全球地缘风险下的制造业扩张周期

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 全球地缘风险下的制造业扩张周期 2024.5.22 徐驰 S0740519080003 xuchi@zts.com.cn 张文宇 S0740520120003 zhangwy01@zts.com.cn 目录 CONTENTS 1 安全优先 大国博弈时代：效率优先转向 2 “硅谷—华尔街”模式的优缺点 市场视角vs安全视角： 3 4 带来的变化与机遇 级趋势下的投资新机会 全球供应链重构与制造业扩张投资启示：再论我国制造业升 5 风险提示 目 CONTENSO 中泰 录 E 所 1、NT 大国博弈时代：效率优先转向安全优先 专业｜领先｜深度｜诚信 “比较优势理论”：以经济效率为主导的另一面是什么？ •过去世界经济的发展是以经济效率为主导。大卫·李嘉图在1817年《政治经济学及赋税原理》中提出了比较成本贸易理论，认为每个国家都应集中生产并出口其具有“比较优势的产品，进口其具有“比较劣势”的产品，在这个过程中每个经济主体的福利都得到改善，即实现所谓“帕累托最优”。 •这一“比较优势理论”是冷战后全球化与经济快速发展的基础。我国于2001年正式加入世界贸易组织。在全球化的浪潮下，我国贸易参与度不断上升，成为世界第一贸易大国，也为全球经济发展作出较大贡献。 •“所有命运馈赠的礼物,都已在暗中标好了价格”，那么“比较优势理论”真正的代价是什么呢？ 图表：2000-2023中国进出口金额（亿美元） 中国:�⼝⾦额 中国:进⼝⾦额 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0 效率优先转向安全优先：比较优势理论的缺失 •比较优势理论下的全球化浪潮以强调效率为主，以利 润最大化为目标，而忽视了安全。 •安全是一个国家安身立命的基础。在全球化浪潮中如果忽视安全，一方面会导致本国经济结构失衡，使得国内经济更加脆弱。另一方面，国家过度依赖国际市场会使得国家更容易受到国际能源价格波动、汇率变化和贸易争端的影响，使得整体风险加大。 •过去几年来，国际地缘政治的主题逐渐从大国合作共赢转向大国博弈，逆全球化思潮抬头，单边主义、保护主义明显上升，局部冲突和动荡频发。国际地缘政治的主题逐渐从大国合作共赢转向大国博弈，也反映出当今大国经济建设由效率优先逐渐转向安全优先。 图表：中国进出口总值占GDP比重（%） 中国进出口总值占GDP比重 2006年中国进出口总值占GDP比重达到顶峰，高达64% 2001年12月， 中国正式加入世界贸易组织 1978年中国实 行改革开放政策 2018年特朗普政 府掀起新一轮中美贸易争端 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1981198419871990199319961999200220052008201120142017202020 资料来源：iFinD，中泰证券研究所 目 CONTENSO 中泰 录市场视角vs安全视角： E 所 2、NT“硅谷—华尔街”模式的优缺点 专业｜领先｜深度｜诚信 美国的崛起：强大的制造业是重要基础 •战时经济下，国家实力的根基在于军事实力，其背后则需要有强有力的工业实力作为支撑。 •1941年日本海军袭击美国海军太平洋舰队在夏威夷珍珠港的基地，导致美国正式进入第二次世界大战。日本的工业和科技水平整体落后于美国，缺乏标准化和流水线生产。 •美国拥有强大的军备生产力，工业基础和资源非常丰富，能够快速地转换到战时生产模式，大规模生产军舰、飞机和其他军事装备。珍珠港事件后，美国迅速动员其工业和军事力量，修复了受损的舰队，并建造了大量新的军舰和飞机，最后扭转战局。 图表：1920-1950年美国与日本粗钢产量对比 资本市场视角下的经典美国跨国企业模式：轻资产、高利润 •美国企业为了降低成本和寻求更广阔的市场，将制造业转移到劳动力成本较低的国家，如中国和墨西哥等。这导致了美国在大力发展设计，研发等具有高附加值的制造服务业以及金融业的同时，国内制造业空心化的现象愈发严重。 •美国的优质资产，比如苹果等企业将研发、设计等高附加值的部分放在美国本土，而将制造等部分外包给代工厂商进行生产。在战争年代，这类科技企业在美国本土无生产线，其价值创造能力有限。 图表：美国与其他国家制造业增加值占GDP比重（%） 图表：美国制造业对GDP的拉动与制造业增加值占GDP比重（%） 美国:制造业对实际GDP增长的拉动（%） 1.5美国制造业增加值占GDP比重（右轴，%）16.0 14.0 1.0 12.0 0.5 10.0 0.08.0 200020022004200620082010201220142016201820202022 6.0 -0.5 4.0 -1.0 2.0 -1.50.0 资料来源：Wind，iFinD,中泰证券研究所 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 01-01 2023-03-01 2023-05-01 2023-07-01 2023-09-01 2023-11-01 2024-01-01 2024-03-01 2023- 资本市场视角下的经典美国跨国企业模式：高利润下的美股牛市 •企业高利润持续推动美股走牛，驱动员工收入预期上升，进而推升消费需求与通胀，同时美国科技企业研发能力提升。疫情结束后，美国经济火热，内需较为旺盛。在服务业强劲需求的拉动下，美国CPI一路走高，失业率整体维持低位。 •另一方面，自去年开始美国在AI等领域不断突破。