光伏银浆龙头迎N型时代加速成长

聚和材料成立于2015年，一直聚焦光伏银浆国产替代。公司2021年正面银浆销量超越境外银浆龙头贺利氏，位列正银全球销量第一。在N型电池时代来临和硅料价格下行推动需求增长的背景下，公司有望实现出货量的高速增长，市占率进一步提升。我们认为公司具备较好的投资价值。 银浆市场空间有望持续增长 根据我们测算，2022-2024年全球光伏装机有望达到255/335/421GW，对应电池片产量分别为305/403/505GW。N型产品处在迭代初期，浆料耗量仍处于较高水平，价值量相比PERC银浆有望提升。经我们测算，2022-2024年全球银浆需求量有望分别达4789/6151/7443吨，对应市场空间分别为221/264/323亿元，CAGR达19.35%。正银国产化率有望从2015年的5%上升至2022年的80%，公司全球正银市占率达37%，引领国产化进程。 公司N型浆料技术行业领先 公司在TOPCon和HJT电池银浆产品有深入布局，已开发出领先行业的新产品。研发的TOPCon银浆在方阻>120ohm/sq的条件下能有效减少对硼扩发射极的损伤，降低金属接触复合损失。HJT主栅银浆则拥有优异的固化条件、印刷匹配灵活，拥有优异的拉力及焊接性。N型TOPCon和HJT电池产能规模正在持续提升，银浆受益于此有望实现量利齐升，公司作为银浆龙头获得了持续的盈利提升推动力。 研发服务优异绑定核心大客户 公司注重银浆研发和客户服务，2021年公司研发人员占比达44.8%，截至2022年中报，公司累计获授权315项专利，其中发明专利305项。目前产品线囊括了单晶PERC、TOPCon、HJT、IBC等主流电池正银，并针对金刚线切片、MBB、叠瓦、无网结网版印刷等特定工艺开发了相关产品。截至2022年中报，公司前4大客户分别为通威太阳能、天合光能、晶科能源、晶澳科技，分别占据2021年全球电池片产量的1、3、5、6名。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为66.8/87.3/115.3亿元，对应增速分别为31.4%/30.6%/32.1%，归母净利润分别为3.84/5.90/8.73亿元，对应增速分别为55.5%/53.9%/47.8%，EPS分别为3.43/5.27/7.80元/股，对应PE分别为40.9/26.6/18.0倍，考虑到公司2023和2024两年CAGR达50.81%，我们给予公司23年PEG值为0.8，对应PE为40.65倍，对应目标价214.23元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：银价波动、银浆行业竞争加剧、下游需求不及预期、公司产能建设不及预期、客户集中度高、行业市场规模基于相应假设测算的风险 投资聚焦 聚和材料凭借优异的运营能力和研发服务能力，市占率有望进一步提升，并将同时受益于N型时代来临和硅料价格下行。 核心逻辑 1、行业层面：硅料价格快速下行有望带来光伏装机需求提升；N型电池放量有望带来浆料耗量增加。 2、公司层面：公司存货、应收账款周转速率高，资金整体利用效率高；研发团队经验丰富，深度绑定公司自身发展；客户服务高效及时；专利数量行业领先。 不同于市场的观点 目前市场观点认为银浆行业竞争相对激烈且产品毛利率持续下行，但我们认为随着N型电池不断放量和明年硅料价格下行带来的组件需求增长，聚和材料有望凭借优异的运营能力和研发服务能力，市占率有望进一步提升。 核心假设 银价：2023-24年伦敦银价维持在20美元/盎司的中枢水平。 出货量：2022-24年银浆销量分别为1432/1996/2603吨。 