全域零售保障短期收入韧性，多品牌驱动长期收入增长

林闻嘉 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2024年5月23日 评级 目标价（港元）7.0 潜在升幅/降幅+26.6% 目前股价（港元）5.49 52周内股价区间（港元）4.7-7.5 总市值（百万港元）34,665 近3月日均成交额（百万港元）30.7 注：截至2024年5月23日收盘价 市场预期区间 HKD$5.5HKD$5.5 HKD$7.0 HKD$8.3 SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 滔搏国际控股有限公司股价(港元) 10相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴)20% 10% 8 0% 6 -10% 4 05/2023 -20% 08/2023 11/2023 02/2024 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 滔搏（6110.HK） 公司研究 滔搏（6110.HK）：全域零售保障短期收入韧性，多品牌驱动长期收入增长 元，维持“买入”评级不变。 在较弱的消费环境下，主要国际运动服饰品牌FY25的零售收入（sell-through）可能面临较大的压力。然而，我们相信（1）滔搏持续优化的品牌矩阵以及不断提升的全域获客能力将帮助滔搏主要品牌的收入增速高于品牌伙伴在中国区整体的收入表现；（2）滔搏出色的门店与库存管理能力将帮助公司FY25的利润率水平保持稳定；（3）不断提升的运营效率将促使公司经营性现金流持续远高于净利润，从而保证维持较高的派息率。基于17xCY24PE的估值，我们维持滔搏目标价7.0港 全域零售助力稳健而有韧性的收入表现：尽管线下客流承压，但滔搏不断拓展消费场景，夯实全域零售的能力。小程序店铺数与店铺直播账号的增加为门店带来额外的流量与销售，而门店加大在抖音平台上的输出也对原有客群形成差异化的补充。直营线上渠道（包括公域与私域）占整体直营销售额的占比在疫情后不断提升，并在FY24达到20%-30%的中段（FY23为20%-30%的低段）。公司还通过多种措施从线上向线下门店引流，实现线下销售的转化。我们认为公司强大的全域零售能力将助力公司各主要品牌的流水增长优于各品牌在中国整体的零售流水表现。 多品牌多业态布局持续带来新的增长动力：公司近两年不断引入新的品牌（主要为户外运动领域，包括Hoka以及最新收购的加拿大越野跑品牌Norda），同时拓宽业务模式（比如品牌策划、IP内容营销等）。新品牌的加入不但缓和了主品牌收入增速放缓的影响，也为公司长期可持续的成长注入了动力。滔搏FY24其他品牌收入同比增长11%，高于主品牌6%的增速。我们预测这一趋势很可能在FY25持续。 稳健的利润和健康的库存是公司FY25的主要目标：管理层对FY25的收入给出较为宽泛的目标——“实现正增长”。进入FY25以来，尽管需求整体较弱（3-4月收入同比有所下降，5月转正），但滔搏线上与线下的折扣率都同比保持稳定。另外，基于谨慎的采购策略，公司库销比依然维持稳定（4x-5x）。这也说明相较收入的增长，公司FY25将更关注利润率和利润额的稳定以及库存的健康。我们预测滔搏FY25收入同比增长中单位数，而毛利率与经营利润率基本同比维持稳定。 预计100%以上派息率将在FY25继续：基于公司宣布的101%分红派息率，公司FY24股息率达到7.1%。管理层承诺只要没有重大的资金使用需求，公司将维持“赚多少，派多少”的派息原则。考虑到公司过去五年的派息历史（过往5年累计100%以上）以及公司持续远高于净利润的经营现金流（FY24经营性现金流为1.4x的归母净利润），我们认为滔搏FY25将继续维持100%以上的派息比例。 投资风险：行业需求放缓、品牌竞争大于预期。 百万人民币 FY2023AFY2024AFY2025EFY2026EFY2027E 图表1：盈利预测和财务指标 营业收入27,07328,93330,30032,33934,233 同比变动（%）-15%7%5%7%6% 归母净利润1,8372,2132,3772,6772,933 同比变动（%）-25%20%7%13%10% ROE（%） 18% 22% 24% 27% 30% PE（X）17.114.213.211.710.7 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 财务报表分析与预测-滔搏 利润表 现金流量表 (百万人民币） FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E (百万人民币） FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 营业收入 27,073 28,933 30,300 32,339 34,233 除所得税前溢利 2,322 2,759 2,979 3,354 3,675 同比 -15.1% 6.9% 4.7% 6.7% 5.9% 固定资产折旧 609 484 490 511 490 使用权资产折旧 1,582 1,167 1,055 911 847 销售成本 -15,789 -16,852 -17,631 -18,780 -19,841 无形资产摊销 25 21 35 35 35 毛利 11,284 12,081 12,669 13,559 14,393 其他 220 -130 179 30 -71 毛利率 41.7% 41.8% 41.8% 41.9% 42.0% 营运资金变动前经营现金流 4,758 4,301 4,739 4,842 4,976 预付款项及其他资产增加 61 69 -11 0 0 销售、一般及行政开支 -9,153 -9,471 -9,911 -10,484 -10,999 存货增加 423 -37 729 -105 -48 其他经营收入及收益（损失） 300 177 200 210 210 应收贸易款项减少 51 -275 1 -89 -83 经营溢利 2,431 2,787 2,958 3,284 3,604 其他应收款、按金及预付款减少 337 272 -236 0 0 经营利润率 9.0% 9.6% 9.8% 10.2% 10.5% 应付贸易款项增加 27 -604 386 50 47 其他应付款、应计费用及其他负债增加 -415 3 142 0 0 融资成本 -213 -147 -118 -100 -96 支付所得税 -891 -600 -602 -678 -742 财务收入 104 120 139 170 166 经营活动所得（所用）现金净额 4,351 3,129 5,148 4,021 4,149 税前溢利 2,322 2,759 2,979 3,354 3,675 购买物业、厂房及设备和无形资产支付款项 -357 -397 -650 -650 -650 所得税开支 -486 -548 -602 -678 -742 出售物业、厂房及设备所得款项 5 2 8 8 8 所得税率 20.9% 19.9% 20.2% 20.2% 20.2% 以跨境资金池安排下提取╱（存入）的定期抵押存款 0 0 0 0 0 已收利息 66 225 139 170 166 少数股东权益 0 -2 0 0 0 其他 -20 -28 0 0 0 归母净利润 1,837 2,213 2,377 2,677 2,933 投资活动所用现金净额 -306 -198 -503 -472 -476 归母净利率 6.8% 7.6% 7.8% 8.3% 8.6% 偿还银行借款 -1,571 -2,535 0 0 0 同比 -24.9% 20.5% 7.4% 12.6% 9.6% 银行借款所得款项 2,595 1,710 0 0 0 支付租赁负债（含利息） -1,481 -1,422 -1,153 -882 -824 已付银行借款之利息 -31 -13 -16 -14 -14 已付股息 -2,667 -2,233 -2,377 -2,677 -2,933 其他 -286 1,160 46 0 0 融资活动（所用）所得现金净额 -3,440 -3,332 -3,501 -3,574 -3,771 现金及现金等价物变动 605 -401 1,143 -25 -98 于年初的现金及现金等价物 1,753 2,357 1,956 3,099 3,074 现金及现金等价物汇兑差额 0 0 0 0 0 于年末的现金及现金等价物 2,357 1,956 3,099 3,074 2,977 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 存货 6,247 6,284 5,555 5,660 5,708 每股数据(人民币) 应收账款 1,055 1,330 1,328 1,418 1,501 摊薄每股收益 0.30 0.36 0.38 0.43 0.47 按金、预付款项及其他应收款项 1,136 864 1,100 1,100 1,100 每股销售额 4.37 4.67 4.89 5.21 5.52 抵押定期存款 1,286 126 126 126 126 每股股息 0.33 0.36 0.38 0.43 0.47 银行结余及现金 2,357 1,956 3,099 3,074 2,977 同比变动 流动资产 12,101 10,559 11,209 11,378 11,411 收入 -15% 7% 5% 7% 6% 经营溢利 -29% 15% 6% 11% 10% 物业、厂房及设备 733 639 539 569 722 归母净利润 -25% 20% 7% 13% 10% 使用权资产 2,425 1,821 1,371 1,160 1,013 摊薄每股收益 -25% 20% 7% 13% 10% 无形资产 1,073 1,059 1,004 969 934 费用与利润率 长期按金、预付款项及其他应收款项 249 215 230 230 230 毛利率 42% 42% 42% 42% 42% 递延所得税资产 239 205 200 200 200 经营利润率 9% 10% 10% 10% 11% 非流动资产 4,719 3,985 3,343 3,128 3,098 归母净利率 7% 8% 8% 8% 9% 回报率 应付贸易账款 991 387 773 823 870 平均股本回报率 18% 22% 24% 27% 30% 其他应付款项、应计费用及其他应付款项 1,192 1,088 1,250 1,250 1,250 平均资产回报率 11% 14% 16% 18% 20% 应付股息 0 0 0 0 0 资产效率 短期借款 1,545 720 720 720 720 库存周转天数 149 136 115 110 105 租赁负债 1,181 890 900 900 900 应收账款周转天数 15 15 16 16 16 即期所得税负债 360 262 250 250 250 应付账款周转天数 22 15 16 16 16 流动负债 5,268 3,347 3,893 3,943 3,990 财务杠杆流动比率(x) 2.3 3.2 2.9 2.9 2.9 递延所得税负债 237 249 240 240 240 速动比率(x) 1.1 1.3 1.5 1.5 1.4 租赁负债 1,481 1,098 571 474 431 现金比率(x) 0.4 0.6 0.8 0.8 0.7 非流动负债 1,719 1,347 811 714 671 负债/权益(%)估值 16% 7% 7% 7% 7% 股本及其他储备 1,742 1,805 1,805 1,805 1,805 市盈