终端零售逐步改善，FY2024收入稳健增长

公司FY2024营收同比增长7%，业绩增长20.5%。公司FY2024（2023年3月~2024年2月）营收同比增长6.9%至289.33亿元，毛利率同比略有提升0.1pcts至41.8%，期内品牌客户给予公司的特殊支持同比减少，但受益于零售折扣改善以及零售收入占比提升，公司毛利率同比仍有小幅上升，销售费用率同比下降0.9pcts至28.9%，管理费用率同比下降0.2pcts至3.9%，归母净利率同比提升0.9pcts至7.6%，归母净利润同比增长20.5%至22亿元，盈利能力改善明显。 公司宣告派发年末股息人民币5分/股以及特别股息15分/股，连同中期股息16分/股，全财年派息率为100.9%，以2024年5月22日收盘价计算股息率为7%，分红保持在优异水平。 分品牌：主力品牌表现逐步回暖，公司持续拓宽品牌合作矩阵。FY2024公司主力品牌/其他品牌营收同比增长6.5%/10.5%至248.34/38.9亿元，期内公司主力品牌adidas和Nike大中华区销售表现呈现稳健增长态势，货币中性基础上adidas公司2023年大中华区营收同比增长8%，2024Q1营收同比增长8%；Nike品牌2023年6月~2024年2月营收增长8%。同时公司品牌矩阵进一步丰富，FY2024以来滔搏陆续与国际高性能鞋服品牌Hoka ONE ONE、全球高海拔登山品牌凯乐石、加拿大高端越野跑品牌Norda建立战略合作伙伴关系，通过布局细分市场，为公司长期稳健增长积累动力。 分业务模式：零售业务驱动增长，FY2024批发业务营收同比下滑3.3%至40.22亿元，零售业务营收同比增长8.9%至247.03亿元。 1）门店结构优化+店铺角色升级，推动单店效率提升。截至2024年2月末公司门店数量同比减少421家至6144家（我们判断净关店中或包括某些品牌产品线调整带来的一次性关店），公司秉持优选+优化思路，在店铺数量减少的同时，直营门店单店面积仍延续增长趋势，截至2024年2月末单店销售面积同比增长6%（毛销售面积同比减少0.8%），当前公司线下门店正在成为“实体门店+社群+门店直播+特色IP”的综合零售空间，店铺辐射范围延展，为单店效率提升打开空间。 2）拓宽线上布局，全方位捕捉消费者需求。顺应消费者需求的变化，公司拓宽电商平台布局范围，打造平台电商+内容电商+私域运营的结合体，FY2024店播销售同比提升约5倍，直营线上销售占整体直营销售比例为20%-30%中段，目前线上业务已经成为推动公司增长的重要动力。 3）以消费者为中心，聚焦用户运营。公司加强消费者触达和新老用户运营，积累用户资产，截至2024年2月末公司累计会员数量达到7630万人，同比提升12.4%，会员规模持续扩大，同时期内会员店内销售占比为93.4%，复购会员销售占会员销售整体比重约为70%，会员消费粘性强。 存货健康，现金管理能力稳健。1）存货：随着消费环境逐步复苏，截至2024年2月末公司存货金额同比基本持平为62.8亿元，展望FY2025受益于存货质量的健康化，为终端折扣的改善奠定基础。2）现金流：期内公司经营活动现金流净额同比减少28%至31.3亿元，我们判断现金流的下降或由于2月春节假期导致商场回款结算时点延后，进入FY2025我们预计应收账款回款顺利，公司整体现金管理能力保持稳健。 展望FY2025，我们预计公司营收增长5%，盈利能力改善。随着消费环境逐步复苏、公司自身库存以及渠道效率持续提升，我们预计后续公司各品牌流水复苏势头有望保持，公司FY2025营收预计增长5%，折扣的改善将推动毛利率提升，同时费用端的杠杆作用有望体现，我们预计公司全年利润增速或将高于收入增速。 盈利预测与投资建议：我们预计公司FY2025-FY2027归母净利润分别为24.06/26.79/29.29亿元，现价对应FY2025PE为13倍，维持“买入”评级。 风险提示：终端销售放缓；品牌方合作变化带来经营风险。 财务指标 =0.91人民币元 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）