盈利能力：PERC、TOPCon、HJT电池银浆毛利率分别为11%、14%、20%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为66.8/87.3/115.3亿元，对应增速分别为31.4%/30.64%/32.1%，归母净利润分别为3.84/5.90/8.73亿元，对应增速分别为55.5%/53.9%/47.8%，EPS分别为3.43/5.27/7.80元/股 ， 对应PE分别为40.9/26.6/18.0，考虑到公司2023和2024两年CAGR达50.81%，我们给予公司23年PEG值为0.8，对应PE为40.65倍，对应目标价214.23元，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.光伏银浆佼佼者不断突破 1.1聚焦光伏银浆制造领域 聚和材料成立于2015年，从成立之初就着手光伏行业银浆国产替代。2022年12月9日，公司凭借领先的银浆技术和销量于上海证券交易所科创板上市。公司2021年度正面银浆销量达944吨，超越境外银浆龙头贺利氏实现正面银浆行业销量第一。 图表1：公司已经发展成光伏银浆龙头 1.2高管和核心技术人员深度绑定 公司股权相对集中，高管和核心研发人员持股。公司实际控制人为刘海东，直接持有14.75%、并通过宁波鹏季、宁波鹏翼、宁波鹏曦、宁波鹏骐4家员工持股平台共间接持有0.99%的股权，合计15.74%的股权。刘海东控制四家持股平台并与冈本珍范、朱立波等形成一致行动人，共控制公司32.20%的股权，公司股权相对集中。 其中冈本珍范任公司首席技术官，持有公司2.98%的股权。 图表2：公司股权结构 1.3围绕银浆核心主营业务 2021年公司第一核心业务为光伏银浆，收入占比达99.7%。其中PERC、TOPCon、HJT、多晶硅电池收入占比分别为87.2%、9.0%、0.1%、3.4%。目前公司PERC银浆仍占据主要地位，我们预计后续随着下游TOPCon、HJT等N型电池产能不断释放，公司N型TOPCon、HJT电池银浆收入占比有望进一步提升。 图表3：2021年公司不同银浆收入占比 PERC银浆：有效降低SE掺杂工艺对硅基体的损伤，能满足20~28μm常规网版开口和稳定的长期印刷，最高印刷速度可达450mm/s，适配大硅片多主栅（MBB）技术，并提供单次和分步印刷两种解决方案。 TOPCon银浆：在方阻>120ohm/sq的条件下能有效减少对硼扩发射极的损伤，保持低烧温的同时，最大程度保留钝化层性能，降低金属接触复合损失。拥有良好的印刷性，可适配≥20μm无网结网版开口设计及≥24μm常规网版开口，并兼容单次和分布两种印刷方式。 HJT银浆：主栅银浆可兼容不同类型网版技术，固化条件、印刷匹配灵活，拥有 优异的拉力及焊接性，具有长期存储稳定性，并可在小于10℃下非冷冻存储的 环境；细栅银浆有效降低体电阻，可适配25~35μm网版开口，印刷速度≥300mm/s，固化工艺时间缩短至10min以内。 图表4：公司浆料技术发展路线图 1.4银浆业务突飞猛进 公司浆料业务快速增长，盈利能力小幅回升。2022年前三季度公司营收48.80亿元，同比增长32.6%，自2018年至2021年公司营收CAGR达185.7%。随着2020-2021年银价有较大幅度的增长带来显性毛利率的增长并叠加行业竞争加剧，公司2020-2021年整体毛利率有所下滑，2022年前三季度公司毛利率小幅回升至11.3%。同时由于公司成为银浆行业龙头，规模效应逐步显现，2022年前三季度净利率上升至6.2%。ROE方面，由于公司轻资产化、高周转行业领先，2019年以来ROE一直维持20%以上的较高水平。 图表5：2017-2022年前三季度公司营业收入 图表6：2017-2022年前三季度公司盈利能力 银浆业务归净利润稳步增长。创立初期公司银浆业务规模较小，需求承受较高的费用率，而在逐步切入通威太阳能、晶科能源、晶澳科技、天合光能、东方日升等电池龙头企业的供应体系后，公司归母净利润维持高速增长。2022年前三季度公司实现归母净利润3.03亿元，同比增长67.29%。 图表7：2018-2022年前三季度公司归母净利润 图表8：2018-2022年前三季度公司扣非归母净利润 2.N型浆料有望迎来量利齐升 2.1.