各种大语言模型以及AI绘图工具已经逐渐应用于各领域，极大的提升了互联网、传媒等领域的生产力，中美在AI相关领域的差距逐渐拉大。 图表：2021年以来美国CPI与失业率（%） 图表：2023年以来美国AI股与标普500走势（定基100点） 200微软标普500英伟达（右轴）700180 600 160140500120400100 803006020040 100 20 00 16%美国:CPI:同比美国:失业率14%12%10% 8%6%4%2%0% 美国“跨国企业模式”的繁华表象下的代价：制造业空心化与军事实力的松动 •过去世界经济的发展以经济效率而非安全性为主导， 资本市场的逐利性使得欧美国家制造业空心化。 •美国过去几十年的全球化进程本质上是为了迎合华尔街资本对于利润的追求。企业为了降低成本和寻求更广阔的市场，将制造业转移到劳动力成本较低的国家，如中国和墨西哥等。 •在全球化过程中过度追求利润使得美国在大力发展设计，研发等具有高附加值的制造服务业，以及金融业的同时，国内制造业空心化的现象愈发严重，进而导致美国本土制造业整体竞争力明显下滑，使得美国对进口的依赖上升，美国本土供应链风险加大。 •除此之外，本土制造业向外迁移同时也导致美国区域发展不平衡加剧，国内贫富差距加大，政治越来越极化。 图表：美国从亚洲新兴地区、墨西哥进口以及美国国内制造业总产值对比 资料来源：iFinD，中泰证券研究所 美国“跨国企业模式”的代价：贫富分化与社会撕裂 •美国“跨国企业”对制造业的转移，一方面使得美国顶层企业家、资本家获得暴利；另一方面，伴随大量制造业转移 出美国本土，美国中产工作岗位与收入增长大幅萎缩。 •2000年至2023年美国企业年化利润增速大约为7.59%,远高于工资增速（4.16%），美国贫富差距进一步加大。 图表：美国企业利润与工资增长趋势 美国:经计价调整的企业利润折年数（十亿美元）美国:雇员报酬折年数（右轴，十亿美元） 4,00040,000 3,50035,000 3,00030,000 2,50025,000 2,00020,000 1,50015,000 1,00010,000 5005,000 00 2000200220042006200820102012201420162018202020222024 资本市场视角下的中国企业典型模式：“重资产-低利润” •资本市场和股票的本质是给企业盈利能力定价，从市场视角看，中国上市公司盈利能力整体弱于美国。 •对比中美两国上市公司的盈利数据可发现，我国上市公司的ROE整体低于美国以及OECD国家的平均水平。从优质公司数量来看，中国连续10年ROE高于15%的上市公司仅15家，美国有109家，远多于中国。即便统计ROE连续10年超过10%的公司数量，中国也只有美国的三分之一，这说明我国仍缺乏优质上市公司资源。 图表：中国、美国、OECD国家股票市场ROE（%） 图表：2010年以来中国沪深300与美国标普500走势 资料来源：Wind，Bloomberg,中泰证券研究所 资本市场视角下的中国企业典型模式：“重资产-低利润” •“重资产-低利润”下的经典“凯恩斯循环”：企业盈利能力不足，带来员工薪资预期下降，这又进一步降低了内需， 形成“负向循环”，并进一步的对企业现金流、资产负债表和长期研发能力形成影响。 •去年二季度以来，我国内需与外需均出现了一定的弱化。2023年5月过后，随着通胀，社融，社零，固投等经济数据公布且全面低于预期，国内消费需求较弱，房地产低迷，外贸承压的问题逐渐凸显。另外，中国上市公司也面临盈利能力弱，负债压力大等问题，导致中国股票市场相较于其他发达资本市场长期表现相对较弱。 图表：2021年以来中国CPI同比（%）与消费者指数 图表：2021年以来中国制造业PMI与PPI数据 资料来源：Wind，中泰证券研究所13 安全视角下：我国制造业的优势与风险应对潜力巨大 •我国是当今世界上唯一一个具备全产业链（完整工业体系）的国家，在世界500多种主要工业产品当中，有220多种工业产品中国的产量占居全球第一。2022年我国工业增加值达到6.5万亿美元，占全世界的27%，且增加值与占比均处于上升趋势。 •过去5年，我国一方面，通过大力推动国产设备替代与自主可控，一方面，通过与俄罗斯、伊朗等国的合作，对于西方 关键设备、关键资源的依赖大幅降低，供应链安全性进一步提高。 图表：中国工业增加值与占世界比重 图表：中国制造业累计同比与对GDP的拉动（%） 7,00030% 中国工业增加值（十亿美元） 6,000中国工业增加值占世界比重（%）25%5,000 20% 4,000 15% 3,000 10% 2,0001,0005% 00% 200020022004200620082010201220142016201820202022 资料来源：Wind，iFinD,中泰证券研究所 目 CONTENSO 中泰 录 E 所 3、NT 全球供应链重构与制造业扩张带来的变化与机遇 专业｜领先｜深度｜诚信 全球地缘动荡加剧下，黄金中长期或将持续强势 •近期金价涨势较好，一方面受美联储降息预期影响， 另一方面则是因为近期地缘政治局势愈发紧张。 图表：2015年以来各国央行黄金储备与伦敦现货黄金价格 •展望未来5年，伴随上述全球动荡加剧，一方面，黄金避险需求将持续上升；另一方面，去年以来各国央行都在购入黄金以增加的黄金储备，其中中国央行已经连续18个月购入黄金。 •24年大选年，特朗普当选的预期，及其“强孤立主义”的竞选承诺，将进一步动摇美元基础并增加各挑战国试探的风险，从而使得黄金整体维持强势。 •需注意的是，24年是大选年，拜登连任的大概率以及其“稳定秩序”的诉求，这意味着： 2,500