产债是债券市场中偏主流的投资品种，但目前这两类债券的净融资额正在收缩，今年1-4月地产债净融资额为-277亿元，城投债净融资额为-3064亿元。因此银行和保险机构转而选择了国债这一类品种，增加了配置需求；（2）从存款利率来 看，分别在2023年6月、9月和12月经历了三次下调，保险机构配置存款的利润削弱，倾向选择票息较高且相对稳定的长期债券。 总结：从边际变化来看，基本面、政策面和微观三角度显示目前还处于“主动去库存”阶段的利率下行期，基于一季度GDP目标的达成，在超长期特别国债之外的大规模财政政策出台概率较低，同时政治局会议对货币政策定调宽松，微观交易结构显示目前有部分机构获利了 结带来的迅速回调阶段将结束，三者共同利多债市；从长期逻辑来看，城投债和地产债的供给量收缩，存款利率下降，银行和保险资金选择趋向于国债。如果考虑30Y的超长期债券存在较大的波动风险，略微缩短些久期的10Y国债仍然是值得配置的品种。 风险提示：宏观经济增速不及预期；政策调整超预期。 2/6 图1：PMI各分项2024年4月较3月回落幅度和季节性均值（单位：%） 2024-042021年以来4月较3月回落幅度均值 生产经营活动预期 PMI 5生产 在手订单 0 产成品库存 新订单 原材料库存 (5) 出厂价格 主要原材料购进价格 采购量 进口 从业人员 供货商配送时间新出口订单 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：10Y和30Y国债活跃券成交量（单位：亿元） 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-02 10Y30Y 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/6 东吴证券研究所 图3：2024年初以来城投债与地产债净融资额走势（单位：亿元） 2024-012024-022024-032024-04 48.4729.49 13.80 -39.26 -18.52 42 -269.76 150 0 -150 -300 -450-312.-600-750-900 -1,050-1,200 -1,093.81 -1,350-1,500 城投债 地产债 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：2024Q1中长期纯债型基金回报及久期（单位：%、年） 8 7 6 5 4 3 2 1 0-20% 20%-40% 40%-60% 60%-80% 80%-100% 回报均值 7.07 5.44 4.69 3.81 1.92 久期均值 3.4 2.58 2.45 1.89 1.76 0 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表1：银行存款利率2023年经历三次下调（以工商银行为例）（单位：%） 2022/9/15 2023/6/8 2023/9/1 2023/12/22 一、城乡居民及单位存款（一）活期 0.25 0.2 0.2 0.2 （二）定期1.整存整取 三个月 1.25 1.25 1.25 1.15 半年 1.45 1.45 1.45 1.35 4/6 东吴证券研究所 一年 1.65 1.65 1.55 1.45 二年 2.15 2.05 1.85 1.65 三年 2.6 2.45 2.2 1.95 �年 2.65 2.5 2.25 2 2.零存整取、整存零取、存本取息 一年 1.25 1.25 1.25 1.15 三年 1.45 1.45 1.45 1.35 �年 1.45 1.45 1.45 1.35 二、协定存款 0.9 0.9 0.9 0.7 三、通知存款 . 一天 0.45 0.45 0.45 0.25 七天 1 1 1 0.8 数据来源：工商银行官网，东吴证券研究所 风险提示 （1）宏观经济增速不及预期：经济面临结构性问题，导致宏观经济增速不及预期； （2）政策调整超预期：政策会随基本面情况灵活调整，存在超预期可能性。 5/6 东吴证券研究所 自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