银浆行业具备高壁垒 光伏银浆是以银粉为导电相，玻璃粉为无机粘结相，有机树脂为载体，经混合后使用三辊机搅拌研磨形成的均匀膏状物，属于电子浆料领域的导体浆料，是一种专门应用于光伏电池片的工艺辅助材料。 有机载体作为银粉与玻璃粉之间的媒介，影响银浆在印刷时的性能。有机载体中的有机溶剂使银粉与玻璃粉分布相对均匀，既不产生沉淀，常温下也不能挥发，保证银浆在印刷时不会变得粘稠而无法印刷。玻璃料则会变成液体溶解银，在烧结过程中溶解银，并腐蚀电池表层结构，在热处理过后，银晶粒则在电池表面不断外延生长形成栅线，故此栅线和硅基形成良好的欧姆接触。 图表9：银浆生产工艺流程 光伏银浆具备较高的技术工艺壁垒。构成光伏正面银浆的原材料的化学价态、形态、品质、含量、形状、微纳米结构等参数均可能对银浆的性能造成影响，故而对银浆的配方、制备的工艺和技术要求极高。 图表10：银粉、银浆具体性能指标要求及影响 图表11：不同电池用银浆指标数据 银浆现阶段挑战和发展趋势： 1）降低银浆单耗的情况下，保持良好的填充和组件的可靠性； 2）提升方阻进一步助力PERC电池效率提升，需要很好的平衡钝化损伤同时兼顾接触电阻的降低； 3）电池制绒工艺不断优化，浆料需要适应制绒形貌的变更； 4）配合创新的印刷方式，降低金属化遮光面积； 5）分步印刷可以降本，需要在降低银含量的同时保证电池效率和银浆拉力； 6）超细线印刷。 金属化技术是指通过导电浆料印刷和烧结，在硅片的正背面制备金属化电极，使电极与电池片间形成紧密高效的欧姆接触，将光生载流子导出电池。金属化是太阳电池制备过程中极为重要的环节，直接影响太阳电池的转换效率和生产成本。 根据印刷方式的不同，金属化大致可分为接触式及非接触式。1)接触式金属化以丝网印刷为代表，主要围绕主栅和细栅进行优化设计，具体体现为主栅线数量增加的MBB（Multi-Busbar），以及在此基础上继续优化的迈为华晟的SMBB（Super MBB)、梅耶博格的无主栅SmartWire。2)非接触式金属化包括电镀、激光转印、喷墨打印技术等。 图表12：迈为股份丝网印刷设备 MBB多主栅技术仍各电池路线主流金属化方式。在不影响电池遮光面积及串联工艺的前提下，提高主栅数目有利于缩短电池片内电流横向收集路径，同时减少电池功率损失，提高电池应力分布的均匀性以降低碎片率，提高导电性，而无主栅技术主要包括MWT、IBC、HBC等。2022年，主流电池片尺寸增大到182、210mm，9-16BB主栅技术成为市场主流，根据CPIA统计，2022年9BB及以上占比有望达到97%，预计未来9BB以上电池片市场占有率将持续增加。 丝网印刷仍是金属栅线主流制备方式。2021年市场占比达到99.9%，预计未来10年内丝网印刷技术仍将是主流技术。丝网印刷技术按照印刷次数不同又可以分为单次印刷（SinglePrint）、二次印刷（DoublePrint)和分步印刷（DualPrint）。 单次印刷正向高目数和无网结方向发展。二次印刷的第一次印刷烘干塑形后，在相同位置进行二次印刷，可缩窄线宽，解决断栅问题。分步印刷则是主栅和细栅分别印刷。CPIA预计2023年后分步印刷比例将超过单次印刷占据领先地位，二次印刷比例最低。 图表13：各种主栅技术市场占比变化趋势 图表14：栅线技术市场占比变化趋势 钢板印刷技术发展迅速。全开钢板印刷设备栅线的宽高比达50%以上，宽度26μm，高度13-14μm。未来钢板开口可以进一步降低，栅线数量可比丝网印刷数量加一倍，推动HJT电池效率进一步提高。由于栅线印刷区域为开口结构，印刷高度均匀，在制造相同效率电池的情况下，净节省20%左右的银浆，且总体成本与现有网板成本接近，不产生额外的材料成本。 激光转印具备较好的应用前景。激光转印简称为LTP(Laser Transfer Printing)，激光束通过振镜照射到附有银浆的玻璃载板上，银浆中的活性剂受到激光的激活后，迅速汽化，剩下的银浆聚集成水